我国中小企业上市公司融资结构分析

论文题目

我国中小企业上市公司融资结构分析

班级 04级国贸二班

姓名 高雨勤

学号 20042927

EMAIL:[email protected]

目录

第一章 绪论

第一节 选题的来源和意义

第二节 相关研究的评述

第三节 主要概念的辨析与界定、研究的思路和方法

第二章 融资结构的理论阐述

第一节 传统的资本结构理论

第二节 现代资本结构理论

第三节 现代资本结构理论

第三章 我国中小企业上市公司融资结构现状

第一节 我国中小企业上市公司情况综述

第二节 各行业融资结构分析——以2007年年度会计报告为基础数据

第四章 对我国中小企业上市公司融资结构现状的分析

第一节 对我国中小企业上市公司融资结构现状的理论分析

第二节 我国中小企业融资现状的原因

第三节 我国中小企业上市公司融资结构现状的弊端

第五章 对我国中小企业上市公司融资结构优化的建议

第一章 绪论

第一节 选题的来源和意义

中小企业融资问题一直都是关注的焦点。在我国金融体制改革过程中，中小企业融资难

成为一个不争的事实，但是，在社会发展过程中，中小企业为国民经济发展所作的贡献是不

容忽视的，其在解决社会就业问题，提供就业岗位方面所起的重要作用也是有目共睹的，因

此，历年来，无数的学者、专家进行了调查研究，为解决中小企业融资难问题献计献策。

中小企业融资难有几个原因。

首先是中小企业自身的原因。中小企业由于经营效益较差，负债率较高，无法满足取得

商业银行贷款的基本条件；经营效益的低下，导致中小企业无法偿还以前的债务，银行拒绝

再次贷款；无法及时还贷和逃避债务行为造成了中小企业的整体信用短缺，融资问题更加困

难。另外，银行实行贷款抵押担保制度是加剧中小企业贷款难的重要原因。中小企业由于规

模小，不动产资源很少，也难以足值抵押，所以无法通过抵押向银行借款；找到合适的担保

人对中小企业来说也很困难，担保人的效益影响着银行的决策，效益好的企业考虑到风险不

愿为别人提供担保，效益一般的企业所提供的担保得不到银行的认同。因此中小企业自身的

状况制约了公司资金的融通。

其次，银行系统也是中小企业融资难的又一大原因。银行向企业贷出资金有一定的条件，

要对企业的资信情况进行审查。中小企业由于规模小，银行搜集信息比较困难，加上其贷款

数额较小，贷款手续复杂，使得银行的贷款成本相对较高，因此，银行不愿意给中小企业贷

款。

解决中小企业融资难的途径有很多，比如，进行私募投资。对于一些电子和高科技的行

业，通过私募融资来筹集风险资金是一个不错的选择，既可以解决融资问题，而且，由于风

险资金的特点，可是改善中小企业普遍存在的管理不规范情况。

另外，民间金融机构具有地缘和人缘优势，对中小企业的情况相对更为清楚，资信调查

的成本也更低，因此，充分利用民间金融机构也是中小企业解决融资问题的一个选择。

中小企业融资还有一个途径，即通过上市发行股票融资，充分吸收社会闲散资金，解决

自身的资金短缺问题。

2004年5月27日，深交所中小企业创业板块启动。浙江新和成股份有限公司成为中小

企业板第一家上市公司。到2008年4月，中小企业板上市公司已经达到222家。

上市融资会有几个方面的积极影响。首先，上市可以不断地为企业筹集数额较大的资金，

改变企业融资难的状况，对中小企业其尤为重要。其次，企业上市后为公众所知，提高了企

业的知名度，对企业的产品起到了宣传作用，有利于产品的销售。再次，由于上市对公司的

资质有一定的要求，公司上市前都经过了严格的考核，于是上市后的公司能获得更高的信誉。

对于中小企业板的上市公司，由于其是分步推出创业板市场的一步棋，上市的门槛相对于主

板企业并没有降低，还从公司的成长性和科技含量方面提出了要求，更提高了其上市后的声

誉。

但是上市融资也是双刃剑。一，采取股权融资是有一定代价的。股权融资虽然没有偿还

的压力，但其具有流动性，如果公司提供的投资报酬率低于无风险报酬率，股东会改变投资

