公司投资价值深度报告

杉杉股份（600884）

新能源汽车

— 业绩高成长奠定战略新兴龙头产业中的领先地位

投资评级

强烈推荐

公司评级 A 收盘价23.47 元

投资要点：

杉杉股份（600884）是中国战略性新兴龙头产业中的领先企业，其未来经营业绩有望高速增长，价值重估可能导致资产较大升值，股价上涨空间巨大，首次给予公司“强烈推荐”的投资评级。

公司锂电池材料、服装、投资三大产业板块优势显著。

锂电池业务：公司将成为战略性新兴龙头产业中的领先企业。目前杉杉正极材料规模国内第一，负极材料规模全国第一，电解液年产能位居全国前列水平。通过整合上下游资源，努力延伸产业链，成为锂电池产业链上覆盖最广的企业之一。未来Yerilla 镍钴矿项目、与户田伊藤忠正极材料合作等项目，有望奠定公司在锂电池产业中的领导地位。锂电池已经成为新能源汽车技术和产业发展的重点，公司发展前景广阔。

服装业务是平稳增长的现金牛业务。未来公司将继续做大做强核心品牌，通过开展一系列影响力大、覆盖面广的市场营销活动抢占服装市场份额，在国际品牌经营方面，将呈现良好的发展态势。

公司投资业务成为高收益的源泉，开展并实施具有高成长性企业的股权投资业务，投资宁波银行、浙江稠州商业银行获得高额回报。

未来业绩有望高速增长。保守估计：仅仅考虑公司主营业务服装、锂电池业务规模的扩张、主导产品价格上涨带来的业绩增长，预期公司2010－2012年净利润同比增长率维持在40%以上，对应每股收益分别为0.41元、0.76元、1.14元。宁波银行出售成功，将带来巨额的投资收益。激进估计：如果镍钴矿运作成功，升值潜力巨大，现有股本折合每股收益0.27元以上。

保守估值：股价40元，激进估值：股价56元。相对于目前24元左右的股价，具有较大的上涨空间。投资风险揭示：技术创新可能带来锂电池业务的经营风险；镍钴矿不能按期投产的风险等等。

重要财务指标 主要财务指标 营业收入 同比(%) 归属母公司净利润 同比(%) ROE(%) EPS P/E P/B

2009 2132 -14% 95 -1% 2.7% 0.23 101.33 2.76 30

2010E 2720 28%170 78%4.7%0.41 56.88 2.67 22

单位:百万元2011E 3600 32%314 85%8.0%0.76 30.68 2.45 13

2012E 4800 33%470 49%10.7%1.14 20.54 2.19

9

EV/EBITDA

目 录

第1部分 公司概况......................................... 3 第2部分 投资亮点分析..................................... 3

2.1 锂电池业务：战略性新兴龙头产业中的领先企业.........3 2.2 服装业务：平稳增长的现金牛.........................6 2.3 投资业务：高收益的源泉.............................7 2.4 经营稳健，财务结构合理.............................7 第3部分 业绩预测......................................... 9

3.1保守估计：未来三年净利润同比增长40%以上............9 3.3 激进估计：镍钴矿升值潜力巨大......................10 第4部分 估值............................................ 11

4.1 保守估值：股价40元...............................11 4.2 激进估值：股价56元...............................11 第5部分 投资风险揭示.................................... 12 第6部分 投资评级：“强烈推荐”........................... 12

第1部分 公司概况

经过多年的发展，杉杉股份（600884.SH）从刚成立时以生产中高档西服为主，扩展到不仅生产衬衫、时装及其他杉杉牌服装服饰产品，并且积极向高科技领域进军。在高科技领域方面，公司目前已成为国内主要的锂电材料综合供应商，主要生产锂电池的正极材料、负极材料及电解液等。2010年上半年，公司主营业务收入构成是：服装业务占49.44%，锂电池材料业务占48.77%。净利润构成是纺织服装业务占 25.13%，锂电材料业务占66.90%。

图

1：公司主营业务收入变化

[***********]

2007中

2007年

2008中

2008年

2009中

2009年

2010中

资料来源：WIND，国元证券研究中心整理

杉杉股份的主营业务优势表现为：（1）锂离子电池应用领域广阔，发展前景良好，公司作为国内最大的锂电池材料综合供应商，具有明显的竞争优势。（2）公司作为国内大型的服装生产企业之一，具有一定的规模优势。公司“杉杉”品牌为中国名牌，具有较高的品牌知名度和品牌美誉度，市场竞争力较强；同时，公司实施多品牌的品牌组合战略，可以满足市场不同消费群体的需求。国家近期出台的纺织品出口退税上调政策对公司未来盈利水平有积极影响。（3）公司在银行、风险投资等投资领域，具有丰富的操作经验。（3）浙江省优越的区域经济环境为公司发展提供了良好的基础等等。

