电子货币发展对货币乘数影响的实证研究

・１００・《数量经济技术经济研究》２００７年第５期

电子货币可能替代基础货币，但是这种替代并不完全，电子货币也会对货币乘数产生影响，但这种影响是有限的。

与西方发达国家相比，我国电子货币的发展相对滞后，但近年来其发展速度有明显加快的趋势，它已成为近年来金融界的一个焦点和热点，因此，近年来国内许多学者也对此进行了广泛深入的研究，并得出了一些有价值的成果。尹龙（２０００）从电子货币对中央银行的独立性、基础货币、货币乘数、货币政策以及对电子货币的监管等方面进行了研究，并提出了一些政策建议。董昕、周海（２００１）认为，电子货币替代了基础货币，增强了货币乘数的内生性，加快了货币的流通速度，使货币需求量减少。赵家敏（２０００、２００１）认为电子货币的使用将使货币乘数发生变动。谢平、尹龙（２００１）认为电子货币的发展将对货币供求理论和货币政策的控制产生影响，其中重点分析了电子货币对货币乘数的影响。陈雨露、边卫红（２００２）和韩留卿（２００４）认为电子货币的发行将会同时替代流通中的现金和银行存款，降低存款准备余额，从而使货币乘数显著增大。杨路明、陈鸿燕（２００２）认为电子货币的发展使货币流通速度和货币乘数变得不稳定。胡海鸥、贾德奎（２００３）指出电子货币将减少公众对中央银行基础货币的需求，增强货币乘数的内生性，削弱以货币供给量为货币政策目标的货币政策效果，甚至可能使其失去作用。靳超、冷燕华（２００４）认为电子化货币作为一种媒介工具时，对央行通货和流通起到了一定的作用，将更多的货币纳入到银行系统乘数创造的过程之中，从而总体上增大了货币乘数。王倩、纪玉山（２００５）认为电子货币的私人发行使它不再仅仅是货币形式的转化，还会对货币供应机制产生重大冲击，这种冲击主要表现在对基础货币的替代和货币乘数的改变上。周光友（２００６）认为电子货币的发展降低了货币流通速度，增强了货币乘数的内生性。

从上述西方金融机构、金融组织和国内外专家学者的研究看，由于电子货币是一个新生的事物，它是在近年才得到了快速发展并逐步取代替代传统通货的，对理论界来说，它还是一个比较陌生的领域，因此，对电子货币研究时间也相对较短。虽然迄今为止已涌现了大量的文献，但大多侧重于电子货币的风险和监管方面的研究，并且在已有的研究中，又主要集中在电子货币对中央银行的独立性、货币的供给和需求、货币政策影响理论层面的分析上，基本上没有学者把电子货币作为影响货币乘数的一个因素纳入到分析框架中，用实证分析的方法来研究电子货币对货币乘数影响的文献在国内还是一个空白，在国外也不多见。然而电子货币对货币乘数的影响是客观存在的，并且这种影响随着电子货币的发展而不断加深。因此，为了更准确、更直接地揭示电子货币对货币乘数的影响和作用机制，本文选择我国货币乘数及电子货币相关的统计数据，运用经济计量的方法建立起我国电子货币与货币乘数之间的长期稳定关系，试图探寻电子货币与货币乘数之间的相关关系。

二、货币乘数与电子货币的变化趋势分析

从总体上看，从１９９０年以来我国的货币乘数无论是狭义货币乘数ｍ１还是广义货币乘数ｍ２都呈均匀上升趋势。ｍ１的货币乘数由１９９０年的１．０５次上升到２００４年的１．６０次，上升了ｏ．５５次，ｍ２由１９９０年的２．１２次上升到２００４年的４．２３次，上升了２．１１次（见表１）。这种变化趋势具有两个重要特点：一是ｍ１和ｍ２呈同步变化的趋势；二是广义货币乘数ｍ２上升的速度较狭义货币乘数ｍ１快。