意向。二，上市公司要定期批露公司的报表等信息，某些影响公司利润的信息的披露，会对

公司产生消极影响。三，公司上市会产生上市推荐费等很多费用。最重要的是，上市发行股

票会由于认股权的分散而挑战大股东的控股地位，甚至会导致某些当时无法认购足够多股份

的大股东丧失对公司的控制权，造成公司融资结构的改变。

本文主要对我国中小企业上市公司的融资结构；是否具备股权融资偏好，及其现有的融

资结构对公司发展的影响等问题进行分析。

第二节 相关研究的评述 融资结构是指企业在取得资金时，通过各种不同的渠道筹集的资金所占的比例。具体指

企业所有的资金中自有资金（权益资本）和借入资金（债务资本）的构成比例。

现代企业融资理论的研究起源于1958年莫迪利亚尼和米勒（简称MM）的“企业资本结

构不相关命题”。此理论的发展共分为三个发展阶段，第一阶段即无公司税的MM理论，该

理论认为：无公司税的时候，企业价值和资金成本与资本结构无关，而是取决于投资的风险

程度和内涵报酬率。第二阶段即有公司税的MM理论，其主旨是：使用债务融资需要支付利

息，利息的支付有抵税作用，所以财务杠杆降低了公司的加权平均资金成本，提高了企业的

价值。米勒模型是MM理论发展的第三阶段，该模型加入了个人所得税对有公司税的MM理论

进行了矫正，认为个人所得税的支付在某种程度上抵消了投资者的利息收入，其损失与公司

负债融资所享受的优惠大体相等，MM理论回到原型。

考虑到MM理论的假设限制，70年代中期梅耶斯、斯科特等人在此理论的基础上提出了

最优融资结构理论，即权衡理论，其充分考虑了财务拮据成本和代理成本，认为企业的最佳

融资就是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择平衡点,

即在债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。（吉亦超 李 斌）

70年代以后，梅耶斯提出了“优序融资”理论。该理论的中心思想是：企业的最优融资顺序是，首先内部融资，再次是债务融资，最后才是股权融资。这个理论在西方美、英、德、加、法、意、日七国得到了证实。

关于我国上市公司的融资问题，我国有很多研究，多数研究的结果都说明我国上市公司在融资方面有明显的股权融资偏好，负债融资比例偏低。我国上市公司的融资顺序是股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源融资，与优序融资理论刚好相反。朱德胜、宋晓宁2006年在《股权结构影响下的上市公司融资倾向研究》一文中，选取深沪两市的900家上市公司为样本，以2001——2004年的相关数据为基础对我国上市公司的融资结构进行统计分析后发现：（1）我国上市公司的内源融资与外源融资在资本结构中所占的比例四年的平均比值约为1：8。（2）在内源融资中，盈余公积占了很大的比重，超过内源融资的一半，未分配利润很少。（3）在外源融资中，股权融资一直处于主导地位。（4）在债务融资中，长短期借款的比例达到99%，公司债券仅占债务融资总额的1%。蒋琰、桑莹2008年在《我国上市公司股权融资偏好研究》一文中，认为我国上市公司偏好股权融资的原因主要有四点：

（1）股权融资成本低于债务融资是上市公司偏好股权融资的直接原因。（2）根本原因是股权结构的不合理。（3）对上市公司经营者考核的制度导致经营者为了自己的名誉和利益偏离了实现公司价值最大化的目标。（4）我国的资本市场尚不完善，融资工具相对缺乏，市场不能充分发挥对维护金融市场稳定的预警作用。对于如何优化我国上市公司的股权结构，基本途径有：（1）完善公司治理结构，做到经营者和所有者相互制衡，以达到对经营者的有效激励和约束。（2）提高上市公司的质量，上市公司要严格建立现代企业制度。（3）积极发展债券市场，为企业发行债券提供一定条件。（4）严格配股审批制度，规范公司融资行为。(5)完善上市公司的信息披露制度，保护投资者的利益，健全上市公司的退市和破产制度，强化公司的外部监督。

