论我国利率市场化_现状_条件

2001年8月 西安石油学院学报(社会科学版) Aug.,2001

第10卷第3期 JournalofXi.anPetroleumInstitute(SocialScience) Vol.10No.3

论我国利率市场化

)))现状、条件

郭雪茹

(西安石油学院经济管理系,陕西西安710065)

摘 要:首先对我国的利率市场化作定性描述,指出我国目前存在管制利率、市场利率和灰色利率三种利率,然后采用实证研究的方法,运用TSP辅助软件包,对我国利率的市场化程度进行分析,指出储蓄和投资对利率的无弹性并分析其原因,逆向概括出我国利率市场化的五个条件:金融深化和金融资产高度、居民消费市场化、建立现代企业制度、信用制度硬化、政府管理利率职能的转化。

关键词:利率市场化;储蓄弹性;投资弹性

中图分类号:F832 文献标识码:A 文章编号:1008-5645(2001)03-0008-06

0 引 言

利率是金融市场的/价格0,和商品市场一样,若/价格0不是由市场来决定,那么整个金融市场也就不能称之为/市场化0的。所以,主流经济学家一直在呼吁发展中国家要实行利率市场化,并给出了足够

的肯定证明。利率市场化具有储蓄效应、投资效率效应、金融深化效应,最终促进经济增长。Fry采用累计时间序列估计得出,在亚洲,平均实际利率向均衡自由市场利率每上涨1%,经济增长率将快0.5%;同期,Fry对61个发展中国家的储蓄和投资函数的研究结果还显示,实际利率每低于均衡利率的1%,即意味着实际经济增长率丧失0.5%左右。Lanky和Saracoglu对21个发展中国家在1971~1980年间实际金融资产及实际国内生产总值进行计量研究后发现,实际利率与金融资产增长率和国内生产总值增长率之间正相关。世界银行采用了与Lanky和Saracoglu同样的方法,将样本国家扩大到34个,结果发现正实际利率国家的投资效率(产出/资本)比负实际利率国家(1974~1985年,平均利率低于-10%)高4倍。为了克服二元回归有忽略变量的缺陷,Roubini和Salai)Martin运用多变量来估计金融自由化和经济增长之间的关系,同样发现金融自由化对经济增长的促进作用。在53个国家中,1970年代实际利率低于-5%的国家经济增长率平均比正实际利率的国家低1.4%。总之,无论是在理论验证上,还是在政策实践上,利率市场化都已获得肯定的推崇。那我国的利率市场化进程又如何?本文拟对这一问题进行研究。

1 我国利率市场化的定性描述

集中的计划经济时期,利率管制是严格的,政府包揽了一切利率的决定,金融机构没有任何利率自主权。在1949~1978年的30年间,官方的利率调整仅进行了9次。1979年改革开放以后,利率管制政策逐渐松动,利率由改革前的一成不变,变化为改革后的经常调整,利率的市场化改革提上了议事日程。1992年中共十四届三中全会5关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定6指出:/中央银行按照资金供求关系及时调整基准利率,并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。01993年12月,5国务院关于金融体制改革的决定6再次指出:/中国人民银行要制定存贷款利率的上、下限,进一步

收稿日期:2001-04-01

作者简介:郭雪茹(1975)),女,陕西蒲城人,西安石油学院经济管理系企业管理硕士研究生。

)

理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率之间的关系;各类利率要反映期限、成本、风险的区别,保持合理利差;逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系。01996年全国金融工作会议明确提出:/要按照利率市场化要求,逐步改革利率管理体制0。

经过20年的利率市场化改革,目前我国的利率市场处于一种非均衡的发展状态。即各个利率子市场的市场化程度不同,存在市场利率、管制利率和灰色利率。银行的存贷款利率仍处于一种管制状态,商业银行无法根据市场供求和资源稀缺状态及时调整利率,无经营资金商品的价格权力,管理资金的中央银行也只能依国家政策作出调整,利率变动具有滞后性、被动性、盲目性的特点。

这对我国整体利率市场化程度影响很大。银行间同业拆借利率和国债利率的市场化步伐较快,已充分市场化。同时,在国家的信贷管理规模之外,还存在着一块灰色融资。从表面看,这块灰色融资的利率随行就市,有人称之为市场利率,但实质上这块融资,由于缺乏相应的市场规则约束,其利率并非市场资金供求关系所定,而是由不受预算约束的投资与有限储蓄之间非均衡性灰色市场决定,大大高于市场利率。

2 我国利率市场化的实证分析

完全市场化的利率本质特征是利率在市场中形成,因储蓄、投资分离和流动而形成,为储蓄)投资的转化效率而存在,反映着资金的供求关系,具有高的资源配置效率,最直接的表现就是储蓄和投资对利率的弹性,下面对我国1980~1996年的储蓄和投资对利率的弹性进行实证分析(资料见表1)。

