项目融资能力评估模型

项目融资能力评估模型

陈德泉

（中国科学院科技政策与管理科学研究所,北京,100081,中国）

1

彭重民

（Aventine International Limited ,H.K.）

2

陈小旭

（The Fukua School Of Business, Duke University Durham, NC 27708, USA）

黄怡春

（中国科学院科技政策与管理科学研究所,北京,100081,中国）

摘要

项目融资是指为特定的项目筹措资金，并仅以项目自身的收益作为偿还资金的来源，以项目收益与资产作为偿还资金的风险保障和承担偿还责任的融资方式。是项目管理的热点课题，具有明显的实际和理论研究意义。本研究在国家自然科学基金会的支持下，国内外专家合作开展资本市场的模型与方法研究，和项目融资实践的基础上，在一般项目融资模式的基础上，对项目融资能力的评估进行了总体的定量研究，并建立了项目融资能力的评估分析方法、模型和相应的计算机软件。这一模型被成功地应用于基础设施和其他的多个项目中。该系统具有较好的灵活性，通过输入参数、目标函数等的选择，对项目风险、收益和资产从不同角度进行评估，如在保障风险一定情况下的项目最大融资规模的优化，或在融资规模一定的情况下，对于偿还风险进行分析等。本论文是在国家自然科学基金支持下完成的。 1. 引言 [1]

(1) 项目融资概念

项目融资（Project Financing）不同于公司利用自身的资信能力进行融资的传统方式，而是一种特殊的融资方式，项目发起人可以在有限追索的条件下承担项目风险，贷款人向项目提供贷款，以项目收益和资产作为还款来源。与传统的融资方式相比，可以获得较高的贷款比例，贷款期限长，适合基础设施项目。彼德·内维特在其《项目融资》一书中为项目融资做出如下定义：项目融资是为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。中国国家计委外资司在一九九七年八月十三日的“关于《境外进行项目融资管理暂行办法》的若干说明”中对于境外项目融资的定义是：“项目融资是指以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金，并仅以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式。”

本文所使用的是上述彼德·内维特在《项目融资》和国家计委在“关于《境外进行项目融资管理暂行办法》的若干说明”中的项目融资概念。

(2) 融资的发展历程

项目融资始于50年代美国利用产品贷款的方式为石油天然气项目融资的安排；以60年代中期在英国北海油田开发中所使用的有限追索项目贷款作为标志；70年代项目融资成为当时大型项目国际性融资的一种主要手段；80年代以后，若干具有代表性的项目融资模式完成，并在融资结构、追索形式、贷款期限、风险管理等方面有所创新和发展；九十年代，在许多发展中国家的电力、交通、城市、公用设施等行业开始得到广泛应用。

12

Former Managing Director of American Bank, U.S.A Former Analyst of American Bank, U.S.A

项目融资作为一种重要的国际金融工具，在80年代中期也被介绍到了我国的企业界和金融界，在国务院和国家计委的推动下，已在一些大型的国内和国外的投资项目中得到了成功的运用。最近几年随着我国经济的高速发展，对基础设施建设等方面的资金需求日益增长，如何利用包括BOT模式在内的项目融资方式为经济建设筹集资金，正在成为一个我国政府、企业界和金融界的热门话题。 由于项目融资是在投资者一定自有资金的基础上，以项目本身的收益和资产承担责任进行融资，投资者的责任和风险是有限的，因此，受到了投资者和发展中国家的重视，同时，也提高了对项目融资的评审、风险分析和回避对策研究的要求。从几年来的情况看，项目融资在我国发展中也存在着一些问题，除在法规和金融环境方面的问题外，很重要的一个方面就是对于项目融资过程中的模式、结构、风险分析等技术和方法的研究不够。

项目的建设开发阶段、项目试生产阶段、项目生产经营阶段，在每个阶段项目的风险都有不同的特点。项目风险按照不同的表现形式可划分为：信用风险、完工风险、生产风险、市场风险、金融风险、政治风险、环境保护风险、不可抗拒风险、财务风险等。为了降低和减少项目融资中的种种风险因素，在实践中逐渐建立了一系列的方法和技巧，通过各种类型的法律契约和合同将与项目有关的各个方面的利益结合起来共同承担风险。