我国上市公司的股权融资偏好成为定论。但是目前的研究都是以沪深两市的、A股上市公司为样本数据的，对刚刚启动不足四年的深交所中小企业板上市公司的融资结构，还没有人进行过研究。本文以中小企业板的上市公司为样本，以各公司的财务报表为基础，分行业分析中小企业上市公司融资结构的特点。

第三节 主要概念的辨析与界定、研究的思路和方法

为了排除概念混淆对研究的负面影响，有必要对相关的概念进行界定。

1．上市公司是指依法在证券交易所上市交易的股份有限公司。

2．中小企业板上市公司是指在深交所中小企业板上市的公司，其上市条件与主板上市条件完全一致。本文只研究中小企业板的上市公司。

3．公司融资的概念有狭义和广义之分。广义的公司融资包括资金的融入和融出两个内容，狭义的融资基本等同于筹集资金，即取得资金。

企业资金的来源分为内源融资和外源融资。内源融资通过公司内部形成的资本，包括初始投资的股本，留存收益，资本公积等。外源融资是指公司用一定的方式向公司之外的经济体筹集资金，按照资金产权关系的不同分为股权融资和债券融资两种方式。

股权融资是公司通过依法发行股票向投资者筹集资金，并赋予投资者股东或所有者的地位。其募集到的资金构成公司的权益资本，股东以自己认购的股份比例分享经营成果，并以出资额为限承担风险。

债权融资是公司向投资者筹集资金，不赋予投资者所有者地位，只是按照契约按期归还资金并支付利息的一种方式。债券融资主要有通过抵押贷款等方式从金融机构获得的贷款和通过发行债券向社会筹集的资金。

4．融资结构是指企业在取得资金时，通过各种不同的渠道筹集的资金所占的比例。具体指企业所有的资金中自有资金（权益资本）和借入资金（债务资本）的构成比例,这里的债务资本只包括长期资本。短期资金的需求和筹集都具有很大的变动性，在资金总量中的所占的比例不稳定，因此经其列入营运资金进行管理，资本结构范围内不予考虑。

本文是通过对我国中小企业上市公司运用统计方法按行业进行分类，通过分析不同行业的公司来揭示我国中小企业上市公司融资结构的共同特点和存在问题，并提出相关的解决措施。

资料的来源是巨潮资讯网，以各个公司2007年的年度财务报告为基础数据，经过统计

整理进行归纳，计算过程中均采用期末数。

第二章 融资结构的理论阐述

第一节 传统的资本结构理论

在企业融资理论的发展中，融资结构及资本结构理论从传统的资本结构理论发展到了现代资本结构理论。传统的资本结构理论认为企业价值要么决定于负债价值和权益价值的和，要么决定于预期收益和投资者要求的报酬率的比值。具体有三种情况。

一 经营收益理论

经营收益理论认为，当债务资本成本率和企业的总资本成本率不变时，企业的总价值也是固定不变的。因为利用财务杠杆的同时增加了权益的风险，因此，总资本成本率没有因为负债比率的提高而降低，而是保持不变，因此，企业市场价值不变。

二 净收益理论

净收益理论认为，负债有降低企业资本成本的作用，负债越多，企业价值越大。因为债务资本成本和权益资本成本不随负债权益比的变动而变动，因此只要企业的债务资本成本低于权益资本成本，负债的比例越高，企业的价值越大。当负债比例达到100%时，企业价值达到最大值。

三 折衷理论

折衷理论是介于经营收益理论和净收益理论中间的一种理论。它认为，财务杠杆尽管会导致权益资本成本的上升，但是在一定的范围内，仍然可以降低企业的总资金成本率，进而提升企业价值。但是，超过一定的比例后，权益资本成本将不能为财务杠杆所抵消，总资本成本将会上升，企业价值会下降。总资本成本由下降到上升的转折点就是最优资本结构。

传统理论是企业金融理论形成和发展的基础，但其与经济生活的现实有较大的差距，因此，产生了现代资本结构理论。

第二节 现代资本结构理论

现代资本结构理论的基础奠定者是莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller）。他们1958年在《经济评论》杂志上发表了一篇名为《资本成本、公司财务与投资理论》的文章，提出了一个与当时的主流观点相反的观点，引起巨大反响，被称为MM理论。