同时，电子货币的发展速度非常快。电子货币年末存款余额从１９９０年的５４．６亿元增加到２００４年的１５２９９．５亿元，增长了２８０多倍；电子货币替代率（电子货币占狭义货币供应

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量Ｍ１的比重）由１９９０年的ｏ．７２％上升到２００４年的１５．９４％，上升了１５．２２个百分点，同

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图１电子货币与货币乘数变化趋势图

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图２货币乘数变化趋势图

时，现金漏损率ｋ由１９９０年的ｏ．６１下降到２００４年的ｏ．２９。如图１和图２。

表１货币乘数计算表

年份ＭＯ银行活期电子货币电子货币替现金漏损货币乘数货币乘数

存款Ｅ代率Ｅ／Ｍ１率ｋ（ｍ１）（ｍ２）

１９９０２６４４．４４３０６．３５４．６Ｏ．００７２Ｏ．６１１．０５２．１２

１９９１３１７７．８５４５５．５７６．９Ｏ．００９２Ｏ．５８Ｏ．９３２．１５

１９９２４３３６７３９５．２１２２．４Ｏ．０１０４Ｏ．５９１．１５２．５

１９９３５８６４．７１０４１５．７１９３．８Ｏ．０１１９０．５６１．２２２．６１

１９９４７２８８．６１３２５２．１２７５．９０．０１３４Ｏ．５５１－１７２．６７

１９９５７８８５．３１６１０１．８４３２．１Ｏ．０１８Ｏ．４９１．１６２．９５

１９９６８８０２１９７１２．８５５９．３０．０１９６Ｏ．４５１．０８２．８８

１９９７１０１７７．６２４６４８．７７１８．５０．０２０６Ｏ．４１１．１４２．９７

１９９８１１２０４．２２７７４９．５９８４．１Ｏ．０２５３Ｏ．４１－２４３．３３

１９９９１３４５６３２３８１．８１２４７．７Ｏ．０２７２Ｏ．４２１．３６３．５７

・１０２・《数量经济技术经济研究》２００７年第５期

（续）

年份

２０００

２００１

２００２

２００３

２００４ＭＯ银行活期存款电子货币Ｅ２９０９．２４５２０．２７０３４．３１１３８７．４１５２９９．５电子货币替代率Ｅ／Ｍ１Ｏ．０５４７Ｏ．０７５５０．０９９２０．１３５４０．１５９４现金漏损率ｋ０．３８０．３６Ｏ．３２Ｏ．３１０．２９货币乘数（ｍ１）１．４９１．５１．５８１．６１１．６货币乘数（ｍ２）３．７６３．９７４．１１４．２３４．２３１４６５２．７１５６８８．８１７２７８１９７４６．２２１４６８．３３８４９４．５４４１８２．８５３６０３．８６４３７２．６７４５０２．５

数据来源：根据各年度《中国金融年鉴》计算而得。

由此可见，电子货币不仅对现金和银行活期存款有明显的替代作用，而且与同期的货币乘数有明显的相关关系。为了检验二者之间的这种关系，本文试图通过建立电子货币与货币乘数之间的线性回归模型，来揭示二者之间的相互关系。

三、变量选择和样本数据说明

１．样本数据说明

由于在国内外数据采集过程中月度数据和季度数据难以获得，本文中计量模型采用的是年度指标。狭义货币乘数ｍ１和广义货币乘数ｍ２分别由狭义货币供应量Ｍ１和广义货币供应量Ｍ２与基础货币之比计算而得，由于目前我国的电子货币主要以银行卡的形态存在，因此，电子货币的数据以历年银行卡数据来代替，以上数据均来自各年度《中国金融年鉴》，模型中的数据见表１。