在国家自然科学基金会的支持下国内外专家合作开展资本市场的模型与方法研究，和项目融资实践的基础上，根据一般项目融资模式，本项研究假设各方的风险已经建立了合理回避对策的前提下，如何运用系统分析的方法，以项目的净现金流量为基础，对于项目的风险与收益进行总体的定量的分析，并给出项目融资的整体优化方案。总的来说，项目风险因素分析、风险回避和风险与收益的定量分析贯穿于项目融资的整个过程中，是一个互动的信息系统。

2. 模型的建立

(1) 问题的提出与目标函数

我们在建立了相关模拟的模型与优化的模型之后，又在计算机上实现了相应的软件。此系统可以考虑风险一定的情况下，使可能的偿还能力最大，即使可能的债务融资额最大；或在风险一定、债务融资额一定的情况下，使可能的贷款偿还期最小。又可考虑在一定的债务融资结构，即给定债务融资额度和偿还期的情况下，使偿还风险最小。另外，可以考虑不同参数的模拟分析。

(2) 模型参数

A. 净现金流与资产价值参数：

= 给定项目总投资； TI

给定第t年的息税前利润； EBITt =

APt

T NCFt rf

= = = = = = =

给定第t年的折旧； 给定所得税率，T

= 项目净现值； = 单位股本价值；

B. 资产价值限制参数

CNPV = 项目净现值最小值； CVPI = 单位股本价值最小值； C. 贷款结构参数： DEBT = 贷款总额

= 第t年偿还贷款本金数； RTt

rm β ks NPV VPI

IEt

=

第t年的利息；

DDR = 贷款偿还期； kb = 给定债务成本；

D. 偿还能力风险限制参数：

= 最小债务本金偿还能力系数，a>1； a

b = 最小利息偿还能力系数，b>1；

= 最大贷款偿还期； c

d = 最大负债比，d

(3) 约束条件 [2,3,4,5,6,7]

A. 现金流与资产价值

(a) 净现金流：

项目的第t年净现金流：NCFt=EBITt(1-T)t+APt，其中：NCFt——第t年净现金流量；EBITt——第t年息税前利润；T——所得税率；APt——第t年折旧。

(b) 项目价值及其约束:

根据资本资产定价模型（CAPM）计算股本资本成本：ks=rf+β(rm-rf)，其中：rf为无风险收益率，

2

rm为市场组合收益率，β为风险系数，β=σik/σk,σik为股本收益率与市场组合收益率的协方差，σk2为市

场组合收益率的方差。

代表了项目的市场价值的净现金流：NPV=∑

t=1∞

NCFt(1+Ks)t

，对其的约束为NPV≥CNPV

(c) 单位股本价值及其约束：

项目净现值代表了项目的市场价值，其为股本价值与债务价值之和，则减去债务后为股本价值；总投资减去债务为股东投资；二者之比为单位股本价值。VPE=B.

负债与偿还能力风险的约束条件 (a) 债务偿还现金流：

本金偿还：RTt——第t年偿还贷款本金数； 利息偿还：第t年偿还贷款利息为：IEt贷款总额：DEBT=∑RTt

i=1∞

NPV-DEBTTI-DEBT

，对其的约束为 VPE≥CVPE

=(∑RTi-∑RTi)⋅kb,，其中债务资本成本为给定的kb

i=1

i=1

∞t-1

(b) 偿还本息能力的约束：

偿债能力系数等于净现金流量比债务本息的倍数，要求偿还本息有一定的抗风险能力，为此有

NCFt

≥a，其中a为大于

RTt+IEt(1-T)

1 的数值，a越大表示偿还本息的风险越小，抗风险能力越大。

EBITt

其中b≥b，

IEt

(c) 偿还利息能力的约束：

为大于1 的数值，b

利息偿还能力系数等于t年的息税前利润比当年债务利息的倍数 越大表示偿还利息的风险越小，抗风险能力越大。

(d) (e) (f)