一 MM理论

我们现在所说得MM理论包括三个部分，即1958年《美国经济评论》提出的定理Ⅰ、定理Ⅱ和定理Ⅲ，1963年在《美国经济评论》发表的《公司所得税与资金成本：一项校正》中提出了有公司税的MM理论，1977年在《金融杂志》上发表的《债务与税》一文中，提出了米勒模型。MM理论的假设包括：1，公司的经营风险可以衡量，也有一定的等级；2，公司的投资者对公司的风险和收益有着相同的预期；3，股票和债券上市交易是没有交易成本的，投资者可以和企业以相同的利率贷款；4，个人和公司的负债利率为无风险利率；5，公司的增长率为零，所有的现金流量都是固定年金。在这样的假设下，当无公司税的时候，(1)企业价值与资本结构无关，只要EBIT相等，企业的总价值就相等；(2)普通股的收益随债务比例的上升而上升。这两个命题说明，低成本举债所增加的收益会被股本成本的上升抵消，因此负债不能增加企业价值，即在无公司税的情况下，资本结构不影响企业价值和资金成本。

(3)企业应选择内涵报酬率大于或等于无负债企业的总资金成本的项目进行投资。当有公司税的时候，（1）负债企业的价值等于同一风险等级的无风险企业的价值加上赋税节约的价值;（2）负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加风险报酬，用公式表示为

K1=K2+(K2-K3)(1-T)(D/S)

K1——负债企业的权益资本成本

K2——无负债企业的权益资本成本

K3——负债资本成本

在有公司税的条件下，利息的支付可以抵税，因此，企业负债越多，税收节约的价值越

大，企业的价值越大，即财务杠杆降低了公司税后的总资金成本，进而提高了企业的价值。后来，米勒教授加入了个人所得税，认为普通股股东的收益不仅受公司所得税的影响，还收到个人所得税的影响，因此如果债务融资对企业的税盾作用恰好被个人所得税在股票收益上的优势抵消，债务融资给企业带来的价值则为零，融资结构与企业价值无关。

MM理论的提出具有里程碑的意义，它的假设抽象掉了现实中很多因素，但却从本质上揭示了资本结构问题，它以企业价值最大化为目标，以资本成本为基础，运用数学模型论述了债务资本的作用和可以通过融资结构的调整来提高企业价值；也正是因为这些假设为人们思考公司资本结构与其市场价值之间的真实关系，提供了十分科学而实用的理论模型。（赵晨，2007）后来的很多现代资本结构理论都是建立在MM理论之上，并进行了相应的扩充，加入了破产成本、财务拮据成本和代理成本等因素，使其更接近现实，更具有现实意义。

二 权衡理论

权衡理论的代表人物是罗比切克和梅耶斯，也叫最优资本结构理论，在20世纪70年代发展为资本结构选择的主流理论，分为早期的权衡理论（静态权衡理论）和后权衡理论。静态权衡理论认为MM理论是在完全市场环境下才成立的理论，与现实有很大的差距，没有考虑到现实的资本市场的制约，比如，企业所得税的存在，企业破产制度等。该理论建立在税收利益和破产相互权衡的基础上，它认为企业选择最优资本结构就是寻找负债的抵税收益和破产成本现值之间的平衡，企业的最优资本结构就是企业的“负债权益比的边际税收利益现值和边际破产成本现值”的相等点。他们认为，在没有税收时，即使不存在负债权益比的唯一最优点，但存在一个最优范围：在存在税收时，负债权益比有最优点或最优范围，不同于MM理论所指出的没有最优资本结构的观点。后权衡理论将负债成本扩大到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时将负债税收利益扩大到非负债税收利益方面。该理论放松了MM理论中无破产成本等的假设，讨论了破产成本对上市公司增加负债的抑制作用，其将利益和成本所包括的内容进行了扩充，把企业最优资本结构的选择看成是税收利益与与负债相关的所有成本之间的权衡。

权衡理论在考虑税收利益的前提下，将破产成本引入了资本结构管理，更加符合实际情况。在公司进行债务融资决策时，要考虑税收庇护收益，还要考虑债务融资的破产风险及相关的成本，通过对公司资本结构的管理实现公司价值最大化的经营目标。

