货币政策工具调整对股票市场的影响分析

货币政策工具调整对股票市场的影响分析

内容提要:利率政策与存款准备金率调整是我国央行重要的货币政策工具。传统理论认为利率及存款准备金率的调整逆向影响股价,但自2004年以来,中国股市面临了历史上最大的牛熊市更迭,在这段期间内利率及存款准备金率的调整与股价的关系却与传统理论迥异,系统考察这一现象并分析其内在原因有助于加深我们对货币政策影响股票市场机理的认识。

关键字:货币政策 利率政策 存款准备金 股价变动

中图分类号:F120.4文献标识码:A文章编号:1006-1770(2010)07-029-04

一、研究背景

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。根据《中国人民银行法》

第三条规定,中国货币政策最终目标为“保持货币币值的稳定,并以此促进经济的增长。”股票市场是国家宏观经济的晴雨表,货币政策工具的调整对其有极为深远的影响。在所有货币政策工具中,利率政策对一个国家的经济生活有着重要的调控作用;而存款准备金率则通过影响金融机构的信贷扩张能力,调控货币供应量,从而实现对经济的宏观调控。

2004年以来,中国人民银行共14次调整利率,其中包括7次上调和4次下调存款基准利率,一年期存款利率从1.98%上升至4.14%,之后又下调至2.25%;25次调整存款准备金率,其中19次上升0.5个百分点(大型金融机构),2次上升1个百分点,2次下调0.5个百分点,1次下调1个百分点(大型金融机构),1次下调1个百分点(中小型金融机构),存款准备金率从7%上升至17.5%后,大型金融机构存款准备金率下降至15.5%,目前逐步回升至16.5%;中小型金融机构存款准备金率在下降至13.5%后,一直未被上调。而在此期间,中国股市走势亦可谓跌宕起伏,上证指数从998.23点扶摇直上突破6000点大关,而后随着金融危机的加剧与股市泡沫的破灭,指数急转而下迅速跌至最低的1664.93点,目前仍在2500点之下徘徊。因此,本文主要以利率政策与存款准备金率调整为研究对象,选取2004年以来的经济数据,试图探析在牛熊市之中利率与存款准备金率的调整对中国股市的影响。

二、文献综述

目前,国内外学者对于货币政策变动对股票市场的影响已经进行了不同层面的研究与分析,但结论各异。

(一)利率方面

第一类:利率股价变动关系与理论相一致,即利率与股价负相关。国内方面,肖海燕、化冰和张涛(2003)采用事件研究法发现,从1998年7月1日的降息开始,伴随每次降息,综指当日都出现上扬,表明市场逐渐走向成熟。郭金龙、李文军(2004)利用Ross的套利定价模型研究了利率变化对股票市场的影响,认为股票的均衡价格与利率负相关。国际方面,Berkman(1978)以M1作为货币政策的衡量指标,研究发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在着逆向变化的关系。Thorbecke和Alami(1992)采用事件研究法,发现股票收益和联邦基金利率之间有显著逆向联系。Jensen和Johnson(1993)考察了贴现率变化前后的长期收益率变化,观察了贴现率变化对宣告前(-15天- -1天)收益、宣告期(0天-1天)收益和宣告后(2天-60天)收益的影响。发现在这三个阶段内,贴现率变化对股票收益都产生了逆向影响。Patelis(1997)以货币供应量和贴现率的变化作为货币政策的衡量指标,考察了1977年-1984年期间内货币政策变化对股市的影响,发现货币供应宣告与权益价格都存在显著的逆向变化关系。

第二类:利率波动对股价的影响具有不确定性,长短期反应不一。唐齐鸣和李春涛(2000)

的研究结果表明中国股市对降息具有一定的敏感性,但对各次降息的反映不一样:降息有时未能引起股价上涨,反而使股价显著下跌,这表明还有其他因素制约股市的发展。屠孝敏(2005)认为就短期效应而言,股票价格与利率负相关,长期而言,股价变动趋势主要由利率和公司业绩的变动方向和幅度共同决定。王丹平,龚玉荣(2006)以1996年至2004年中央银行的9次利率调整的数据为研究样本分别采用事件研究和误差修正模型进行短期和长期影响分析,发现股市对各次利率调整,特别是降息效应,并未充分体现出来,但从长期来看,利率政策对股市有显著影响,利率政策与股市指数存在显著的负相关关系。孙伶俐(2008)通过事件研究分析方法发现,利率调整公告与股票市场价格之间没有确定性关系,利率调整对股票市场价格的影响要结合当时的宏观经济状况以及市场情况具体分析。林峰(2009)认为中国股市与利率变动关联度短期较差,但在整体趋势上表现出“利率中心下移,而股指重心上移的特点”。

