理解规则背后的意义

理解规则背后的意义(2009-06-12 20:58:13)

标签：规则背后的意义 资产配置 管理层 壁垒 亏损 简单公司 巴菲特 米勒 股票  分类：投资感悟

豹豹博客上有一句话“老手知道规则，而大师知道规则后面的真义。”其实能知道规则后面的真义相当重要。我不是大师，还在学习之中，以下只是个人的一点感悟而已，供大家参考：

1、第一条：不要亏损  第二条：记住第一条

这一条规则相当重要，直接影响复利。豹豹的博客上谈到过几个案例，连续高增长，某一年大亏。或某些年小亏等等，亏损对复利的影响很大。但能做到不亏损的投资者相当的少。尤其是在很长的时间跨度内，如30年以上。经历N个熊市和黑天鹅后，投资业绩就变得普普通通了。以下是个人总结的几个方法。

（1）芒格说：如果我知道我会死在哪里，那么我永远不会去这个地方。多研究失败案例，是避免亏损的途径之一。

（2）多种投资策略组合投资,东方不亮西方亮。

巴菲特早期：套利+常规股票投资+控制类投资

巴菲特后期：实业投资+非常规投资+常规投资

邓普顿：   14种盈利模式+分散投资+全球投资

（3）忠告:来自94年的投资生涯,作者:(美)罗伊.r.纽佰格

前一段在图书馆看了这本书，作者从1929年起就没有再亏损，真是超级牛人，罗杰斯曾经在他的公司上过班。经历过这么多熊市和黑天鹅能不亏损，可不简单。他说的不详细，只是说了两点，一是亏10%止损二是套期保值，其实就是双向操作，做多时也做空。他说美国人基本都是乐观主义者，所以只有10%的投资者在做空。但世界不是这样运行的。只有波峰，没有波谷。

（4）巴菲特对接班人的要求中有一条，要对以前未发生过的风险有识别力。这点对预防亏损很重要，但上升到了直觉层面，需N多年的知识和经验累积才能达到，不是短期之功了。

附：巴菲特对接班人的要求：

“Over time, markets will do extraor-dinary, even bizarre, things. A single, big mistake could wipe out a long string of successes. We therefore need someone ge-netically programmed to recognize and avoid serious risks, including those never before encountered. Certain perils that lurk in investment strategies cannot be spotted by use of the models commonly employed today by financial institutions.

Temperament is also important. Inde-pendent thinking, emotional stability, and a keen understanding of both human and institutional behavior is vital to long-term investment success. I’ve seen a lot of very smart people who have lacked these virtues.”

2、简单并易于了解

巴菲特的投资原则之一，这条很重要，但容易被忽略，这一条有很多好处，我的体会：

（1）单细胞的生物繁殖最快，复利最快，为什么？生命形式简单。

（2）简单的公司，投资者会比较容易达到深度研究的程度，复杂公司则很难。投资者和企业家相比，需要有跨多个行业的研究能力，公司一复杂，达到这一点就相当不容易了。

（3）如构造一个50家公司的能力圈，都是简单公司，则研究起来会相对容易。进度也快，从时间和精力的角度，选简单公司都是划算的。如研究复杂公司，能力圈会窄很多。巴菲特就一个人做研究，即使他的脑力和精力超乎常人，如不遵循这一条，能力圈也会小很多。

（4）简单的公司相对容易预测，估值的准确度比较高。如一些单变量公司。

3、壁垒

(1)壁垒的强弱和价值：

主要是根据巴菲特特许权三要素、ROE等来判断企业壁垒强弱。但企业壁垒的价值，需要与一些行业特性来结合判断。即使是同样程度的壁垒价值也不同，如茅台和港交所。都是高壁垒，高ROE、但港交所的壁垒价值低于茅台，因其有周期性。壁垒价值大约要按是否有周期性，是否是轻资产、是否是非耐用消费品。是否抗通胀，市场空间等等来再做细的区分。

（2）壁垒持续时间.

巴菲特从70年代开始买传媒业的股票，到90年中期前已不看好传媒业的股票，认为其特性权因为新媒体的出现而消失。就是说从巴菲特买入起到特许权消失不到20年。所以即使对高壁垒的行业，均值回归的力量也是很强大的，不一定是因为原行业相互竞争而改变特许权，也有可能是因为新的替代产业的出现。所以估值模型的永续增长模型部分在现实中很多时候是不成立的。随着特许权的消失，永续下降都是可能的。

（3）壁垒与ROE:

高壁垒企业：能维持并提升ROE

有一定壁垒企业：能长期保持ROE高于平均水平，但比较难提升

无壁垒或弱壁垒企业：无论中短期roe多么高，最后一定会向社会平均的roe回归，存在均值回归。

4、管理层：

（1）即使对高壁垒公司来说，管理层的诚信也是很重要的，虽然对能力没有很高的要求。  诚信有问题，报表和经营中就会有很多潜在问题，对外部投资者来说，关注的公司比较多，很难有很多精力来分析更细的问题。