２．指标选择

就我国当前电子货币发展所处的阶段来看，电子货币对现金和活期存款的替代作用较为明显，电子货币对货币乘数的影响也主要是通过与现金和活期存款相关的、影响货币乘数的因素来影响货币乘数。在此，本文选择现金漏损率（现金占活期存款的比率ｋ）和电子货币占狭义货币量Ｍ１的比率（Ｅ／Ｍ１）作为自变量，分别对因变量货币乘数ｍ１和ｍ２进行回归分析，以揭示电子货币和货币乘数之间的相关关系。

（１）电子货币替代率（Ｅ／Ｍ１）。即电子货币占狭义货币量Ｍ１的比率。选取它作为自变量的理由在于：从我国目前电子货币发展所处的阶段来看，电子货币主要是部分取代流通中的现金和活期存款（Ｍ１），并且随着电子货币的不断发展，该比率也随之上升。因此，电子货币占狭义货币量Ｍ１比率的高低不仅代表着一个国家电子货币的发展水平，而且还会对货币乘数产生明显的影响。一方面，电子货币占狭义货币量Ｍ１比率的升高必然会使流通中的现金减少，使现金漏损率下降，从而提高货币乘数；另一方面，电子货币存款的增加会增加商业银行的资金来源，使商业银行有更多的资金用于投资或贷款，从而增强了商业银行信用创造能力。

（２）现金漏损率（ｋ）。即客户从银行提取的现金额（即现金漏损）与活期存款总额之比。选择现金漏损率作为自变量的理由在于：在传统的影响货币乘数的因素中，现金漏损率是一个非常重要的因素，它与货币乘数呈负相关关系。它的变动会使商业银行的超额准备金率发生变化，而超额准备金率本身又是影响货币乘数的一个因素。假如现金漏损率上升，这就意味着商业银行一方面为了应付客户提取现金的需要必须保留大量的超额准备金，这样商

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业银行可用于贷款或投资的资金必然减少，从而商业银行的存款货币创造能力就会下降；另一方面，如果存在大量的现金漏损，则会直接减少商业银行的原始存款，根据商业银行存款货币创造的原理可知，商业银行信用创造能力的高低取决于原始存款的多少，如果原始存款下降，那么由它引起的派生存款数量将会下降，这也会导致商业银行信用创造能力的降低，这两方面的影响都会导致货币乘数的变化。一般来说，在传统的经济中，现金漏损率也相对较高，对货币乘数的影响也较大。而在电子货币条件下，电子货币大量取代了流通中现金并转化为银行存款，直接的结果是使流通中现金减少的同时增加了商业银行的存款，这样，现金漏损率就会下降，由于现金漏损率与货币乘数呈负相关关系，这就使货币乘数变大，反之就会使货币乘数变小。

四、实证分析过程

在将变量引入模型之前，为了防止出现虚伪回归现象，需要对这些变量进行相应的单位根检验、协整关系检验、格兰杰因果关系检验，从而得出这些变量与货币乘数之间的长期均衡关系。．