(二)存款准备金率调整方面

第一类:存款准备金率的调整对股市的影响不大。国内方面,孙华好、马跃应(2003)用动态滚动式的VAR方法,对1993年10月到2002年6月的数据进行了分析,他们发现所有的货币供应量对股市都没有影响。学者杨伊莱(2007)认为上调存款准备金对股市的影响形成中性。夏韬(2007)通过分析中国货币供给现状,结合货币供给量(M2)的变化,对央行实施的法定存款准备金政策进行有效性检验,得出央行的法定存款准备金政策缺乏有效性。国际方面,Lastrapes(1998)利用七国集团各成员国和荷兰的数据对货币供应量的突然变化与股票价格短期反应的关系进行了考察,通过VAR模型观察到货币政策的作用结果是很微弱的。 第二类:存款准备金率的调整对股价有一定影响。王晓芳、田军伟(2002)研究认为,货币供应量(M2)与上证指数关联度较大,反映出较强的正相关关系。陈志行(2004)通过分析历年存款准备金率的调整发现存款准备金率调整对市场影响主要是滞后反应。而国外学者Hardouvelis(1987)利用事件研究法对后两个子区间(1979年一1982年和1982年一1984年)进行了检验,发现两个子区间内货币供应宣告与权益价格都存在显著的逆向变化关系。 本文与同类研究的不同之处在于:以利率政策和存款准备金率调整共同作为影响股市的重要变量,而非单一描述其中一项;并利用2004年至2010年2月间数据,系统描述在中国股市处于牛市与熊市的两个极端情况下两个变量与股市的关系。弥补了以往研究单一变量的局限性,使相关结论更加稳健;并从中国国情出发,更为详细具体地阐明了最近5年利率与存款准备金变动对股市的影响,丰富完善了此领域的实证研究。

三、利率政策与存款准备金率调整对股票市场影响机制

(一) 利率政策对股票市场影响的主要机制

股票价格和股票交易量是衡量股市活跃程度的两个重要指标,因股票价格更为直观反映股市活动趋势,本文仅以股票价格作为研究指标。

根据股票价格理论,股票价格主要决定于股票预期收益和贴现率,其公式可表示为:

其中P为股票价格,Dt为第t年的股利,M为股票出售时的价格,i为贴现率。从上面公式可看出,股票价格和预期收益正相关,与贴现率负相关。

从企业层面看,提高利率会使公司贷款成本会相应提高,这直接影响到企业的生产经营,进而对公司利润产生连锁作用从而降低股票价格。而降低利率则会使公司借贷成本减少,从而提高预期收益,提升股票价格。

从投资者角度看,利率的提高会对靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响,增大交易成本,引起股票需求下降,使股票价格下跌。

(二) 存款准备金率调整对股票市场影响的主要机制

存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金是金融机构按照其存款的一定比例向中央银行缴存的存款,比例通常由中央银行决定,被称为法定存款准备金率,本文仅以法定存款准备金为研究对象,对于超额准备金暂不作考虑。存款准备金的初始作用是保证支付,但它在无形中赋予了商业银行创造货币的职能,影响金融机构的信贷扩张能力,从而间接调控货币供应量。历年研究表明,我国股票市场与货币总需求之间呈正相关关系, 即股票市场价格上涨、交易量扩大, 会导致货币需求相应增加。因此,存款准备金率的调整将通过控制货币供应量来影响股票市场。

理论上, 货币供应量公式表示为:Mi=B*[(1+k)/(r+k+e)]

其中, Mi(i=1,2)为货币供应量, B为基础货币, r为法定存款准备金率、k为现金存款比率、e为超额存款准备金率、(1+k)/(r+k+e)为货币乘数。我们所知,除 r由中央银行决定外, k由社会公众行为决定, 相对比较稳定, e由商业银行决定, B则由中央银行加以调控, 如进行公开市场同业拆借市场、外汇市场操作、再贷款、再贴现、对政府的透支和贷款等。而由于不同层次的货币供应量(M1或M2)对应的k不同, 因此, 不同层次的货币供应量具有不同的货币乘数。提高存款准备金率必将减少商业银行的信贷规模,从而降低股市的货币供应量,导致股票价格指数趋于下跌。反之,降低存款准备金率, 则会增加货币供应量和股票市场资金供给,导致股票价格指数趋于上涨,而对上市公司而言,存款准备金率下调增加了货币供应量, 有利于促进社会消费和投资, 使上市公司的生产经营环境较以前得到较大改善, 对上市公司的经营业绩产生了积极影响;反之,存款准备金率上调则可能会对上市公司的经营业绩产生消极影响。

六、结论

通过前面的分析,我们可以得出如下结论:利率机制与存款准备金率机制并不能完全反应市场规律。在一般环境中,利率机制与存款准备金率机制作用明显,利率及存款准备金率的调整与股价反方向变动,即利率、存款准备金率上升,股价下跌;利率、存款准备金率下降,股价上涨。但在特殊的牛熊市中,利率机制与存款准备金率机制作用减弱,利率及存款准备金率的调整与股价可能产生同方向变动,利率政策及存款准备金两大货币政策工具既无法缓解牛市的上涨,亦无法改变熊市的低迷。