（2）可口可乐在70年代时，因多元化，业绩很一般。巴菲特并未投资，差的管理层虽然不会使一家高壁垒公司的内在价值受到太大的损伤，但也不会使其价值发挥出来，业绩不涨，股价表现也很一般，巴菲特是在新的管理层上台，并用事实证明其能力时，才找买点投资。所以好的管理层对高壁垒公司也很重要。

（3）从高壁垒到无壁垒，管理层的能力要求依次递增。最好的管理层基本都在竞争激励的行业中，如家电。

（4）注意管理层的延续问题：公司即使现在经营很好，是否做好了向下一代管理层的交接问题？在高壁垒公司中这个问题不严重。但在低壁垒公司中需引起投资者的高度重视。

5、 有吸引力的价格

两个问题： （1）如何估值（2）安全边际

（1）估值：估值是价值投资的核心之一。这一关不过，价值投资无从谈起。

估值的准确与否，与三个方面有关：

对公司基本面的了解程度

估值的理论和方法

估值的人

估值的提高，主要途径是在平时，即使不操作的股票，也要多研究公司，多估值，并写出估值依据来，然后跟踪，用实际来不断检验自己的估值。然后找差距。总结经验，提高估值的准确度。这个需长时间的训练，其实没有什么捷径。

（2）安全边际

估值是安全边际的基础，估值不过关，安全边际便成失去了依托。如果自己的估值经实际检验，发现准确度离现实越远，安全边际要留的越高。

安全边际细划分为公司基本面的安全边际和价格的安全边际，就是说要考虑质与价两方面的因素来决定安全边际。优秀的公司安全边际可小一些，基本面差的公司安全边际要留的比较大。

6、能力圈：

豹豹说能力圈分为真正的能力圈和虚幻的能力圈两种，米勒对金融股有研究，但程度不够深，在重大事件时，看不清楚，其实属于虚幻的能力圈，这是投资者要注意的。另外能力圈太小了也不行，如只研究了三只到五只股票，考虑到买点问题，其实很难做成投资组合。

能力圈测试：

1、当你和公司管理层或本行业的专业人士交流时，他们是否会认为你是内行。象巴菲特初期拜访盖可保险和高管聊天一样。如果不能，则此公司不能算你的能力圈。米勒等专业投资者超过了这个要求。

2、超越了这个行业的一般企业家的认识和理解。这个就不容易了。王石对房地产的认识比顺驰和碧桂园的老总要深。见前文关于碧桂园的简析。米勒对金融股的认识大约没超越这个程度，而巴菲特超越了这个程度。

7、资产配置：

与三个方面有关：

（1）价值比较：在你的能力圈内做价值比较，根据价值-价格标杆排序。选择最值得投资的品种。这个说的容易做起来难。这个建立在估值的基础上，估值不过关，资产配置无法做。提一个简单例子，大家看一下，6月4日，李宁和安踏现实都是200亿左右市值，两者市盈率差不多，安踏的净利润超过李宁，安踏的市净率4倍，李宁8倍。如只能二选一，选哪一个？

（2）投资标的之间要保证风险独立，不相关。以保证整个组合的风险适当分散。

（3）投资品种的比例配置

其实要投资组合要保证一定程度的分散。即使是集中投资。

费雪说过资产配置时，如都选大型成长股选5只，每只20%，但要风险不相关。中小公司每只8-10%。

邓普顿说一个行业最大的投资比例不超过25%。

格老说：资产配置中25%是债券，75%是股票。从2008年看，这样配置有道理，债券指数在上涨，股票在下跌。一般人认为债券回报率低，其实不然。价值杂志第6期23页，比尔.格罗斯说：

“事实上，截至2009年3月，风险资产的回报率并没有那么出色。列如过去10年、25年及40年来，债券的总回报率皆超过股票。住宅价格过去100年的升幅仅勉强追上通货膨胀率。正如伯恩斯坦所言，投资回报率并没有事先注定这回事。”（股票的回报率超越债券是大家所认为的常识，但并不绝对）。

固定收益投资部分是格老《证券分析》一书重要组成，要认真研读并实践。象债券、优先股、红利股其实都可算固定收益投资。2008年1月2日国债指数为110.78  到12月31日为121.3  涨了9.49%。1月2日企债指数为113.01  到12月31日为132.64  涨了17.37% 而上涨指数从5272点跌到了1820点，下跌了65% 。

还有一个关键的因素是和投资者的成功率有关，何谓成功率？最低限度是不亏损，然后至少要达到社会平均的回报率。如对自己要求比较高，则未达到自己最低预期的回报率的投资都算失败（如15%）。假如成功率是70%，你配置3，5只，概率法则基本不起什么作用。成功率越高可配置的越少。威廉斯在说到资金管理时说即使成功率达到90%以上，还是会亏损，关键在小概率的黑天鹅发生时，你发生失误的10%部分会亏损多少？考虑到这个因素，组合也需适当分散。