表1 1980~1996年储蓄存款利率表

年份[***********][***********][***********][1**********]996

存款增长率(DI)%41.931.12932.136.133.637.937.323.735.436.729.526.827.945.737.829.9

名义利率(RN)%5.45.45.765.765.766.847.27.28.4611.3410.087.567.569.1810.9810.989.18

实际利率(RF)%-0.633.864.262.96-1.961.2-0.1-10.04-6.457.984.662.16-4.02-9.92-3.823.08

存款与现金之比(DCAB)

1.441.651.922.111.922.052.32.642.232.743.233.583.323.153.694.74.95

通货膨账率

%62.41.91.52.88.867.318.517.82.12.95.413.220.914.86.1

注:(1)通货膨胀率为一年的零售物价指数;(2)现金按市场化,货币流通量即M0的80%计算;(3)储

蓄存款仅指居民人民币存款的年末余额;(4)名义利率、实际利率为一年期存款利率。

资料来源:5中国金融年鉴6、5中国统计年鉴6。

本次分析主要运用TSP辅助软件包,进行线性回归分析,基本的设定条件是:因变量和自变量之间存在线性关系,而不是非线性关系。

各项指标的含义如下:

R2:方程的拟合程度; T:自变量对因变量的线性关系显著性程度; F:方程整体的显著性程度; r:自变量与因变量的相关程度;2.1 储蓄对利率的弹性分析

从1980到1996年,将储蓄存款的年增长率对名义利率进行回归,结果如下:

DI=0.54RN+29.36 T (0.78) (5.12)

R=0.04 F=0.6 r=0.20

相关系数为0.20,较低,DI与RN的相关度很低,且T检验值未通过(0.78

研究1985~1996年的资料,回归结果如下:

DI=1.49RN+20.28

T (1.38) (20.81)

R2=0.16 F=1.90 r=0.77

发现,方程(1)与(2)相比,其拟合度增加(0.16>0.04),DI与RN的相关度也增加(0.77>0.20),虽然RN的T检验值未通过(1.380.78),各项指标优化,说明1985~1996的12年间比1980~1996的17年间,储蓄存款与名义利率的的线性关系逐步趋于稳定,储蓄存款对利率的弹性也增加,分析原因如下:

(1)随着金融体制改革的推进,居民的利率意识增强,而且随着收入的增加,利率对居民的影响程度增大。据中国人民银行调统局的储户问卷调查,1989年居民存款原因中只有4%是因为利率变化,而到1991年这一数字上升到15%。

(2)从1980年代到1990年代,储蓄结构有很大变化,向高收入者倾斜。从理论上讲,收入高者比收入低者对利率的敏感程度要高,导致利率与储蓄存款的相关度增加。

(3)储蓄存款结构向城镇居民倾斜,城镇储蓄与农村储蓄之比由1984年的1.77B1上升到1995年的3.79B1,城镇居民比农村居民对利率的敏感程度要高。

研究1980~1996年的资料,将储蓄存款的年增长率与实际利率进行回归,结果如下: DI=-0.16RF+33.63 T (0.58) (23.77)

R2=0.02 F=0.34 r=0.15

比较方程(3)与(1),发现实际利率与储蓄存款增长率的相关度更低(0.15

将贷款增长率与贷款利率进行回归(资料见表2),结果如下: LI=-0.47RL+25.91 T (-0.03)(3.55)

R2=0.04 F=0.40 r=0.19

发现,贷款增长率与贷款利率呈负相关,但相关度很低,仅为0.19,而且RL的T检验值未通过(|-0.03|

2

(1)

表2 1985~1996年贷款利率与投资率表

年份[***********][***********][1**********]6

贷款名义利率(RL)%7.927.927.929.0011.3410.088.648.649.3610.9810.9810.98

贷款增长率(LI)%21.429.420.317.017.922.819.822.419.419.424.721

固定资产投资增长率(SI)%

38.818.720.623.58.07.623.842.658.636.817.518.9

资料来源:5中国金融年鉴6

不变的情况下,高利率将抑制投资需求,贷款减少或增长率下降;反之,则会刺激投资需求。所以说,我国的投资率对利率缺乏弹性,而且长期的低利率使信贷资金的使用效益不断下降,企业无资金成本或资金成本很低,这部分/廉价0的资金对企业根本就无约束;利率偏低造成效益好的企业难以获得足够的资金,效益差的企业却可以长期占用大量资金。