１．序列平稳性检验

首先要检验变量的平稳性。检验的方法是单位根检验中的ＡＤＦ（ＡｕｇｍｅｎｔｅｄＤｉｃｋｅｙＦｕｌｌｅｒＴｅｓｔ）方法。

表２变量单位根检验（ＡＤＦ）结果

变量检验形式ＡＩＣ值

（Ｉ，Ｔ，Ｐ）ＡＤＦ统计量临界值（１％显著水平）平稳性

ｍｌ（Ｉ，Ｔ，３）一４．８８９１—３．９２７１一平稳一３．５０６９

△ｍ１（Ｎ，Ｎ，１）—２．３３３９一１．７９２５一平稳—２．３５７４

础（Ｎ，Ｎ，１）２．４４１６—１．９６９９一平稳一１．３３１７

△ＩＴｌ２（Ｉ，Ｎ，１）—２．８７６８一２．７１８０’平稳—１．０７７７

ＥＭｌ（Ｎ，Ｎ，１）２．００２３—１．９６９９～平稳一６．６０２２

△ＥＭｌ（Ｉ，Ｔ，１）４．２７７１一３．２６９５一平稳—７．６８１８

ｋ（Ｎ，Ｎ，１）一２．２３６９—１．９６９９一平稳一４．５３２４

△ｋ（Ｉ，Ｎ，２）—３．１３７５一２．７３４９…平稳—４．６４０２

注：①检验形式中的Ｉ和Ｔ表示常数项和趋势项，Ｐ表示根据ＡＩＣ原则确定的滞后阶数，Ｎ表示检验方程中此对应项不存在。②表中的临界值是由麦金农（Ｍａｃｋｉｎｎｏｎ）给出的数据计算出来的，。、一和…分别表示１％、５％和１０％显著水平下的临界值。③△表示对变量进行一阶差分。

表２显示，变量ｍ１、ｍ２、ＥＭｌ和ｋ都是零阶单整的，即它们本身都是平稳的，而它们的一阶差分也是平稳的。

２．协整关系检验

其次，要对变量之间的协整关系进行检验。协整性检验可以用ＥＧ（Ｅｎｇｌｅ—Ｇｒａｎｇｅｒ）两步法，也可以用极大似然估计法，但Ｇｏｎｚａｌｏ（１９８９）的研究发现后一种方法优于前一种方法。这里用极大似然估计法（Ｊｏｈａｎｓｅｎ法）检验ＥＭｌ和ｋ两个变量分别与ｍ１和ｍ２之间的协整关系。协整检验的判断准则是：若极大似然比大于临界值，则拒绝原假设（Ｈｏ），接受备择假设（Ｈ１），反之则结果相反。检验结果见表３。

・１０６・《数量经济技术经济研究》２００７年第５期

乘数ｍ２呈负相关关系，由货币乘数的计算公式可知，现金漏损率ｋ的下降会加大货币乘数。

对实证分析结果的进一步分析表明，在没有对电子货币作出法定准备金要求的前提下，如果电子货币取代传统的现金和银行存款，电子货币的快速发展必然会放大货币乘数的效应。然而，这是一个以电子货币发行者无需向中央银行缴纳存款准备金，电子货币代替现金或存款为前提条件而得出的结论。事实上，就电子货币对货币乘数效应的放大本身来说，它也会在很大程度上影响到货币供给。因此，除了得出上述结论外，我们还需对以下问题进行深入地思考。

（１）电子货币条件下的货币乘数稳定性问题。在电子货币逐步取代传统货币的过程中，由于电子货币自身的变化较传统的货币具有“变幻莫测”的特点，从而造成了货币乘数的不稳定。虽然货币乘数本身具有动态变化的特性，但其运动具有“循环性”规律。随着电子货币的不断发展，除了货币乘数的动态变化之外，还会叠加上升的趋势。因此，货币乘数的内生性将进一步增强，这就使中央银行预测货币乘数的变化更加困难，从而加大了中央银行控制货币供给量的难度。

（２）电子货币是否会使货币乘数无限上升的问题。从理论上说，由于目前中央银行还没有对电子货币作缴纳存款准备金的要求，因此，电子货币的发行会导致货币乘数无限上升。然而，货币乘数是否会无限上升，以及上升的最大限度是否可测，对中央银行来说至关重要。如果货币乘数无限上升，中央银行维持货币政策有效性的难度就会加大，甚至可能会导致中央银行丧失维持货币政策有效性的能力。

（３）如何保证电子货币发行主体资产安全的问题。电子货币发行主体如何保证资产业务安全、有效运营是值得密切关注和深入研究的问题。传统的对货币乘数的讨论，是假设电子货币发行主体与传统银行在资产业务内容与运营方面是基本相同的。然而，实际上二者之间存在着明显的差别，传统银行与电子货币发行主体在资产业务的内容与运营方面的差异程度究竟有多大，以及如何确保分行主体的信用保证功能、对等资金保全功能、系统稳定功能等，都是今后必须加以关注的重要课题。

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电子货币发展对货币乘数影响的实证研究

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年，卷(期)：

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