(4)

负债比的约束：DEBT

TI

≥d

债务承受比例：

NPV

≥f DEBT

∞t=1

贷款偿还期约束：RTt≥0 ，DDR≤c，∑RTt/TI≤d，t=1,2,3,

优化与模拟 [1,6]

在模型中TI，EBITt，APt，T，rf，rm，ks为给定参数，其包括项目净现金流、税率、和资本市场

的参数。根据上述的模型中的其他参数与约束条件，通过设定输入变量、决策变量、目标函数，即可建立相

应的优化或模拟模型，对项目进行评估、风险和收益分析。如在一定风险情况下，最大可能的偿还能力，即最大可能的债务融资额；或在一定风险情况下，债务融资额一定的情况下，贷款偿还期最小；在一定的债务融资结构，即给定债务融资额度、偿还期的情况下，使偿还风险最小等。

下面给出一个例子，说明如何利用上述基础对项目进行评估和分析：考虑在一定风险限制的条件下，评估项目的最大融资能力。为此确定目标函数为：MaxDEBT，确定输入参数为a，b，c，d，e，f，和

CNPV，CVPE，对偿还能力风险进行控制。其他参数为决策变量，输出参数为债务结构：包括最大融资

额，合理的偿还计划，贷款期限，负债比， 最小债务本金偿还能力系数， 最小利息偿还能力系数， 最大贷款偿还期，最大负债比，债务承受比例，项目的净现金流，单位股本价值等。至此相应优化模型为：

目标函数： MaxDEBT

约束条件：

ks=rf+β(rm-rf)

NCFt=EBITt(1-T)+APt NPV=

NCFt

∑(1+k)t≥CNPV t=1s

∞

NPV-DEBT

≥CVPE

TI-DEBT

NCFt

≥a

RTt+IEt(1-T)

EBITt

≥b IEt

DEBT=∑RTt

i=1

∞

DEBT/TI≤d

IEt=(DEBT-∑RTi)⋅kb

i=1

t-1

DEBT

≥f NPV

t=DDR+1

∑RTt

∞

=0

RTt≥0

DDR≤c

t=1,2,3,

在应用此系统时，必须遵循现实、合理并且相对保守的原则，必须考虑到所有项目风险因素对净现金流量的影响。在建立了净现金流量模型的基础方案之后，需要建立相应的最差方案（在假设的最差条件下）和最佳方案（在假设的最好条件下）与之进行比较，并进行模型变量的敏感性分析，获取在各种可能条件下的项

目净现金流量状况、债务承受能力和收益的一系列数据。

3. 应用与致谢

本项研究是在国家自然科学基金会的支持下完成的。以上模型成功地应用于广东省十余项高速公路项目融资等工作中，总金额达人民币百亿元以上。同时也非常感谢广东省交通厅、广东省高速公路公司、广东省高速公路发展股份有限公司及其他合作单位给予我们的实践的机会，和对研究工作提供的丰富资料，案例的研究是与广东省高速公路公司合作完成的，其中包括杨苗健、何玫、李倩、张武秀、洪刚、周晓静、陈晓静等人的参加。

参考文献

[1] Mark Augenblick, Steen Olsen, Chung Min Pang, UNIDO Guidelines on BOT Projects, United Nations

Industrial Development Organisation, 1996.

[2] C.h.gibson, Financial Statement Analysis, South-Western,(1995).

[3] R.A. Brealey And S.C. , Myers Principes Of Corporate Finance, Mcgraw-Hill , Inc. N.Y., (1991). [4] A.C. Shapiro， Modern Corporate Finance, Macmilan Publishing Co. N.Y., (1990).

[5] William F. Sharpe, “Factor Models, CAPMs, and the ABT(sic)”, Journal of

Finance,40,No.4(September 1985),1189-1196. [6] 陈德泉、计雷、唐玉龙，《投资项目评价与选择》，《科学对社会的影响》，1996年第4期。

[7] Chi-fu Huang , Robert H. Litzenberger, “Foundations for Financial Economics”, Elsevier Science

Publishing Co., Inc., (1988).