三 优序融资理论(啄食理论)

优序融资理论是在MM理论经过了很多发展以后形成的。它的创立者梅耶斯认为，企业融资的最优顺序应该是，先内源融资，再债务融资，最后采用股权融资。具体内容有：（1）企业在融资时要考虑资本成本。资本成本是企业投资于某个项目时所要求的内涵报酬率。内源融资即企业通过留存收益、盈余公积等途径来增加公司资本。当企业规模迅速发展，资本大量集中，资金比较充裕时，在所有的融资方式中，内源融资的资本成本最低，几乎没有成本。因此企业首先应该选择内源融资。在需要从外部融资时，由于负债的利息可以在税前支付，负债融资具有抵税效应，因此应该选择债务融资，最后再选择股权融资。（2）由于在现实的市场中存在着信息不对称，债务融资由于股权融资。通常，企业的经营者比投资者掌握更多公司的经营情况等信息，因此投资者只能从其他的途径间接得到公司的信息。由于企业对经营者有激励措施，因此企业的债务比例在一定程度上表明，企业的经营者对项目有很高的期望和信心，经营者会努力工作，也是潜在的投资者对项目的收益、对企业的市场前景有较高的信心，于是，采用债务融资会降低企业的综合资本成本，提高企业的价值。由于内部经营者和现有股东之间存在信息不对称， 经营者与投资者的利益会有分歧，债务融资由于有还本付息的风险，因此经营者倾向于选择股票融资。在有效市场的假设下，发行股票会被潜在的投资者看成是一种坏信息，会重新评估企业股票的价值，使市场上企业的股票价格下跌。因此，在信息不对称时，发行股票会导致企业股价下跌，企业应尽量避免发行股票或其他风险债券来取得项目融资。（3）由于代理成本的存在，企业应选择债务融资。资本结构会影响经营者工作的努力程度和其行为选择，从而影响企业未来的经营收入和企业市场价值。相对股权融资，债权融资具有更强的激励作用。不发行债券，经营者没有企业破产的风险，也就不会追求更大的利润，企业的市场评价就低，筹资成本就高；发行债券，经营者为了保证自己在职的利益，会努力工作，追求企业利润的最大化，企业的市场评价就会高，筹资就会更加容易。因此，采用债权融资而不是股权融资，更能激励经营者。（4）投资者拥有股票的同时拥有了一定程度的对公司的所有权。由于采取股票融资会分散原来的股东对公司的控制权，甚至有被其他公司兼并的风险，而采用债权融资，债券的购买者只享有到期收回本息的权利，而没有公司的控制权，不会造成股东控制权的分散。因此，为了持续拥有对公司的控制权，应采用债务融资舍弃股票融资。

优序融资理论分析了各种融资方式对企业的影响并在西方国家得到了现实的证明，但是，它是一种静态情况下对企业进行融资分析的理论，无法揭示企业成长过程中资本结构的

动态变化，有一定的短期性。

本文将用优序融资理论对我国中小企业上市公司的资本结构进行分析。

第三章 我国中小企业上市公司融资结构现状

第一节 我国中小企业上市公司情况综述

我国中小企业板自2004年5月27日启动，6月25日正式开盘以来，到2008年4月，上市公司的数量已经达到了222家，分属于21个行业，根据行业的不同，各行业上市公司的数量也有很大差异，最多的是机械、设备、仪表行业，企业数量达到45家，最少的是1家，分别是木材、家具行业，综合类行业和金融保险业。中小企业上市公司的行业分布图如下：

中小企业上市公司行业分布图

第二节 各行业融资结构分析——以2007年年度会计报告为基础数据

本文计算各种融资方式所占的比例时，

长期债务= 长期借款+应付债券

融资总额= 长期债务+股东权益

内源融资比例=盈余公积/融资总额

一 石油、化学、塑料、塑胶行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有28家,本文选择了其中的17个公司为样本。其中，长期债务为零的有7家，达到样本数的41.2%，在股权融资和债权融资并存的企业中，股权融资的最高比例为99.74%,股权融资比例在85%以上的企业有8家，达到样本数的47.1% ，债权融资比例最高的仅为22.91%。内源融资比例最高的为34.98% ，最低为2.25% ，内源融资比例在10%以下的有14家，占到样本数的50% 。