一些经济学家对美国进行实证分析发现,美国的当期利率从5%下降到4.5%,预期投资额将增加9%左右,利率提高1%,则投资增长率将下降10%左右。经济学家萨奇在/利率市场化与高利率的国际比较0研究中,抽取20个发展中国家作为样本进行实证分析,发现名义利率与总投资率呈正相关的占55%,不相关的占30%,负相关的仅占15%。

2.3 我国的存贷利率差偏小

我国存贷利差明显小于美、日、德等国。过小的利差使国有银行在存贷业务中,很少获利甚至亏损,从一定意义上讲是对国有企业资金的一种/暗补0,影响了国有银行的商业化进程(见表3、表4)。

表3 1993~1996年存贷利差表调整时间1993.5.151993.7.[1**********]996.5.1

存款利率9.1810.9810.9810.989.18

贷款利率9.3610.9810.9812.0610.98

存贷利差0.18001.081.8

国家美国日本德国*

19851.883.555.09

表4 存贷利差表19891.833.064.44

19901.852.874.52

19912.624.284.84

19922.573.445.58

注:/*01991年之前为西德的数据

资料来源:5国际经济和社会统计提要61993年

资料来源:5国际经济和社会统计提要61993年

3 我国利率市场化的条件

改革开放20年,我国的利率市场化程度不断提高,但从总体横向比较来讲,到目前为止,仍处于较低层次。原因何在?对储蓄、投资对利率无弹性或非稳定性弹性的悖论现象如何认识?是利率决定假设的错误,还是制度安排的无效?笔者认为根源在于经济体制安排的无效性,主要表现有:

3.1 我国经济金融化程度较低,金融资产结构畸形,低度化,仍存在严重的金融抑制问题

我国经济的货币化程度已很高,M2与GNP的比值,在改革期间呈快速上升趋势,从1980年的41%上升到1996年的112.23%,该比率上升速度之快在发展中国家金融深化的案例中也很少见。但我国经济的金融化程度却很低,证券化程度仅为19.8%。在整个金融结构中,对利率最具弹性的是金融投资、证券储蓄。而我国居民手中主要的金融资产仍旧是满足交易性需要和预防性需要的储蓄存款,有价证券(包括股票和债券)的持有率很低,当利率发生变化时,对居民的影响程度很小或居民将储蓄存款主要转化成现金,只有很少一部分转化成有价证券,看如下回归方程(1980~1996年):

DCAB=0.36RN-0.07

T (4.17) (-0.1)

R2=0.54 F=17.38 r=0.73

结果表明,储蓄存款与现金之比与名义利率的相关度较高,达0.73,而且是正相关,RN的T检验值通过(4.17>2.13),这足以证明上述结论。现金是居民除储蓄存款外的第二大金融资产,但持现的动机自改革以来有所变动。据中国人民银行调统局和上海市分行调统处的多次储户问卷调查显示,持现的第一大原因始终是消费(包括/日常零用0和/购买大件商品0)。近年来,现金需求中用于各种金融投资的比例上升,已成为第二位的持现原因。

看如下回归方程(1985~1996年):

DCAB=0.27RN+0.80 T (1.71) (0.58)

R=0.24 F=0.16 r=0.49

很明显,方程(5)的相关度要比方程(6)高(0.73>0.49),而且方程(6)中RN的T检验值未通过(1.71

根据理论,收入减去消费等于储备,储备分离成货币储藏和金融储蓄。在配额消费体制下,居民的全部收入中货币收入很低,其他收入是国家以福利性/暗补0、实物发放及福利性/明补0的方式实现的,而且消费品商品短缺,造成居民无储蓄向消费转换的必要,消费支出对利率具有完全刚性。

改革开放后,居民的消费体制处于配额制向市场制的过渡中,日用消费品基本市场化,先后取消了粮、棉、油等农副产品的凭票供应。1989年以后,住房、公费医疗、社会福利保障制度方面进行试点改革,逐步取消全额配给制。期间,居民消费品零售额下降,而定期储蓄存款急剧上升,说明随着商品性市场消费从范围到份额、比重的扩大,实物配置的非商品性配给消费份额比重缩小,居民获得的货币收入逐步转化成全部收入,即福利性收入逐渐减小的情况下,消费支出对利率的刚性有所减弱,但与欧美国家的消费支出对利率的完全弹性仍有差距。

3.3 投资对利率的无弹性根本原因在于国有企业产权不明晰,预算约束软化

国有企业的终极所有权属于全民,全民是个集体概念,既而委托给政府,政府对国有企业的投资通过其授权的机构或官员来完成,企业享有法人产权,而产权主体的非人格化以及法人产权、所有权的不明晰是国有企业和国有银行面临的共同问题。从产权经济学角度讲,公有产权不具排他性,于是银行和企业之间不是真正的债权人和债务人的关系,而属于政府领导下的/一家人0,责、权、利相互脱节,预算软约束。国有企业由于资金使用效率低,一直处于资金需求的/亢奋0状态,无论利率的高低,一直向银行借款,造成贷款增长率对利率的无弹性。而且贷款资金不是用于生产投资而是用于支付性需要,这里将固定资产投资增长率与贷款增长率进行回归(1980~1996年),结果如下:

SI=-0.34LI+33.61

T (-0.24) (1.08)

R2=0.006 F=0.06 r=0.08

SI与LI的相关度很低,仅为0.08,而且LI的T检验值未通过(|-0.24|

2

(5)

(6)

3.4 我国信用制度的软约束是利率市场化的障碍

利率市场化的前提条件是市场主体的信用行为必须合理化,资金供给者能按流动性、安全性、收益性原则做出合理选择,资金需求者要有合理的投资收益预期和投资风险预期,而且投资收益刺激与风险约束对等,市场主体信用行为的合理化是建立在严格的信用制度硬约束基础之上。利率本来就从属于信用的范畴,如果信用制度构造中缺乏对债务人应有的约束,市场利率决定机制必然被扭曲,必然失去对资金需求者的硬约束,而无弹性。前面已分析银行信用对企业的软约束,此外,企业间的信用软约束即三角债问题严重;金融机构同业信用软约束,一是中央银行对商业银行和政策性银行的软约束,导致中央银行大量短期贷款被长期占用,中央银行基础货币供应不断突破计划控制,违背货币政策意图扩张;二是金融企业间信用软约束,表现为金融企业间的债务拖欠和/金融三角债0。3.5 政府利率管理权限的高度集中是储蓄、投资对利率缺乏弹性的制度基础

我国的5利率管理暂行规定6明确规定:中央银行/根据国务院的决定或授权,确定、调整存款、贷款、同业拆借和各种债券的利率及浮动幅度;确定、调整利率的种类和档次。0这种利率形成有两个显著特点:一是利率的决定权及管理权高度集中于国务院,而不在中央银行,是典型的行政型或政府推动型;二是利率水平确定,虽然可以采取计划模拟市场的/试错法0,但实际上任何主观对形势的判断不能不受判断水平和主观意志的影响,因而无法避免一定程度的随机性和盲目性。国内学者对这种政府推动型利率形成机制的弊病概括为三方面:(1)难以反映资金供求和资源稀缺程度;(2)在体制转轨时期,呈现政府推动和市场推动双轨制状态,加大利率改革的难度:(3)很大程度上压抑了金融深化与发展。

通过以上对我国利率市场化程度较低的原因分析,我们逆向概括,利率市场化的条件是:(1)金融深化和金融资产结构高度化是利率市场化的金融环境;(2)消费支出体制市场化是利率市场化的微观基础;

(3)建立产权清晰、责权明确、政企分开、管理科学的现代企业制度是利率市场化的微观经济制度基础;(4)我国信用制度的硬化是利率市场化的信用基础;(5)减少政府行政干预、转化政府职能,放松利率管制,是利率市场化的宏观环境条件。

当然,这里我们不对这五项条件作具体分析,仅想阐明利率市场化改革是一项系统工程,除自身不断完善外,更重要的是宏观环境和微观基础的构建。

参考文献

1 吴少新.储蓄向投资转化的金融机制分析[M].北京:中国经济出版社,1998.2 方晓霞.中国企业融资制度变迁与行为分析[M].北京:中国财政经济出版社,1999.3 张昌采.中国融资方式研究[M].北京:中国经济出版社,1999.

(责任编辑 董 瑾)

MarketizationofInterest

RateinChina:SituationandConditions

GUOXueru

(Dept.ofEconomicManagement,Xi.anPetroleumInstitute,Xi.an,Shaanxi,710065,China)

Abstract:AqualitativedescriptionofthemarketizationofinterestrateinChinaisgivenfirst.Itisfoundthatthreekindsofinterestrate,i.e.controlledrate,market-regulatedrate,andgrayrate,coexistinChi2na.ThenananalysisofthemarketizationofinterestrateinChinaismadebymeansofempiricalresearchandTSPauxiliarysoftwarepackage.Theinelasticityofsavingsandinvestmenttointerestrateisrevealedandthecausesareanalyzed.Onthisbasis,fiveconditionsforthemarketizationofChina.sinterestratearerecapulated:financialdeepeningandheighteningoffinancialassetsstructure,marketizationofhouseholdconsumption,establishmentofmodernenterprisesystem,hardeningofcreditsystem,andfunctionalshiftofgovernmentcontrolsoninterestrate.

Keywords:marketizationofinterestrate;elasticityofsavings;elasticityofinvestment