两个巨人的故事
中国和印度两个经济巨人正面临巨大的增长挑战。两者的原因各不相同：印度对热钱的依赖程度过高，中国则过度依赖出口和投资拉动的增长模式。两国都错失了两个解决各自经济问题的黄金时机，一是2008年之前的全球经济繁荣期，一是2008年-2012年的全球流动性空前宽松期。
除了像澳大利亚和加拿大这类商品出口国，其他的发达经济体都已经实现了经济的相对稳定。然而，它们1%-2%的增长率不足以推动下一轮全球繁荣。只有当中国和印度重拾快速增长，全球才能重返繁荣。
中国和印度必须进行根本性改革才能恢复增长。仅靠调整利率和财政刺激等宏观政策只会延长滞胀的时间。当然，由于既得利益集团竭力攫取利益，在增长较慢的环境下进行改革会更加困难。但是，两国别无选择。经济进一步放缓，信贷繁荣随时会演变成一颗炸弹，因循守旧很可能催生危机。
中国需要在五年内，将投资从占GDP的一半减少到30%。这需要中央政府把地方政府和国有企业的投资控制在现有水平上。由于它们的现金流模式为负，它们需要增加资本性支出来维持流动性。因此，抑制投资增长可能会导致一些企业破产。但这是国家前进必须付出的代价。
印度面临的挑战则更为严峻。印度必须调动其廉价且充足的劳动力来进行投资性产品的生产。其资本形成过度依赖进口。对于像印度这么大规模的国家来说，这种模式是不可持续的。为了实现这个目标，印度必须实现劳动力市场的自由化，降低产品市场准入壁垒，大规模提高基础设施投资。
明星的陨落
全球金融市场对中国和印度都持极度看跌的态度。中国在海外上市交易的股票与其自身的过去或其他国家同类股票相比，估值都极低。印度货币正在崩盘。21世纪前十年，这两个国家曾是金融投资者眼中的明星。2001年-2011年间，印度的实际GDP翻了一番，名义GDP增长到以前的三倍；中国的实际GDP也几乎是以前的三倍，名义GDP更是翻了两番。这些都验证了市场对两国的乐观情绪。
过去十年里，印度一直是金砖国家中的焦点，吸引了大量资本的流入。这些资金进入银行体系，以消费信贷的形式被借出。印度实现了消费者主导的经济繁荣。尽管印度的通胀远远高于全球平均水平，但是其货币一直保持强劲。当然，处于美联储宽松政策导致的全球流动性繁荣大环境下，这是典型的新兴市场泡沫。尽管美联储只是放出了逐步退出量宽的信号，加息也还相距甚远，但印度式繁荣已经开始土崩瓦解。这表明了泡沫有多大。
印度是新兴市场泡沫的典型代表。印度多年来保持高额财政赤字和经常账户赤字，但一直没有受到市场的惩罚。在流动性潮水不断上涨之时，人们相信正面的故事。2008年后，最热的主题则是新兴市场与西方问题国家的脱钩。这为上万亿美元的涌入找到了理由。正如在印度一样，热钱推动了增长。这是一个自我实现的泡沫。印度过去十年的故事与1997年之前的东南亚十分相似。
中国的故事则更为复杂。中国经常账户保持盈余。然而，热钱在增加货币供应、压低实际利率方面扮演了重要角色。因为中国的支出对进口依赖程度较低，货币供应越多，像土地这种不可交易商品的价格膨胀程度就会越高。由于地方政府获得土地销售的全部收入和房地产销售的税收收入，货币供应增长加快导致收入分配——通过向经济其他部门征收通胀税的形式——向地方政府严重倾斜。地方政府支出已经成为过去十年GDP反常高增长率背后的主要因素。这种局面的可持续性取决于地方政府支出这些收入的效率。结果显然令人沮丧。投资浪费比比皆是。
在过去的十年中，中国地方政府通过卖地收益、房地产销售税和贷款实现的支出已经超过50万亿元。这就像是通过债务进行财政刺激。由于中国经济增长已经很快，如此大规模的刺激可能会导致经济过热和泡沫的产生。由于外部流动性环境允许中国可以如此迅速地增加货币供应而不用担心贬值，这种经济发展动态持续了很长时间。相反，货币还面临着升值的压力。中国选择一点一点逐步升值，坚定了投机者绝对获利的信念。这加快了热钱流入的步伐，进一步助长了泡沫。尽管中国经常账户盈余原封未动，热钱流动的逆转还是造成了货币增长放慢。这意味着地方政府通胀税收入和可用信贷的减少。经济增速因此放缓。这验证了市场的悲观情绪，加速热钱的流出，经济放缓的趋势自我实现。
中国和印度都是拥有巨大增长潜力的发展中国家。然而，在流动性热潮中，它们过度消耗其潜力，培育并享受泡沫带来的便利。两国政府都曾认为自己十分幸运，希望可以通过增长来解决所有问题。当然，眼前泡沫可以把问题掩盖起来，但只会让之后的问题更加严重。