二 其他制造业行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有9家。本文选择了其中的6个公司为样本。其中，长期债务为零的有5家，达到样本数的83.3%，股权融资和债权融资并存的企

业只有一家，股权融资的比例为86.69%,债权融资的比例为13.31%。内源融资比例最高的为

8.84% ，最低为1.24% ，内源融资比例在10%以下的有6家，占到样本数的100% 。

三 机械、设备、仪表行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有45家。本文选择了其中的25个公司为样本。其中，长期债务为零的有15家，达到样本数的60%，在股权融资和债权融资并存的企业中，股权融资的最高比例为99.19%,股权融资比例在85%以上的企业有7家，达到样本数的28% ，债权融资比例最高的为38.80%。内源融资比例最高的为9.58% ，最低为0.07% ，内源融资比例在10%以下的有25家，占到样本数的100% 。

四 医药、生物制品行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有11家。本文选择了其中的6个公司为样本。其中，长期债务为零的有3家，达到样本数的50%，在股权融资和债权融资并存的企业中，股权融资的最高比例为97.45%,股权融资比例在85%以上的企业有2家，达到样本数的33.33% ，债权融资比例最高的为34.81%。内源融资比例最高的为9.87% ，最低为

3.23% ，内源融资比例在10%以下的有6家，占到样本数的100% 。

五 电子行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有27家。本文选择了其中的15个公司为样本。其中，长期债务为零的有8家，达到样本数的53.33%，在股权融资和债权融资并存的企业中，股权融资的最高比例为99.52%,股权融资比例在85%以上的企业有6家，达到样本数的40% ，债权融资比例最高的为 27.62%。内源融资比例最高的为18.40% ，最低为

2.16% ，内源融资比例在10%以下的有14家，占到样本数的93.33% 。

六 造纸、印刷行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有7家。本文选择了其中的3个公司为样本。其中，长期债务为零的有1家，达到样本数的33.33%，在股权融资和债权融资并存的2个企业中，股权融资的比例分别为95.78%和91.67。内源融资的比例分别为6.40% 、

4.23%、3.19 。

七 纺织、服装、皮毛行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有14家。本文选择了其中的9个公司为样本。其中，长期债务为零的有4家，达到样本数的44.44%，在股权融资和债权融资并存的企业中，股权融资的最高比例为95.58%,股权融资比例在85%以上的企业有3家，达到样本数的33.33% ，债权融资比例最高的为21.54%。内源融资比例最高的为6.67% ，最低为1.75% ，内源融资比例在10%以下的有9家，占到样本数的100% 。

八 交通运输、仓储业行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有3家。

由于没有得到相关的资料，暂不进行分析。

九 批发和零售贸易行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有3家。本文选择了其中的2个公司为样本。两个公司的长期债务均为零，内源融资的比例分别为4.64% 和11.33% 。

十 金属、非金属行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有25家。本文选择了其中的15个公司为样本。其中，长期债务为零的有5家，达到样本数的33.33%，在股权融资和债权融资并存的企业中，股权融资的最高比例为99.70%,股权融资比例在85%以上的企业有6家，达到样本数的40% ，债权融资比例最高的为26.56%。内源融资比例最高的为18.21% ，最低为0.84% ，内源融资比例在10%以下的有13家，占到样本数的86.67% 。

十一 信息技术业行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有16家。本文选择了其中的9个公司为样本。其中，长期债务为零的有6家，达到样本数的66.67%，在股权融资和债权融资并存的企业中，股权融资的最高比例为98.10%,股权融资比例在85%以上的企业有3家，达到样本数的33.33% ，债权融资比例最高的为9.83%。内源融资比例最高的为21.60% ，最低为1.10% ，内源融资比例在10%以下的有8家，占到样本数的88.89% 。

十二 社会服务业行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有9家。本文选择了其中的5个公司为样本。其中，长期债务为零的有3家，达到样本数的60%，在股权融资和债权融资并存的企业中，股权融资的比例分别为97.05%和77.56%。内源融资比例最高的为11.66% ，最低为

2.58% ，内源融资比例在10%以下的有4家，占到样本数的80% 。

十三 电力、煤气及水的生产和供应业行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共2家。本文选取了“黔源电力”进行分析，在所有的中小企业上市公司中，它的债权融资比例远远高于其他公司，达到74.08% ，股权融资比例仅为25.92% ，内源融资比例为2.54%。

十四 木材、家具行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有1家。

本行业的中小企业上市公司只有一家，因资料欠缺，暂不分析。

十五 食品饮料行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有8家。本文选择了其中的5个公司为样本。其中，长期债务为零的有1家，达到样本数的20%，在股权融资和债权融资并存的企业中，股权融资的最高比例为83.55%,债权融资比例最高的为49.00%。内源融资比例最高的为5.56% ，最低为3.40% ，内源融资比例在10%以下的有5家，占到样本数的100% 。

十六 建筑业行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有5家。本文对5个公司的数据都进行了分析。其中，长期债务为零的有3家，达到样本数的60%，在股权融资和债权融资并存的2个企业中，股权融资的比例分别为98.07%和66.80% 。内源融资比例最高的为18.61% ，最低为3.48% ，内源融资比例在10%以下的有3家，占到样本数的60% 。

十七 综合类行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有1家——“大港股份”，其股权融资的比例为96.02% ,债权融资的比例为3.98% ，内源融资比例达到5.77% 。

十八 农、林、牧、渔业行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有4家。本文对4个公司的数据都进行了分析。四家公司中有两家的股权融资比例为100%，另两家分别为99.39% 和97.75% 。内源融资比例最高的为6.84% ，最低为3.70% ，内源融资比例在10%以下的有4家，占到样本数的100% 。

十九 采掘业行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有3家。本文选择了其中的1个公司——“准油股份”为样本，该企业股权融资比例为100%，内源融资比例为9.69% 。

二十 房地产业行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有3家。本文对3个公司的数据都进行了分析。三家公司的股权和债权融资比例基本平衡，股权融资比例分别为51.71% 、65.06% 、66.94% 。内源融资比例最高的为17.04 % ，最低为1.80% ，内源融资比例在10%以下的有2家，占到样本数的66.67% 。

二十一 金融、保险业行业融资结构现状

在深交所上市的中小企业中，属于此行业的一共有1家——“宁波银行”。

由于数据缺乏，暂不对其进行分析。

第四章 对我国中小企业上市公司融资结构现状的分析

第一节 对我国中小企业上市公司融资结构现状的理论分析 根据梅耶斯的优序融资理论，公司的最优融资顺序为首先内源融资，再次债权融资，

最后股权融资。我国中小企业上市公司的融资现状是，内源融资中，平均的比例在10% 以下。外源融资中，所分析行业中只有一个行业即电力、煤气及水的生产和供应业行业的债权融资比例大于股权融资比例，其他各行业均以股权融资为主，且股权融资所占比例基本在85% 以上，可以肯定地说，我国中小企业上市公司也具有股权融资偏好的特点。在债权融资中，所有样本中只有三家企业是通过债权融资的，其他的公司均采用长期借款融资。总体上来看，我国中小企业上市公司的融资顺序是： 股权融资——内源融资——借款融资——债券融资。

第二节 我国中小企业融资现状的原因

我国中小企业上市公司的融资结构有以下特点：（1）偏好股权融资。（2）都采用内源融资方式，但比例很小。(3)债权融资比例很小。 形成我国中小企业上市公司融资结构现状的原因是多方面的。

我国中小企业上市公司偏好股权融资的原因主要有(1)银行贷款要求高，难度大。我国中小企业上市公司在融资问题上面临中小企业普遍的问题：融资难。要通过商业银行贷款融资，中小企业有诸多的先天不足，在企业规模、地域分布特点、盈利能力、资信状况等方面无法满足银行贷款的要求。（2）股权融资成本较低。 深交所中小企业板的启动是我国证券市场改革的一个步骤，也是为解决中小企业融资难问题搭建的平台。由于我国证券市场的发展尚不完善，上市公司的股价普遍被高估，中小企业板的上市公司被普遍看好，通过股票融资的成本会低于银行贷款。

我国中小企业上市公司均有采用内源融资的主要原因是国家法律的要求。我国法律规定，企业必须留存一定数额的盈余公积金。中小企业上市公司由于多数处于成长期和扩张期，资金的需求量很大，因此用于积累的资金很少。

由于上市公司的所有权和经营管理权分离，经营管理者为了获得在职利益，会规避风险。相对于股权融资来说，债权融资必须在规定的日期还本付息，有一定的风险和还款压力，因此，作为上市公司的经营管理者，会倾向于选择股权融资舍弃债权融资。

第三节 我国中小企业上市公司融资结构现状的弊端

一 制约企业自身的发展

首先我国中小企业以股权融资为主的融资结构降低了企业的融资效率，制约了企业的发展。过低的债权融资比例使企业不能充分享受负债融资的节税利益和杠杆效应，降低了资本的收益率。其次，股权融资具有不用偿还的特点，偏好股权融资弱化了对 经营管理者的约束，经营管理者有可能不合理利用资金甚至投资，降低了资本的投资效益。再次，偏好股权融资会导致股权稀释，控制权分散，当公司经营收益持续低下时，会导致股价下跌，投资者也会转而投资其它的股票。

二 对我国资本市场的不利影响

首先上市公司过分偏好股权融资，会对资本市场产生不良影响，上市公司利用股票市场大量获取廉价的资金会造成大理资金浪费,破坏资本市场资源配置功能。其次，资本利用的低效率会损害投资者的利益,打击其投资积极性以至其将资金抽出股票市场造成股市资金不足，导致股市萎缩。再次，上市公司资本利用的低效率会导致某些投资者为了获取差价进行炒作，引起股市的动荡。最后,不利于资本市场的资源配置。上市公司对股权融资的过度偏好, 危害了银行等其他金融机构的发展，长期持续下去，会影响到整个金融系统。

第五章 对我国中小企业上市公司融资结构优化的建议 为了促进我国中小企业上市公司的健康发展，需要从多方面采取措施对其融资结构进行优化。

1、加强对股票市场的监管,大力发展企业债券市场。发展债券市场对我国金融市场的发展有着举足轻重的作用。股票和债券是金融市场的两个构成要素，只有两者相互结合，平衡发展，才会促进经济的发展，提高社会资金的利用效率。政府一方面需要建立健全证券市场机制,规范股权融资行为、加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管,提高资金使用率,确实发挥股票市场资源配置的功能。另一方面,政府要重视发展债券市场,尤其企业债市场,促进企业债的发行，优化企业的融资结构，提高企业资金的使用效率。

2、完善公司治理结构，强化财务硬约束。

公司的治理结构是对公司控制的合理配置，使公司所有者和经营者之间形成相互制衡的机制，以产生对经营者的有效激励和约束，融资结构直接影响这一机制的形成。我国企业偏好股权融资，造成投资者对经营者的财务约束软化，经营者短期行为严重，造成上市公司资本结构的扭曲。所以应建立资本结构优化机制，硬化预算约束、强化出资者对公司的监督。

3 、建立有利于企业内部积累的税收、财务制度。企业偏好股权融资，即外部融资比例过高,增加了融资成本,给企业经营业绩带来很大的压力,使企业难以进行长期战略规划,不利于企业持续发展，所以应建立有利于企业内部积累的财务制度,减轻企业税负，规范企业利润分配和利润滚存制度,引导企业内源性资本扩张，增强企业自我发展能力。

4、完善信息披露制度，健全上市公司退市和破产制度。完善信息披露制度，目前根本问题是转变政府的监管观念：一是政府的监管目标应从保护市场高价位发行转向保护投资者特别是中小投资者利益和保护市场机制正常运作。二是政府的监管内容应从对证券的投资价值进行把关转向保证信息披露的真实性和全面性。三是政府的监管方式应从行政控制和审批转向更多地为市场正常运作创造条件，最大限度地发挥市场机制的作用。目前最重要的是健全上市公司的退市和破产制度，强化上市公司行为的外部制约机制。

总之，我国中小企业板正在尝试和发展中，上市公司的资本结构还存在许多问题，要想促进我国中小企业上市公司快速、健康发展，为创业板全面推出做好准备，还需要采取更多的措施来解决上市公司资本结构不合理的现状。