第2部分 投资亮点分析

2009年，公司对现有的产业布局做了进一步的调整，通过转让中科廊坊科技谷及哈尔滨松江铜业的股权，收缩非主营业务的投资战线，明晰发展主线，集中资源发展锂电池材料、服装、投资三大主业。

2.1 锂电池业务：战略性新兴龙头产业中的领先企业

经营业绩简要回顾。2010年上半年，公司锂电池材料业务共实现销售收入60,069.25 万元，较上年同期上升77.79%；实现营业利润10,748.12万元，较上年同期上升114.49%，毛利率17.89%,同比上升3.06个百分点。其中：正极材料、负极材料和电解液业务分别实现销售收入39,660.29万元、14,208.35万元和6,200.62万元，分别实现营业利润4,738.81万元、4,360.51万元和1,648.80万元。锂电材料产业本期净利润增加2900万元，同比增长2.2倍，主要为上海杉杉科技有限公司同比增加1237 万元，湖南杉杉新材

料有限公司增加1625 万元。

锂电池主要有5大组成部分，分别是正极、负极、电解液、隔膜以及其他，它们所占的成本分别是40%-46%、5%-15%、5%-11%、10%-14%以及18%-36%。目前湖南杉杉正极材料规模国内第一、钴酸锂年产能4000 吨，技术与鞍山热能院合作。目前正与中南大学合作开发磷酸铁锂正极材料。负极材料方面：公司负极材料规模全国第一，年产能5000 吨。公司电解液年产能3500吨，位居全国前列水平。杉杉股份实施锂电产业的纵向一体化布局战略，通过整合上下游资源，努力延伸产业链，成为锂电池产业链上覆盖最广的企业之一。

镍钴矿项目。2009 年5 月28 日，公司在澳大利亚佩斯与Heron Resources Limited（澳大利亚证券交易所ASX：股票简称HRR，以下简称“Heron”）签署了关于Yerilla镍钴矿项目的框架合作协议。Heron的资源由约9.817 亿吨镍边际品位0.72%的Kalgoorlie 镍钴矿，以及约1.353 亿吨镍边际品位0.77%的Yerilla镍钴矿组成。Heron总的镍金属储量约为813万吨，钴金属约为54 万吨，拿出来与杉杉合作主要是Yerilla矿。根据合作协议，公司可通过在澳大利亚对该项目以资金、技术单独出资建设工厂和基础设施，在澳大利亚将矿石处理成镍钴精矿，使之设计产能不少于年处理100万吨红土镍钴矿，在产品中所含金属量不少于5,000吨的精矿，并连续三十天内运营达到设计产能的50%或以上的前提下，共同合资运营该项目（co-operate in a join tventure，以下简称“JV”），公司可获得JV70%的权益，Heron以Yerilla镍钴矿全部矿权出资占JV30%的权益。另外公司可能认购12,046,940股Heron股票（占Heron公司发行股本的4.99%），公司也将拥有两次、每次相当于Heron发行股本5%股票的进一步认购期权。而公司作为国内主要的锂离子电池材料生产商，对镍钴资源有较大需求。根据框架合作协议，公司将开展对于Yerilla 镍钴项目矿石处理的可行性研究，并在签署协议后24 个月内完成，以确定该项目在经济和技术上的可行性以及测算明确下一步的投资规模；Heron将协助公司一起为澳大利亚项目的批准收集关键的实验数据。我们预期框架合作协议所述项目的最终实现的可能性较大。

与户田工业株式会社、伊藤忠商事株式会社就锂电池正极材料合作。2010年2月，为进一步推动公司锂离子电池材料产业的发展，增强产业核心竞争力，打造中国领先的锂离子电池正极材料供应商，杉杉股份与户田工业株式会社、伊藤忠商事株式会社就锂电池正极材料制造签署了“关于资本合作及业务合作的备忘录”。本次合作，杉杉股份以控股子公司湖南杉杉新材料有限公司（以下简称“湖南杉杉”）为平台，与拥有锂电池正极材料高端技术的户田工业和拥有全球化市场网络的伊藤忠开展在锂电池正极材料业务和资本层面的合作，通过三方资源的有效整合和业务对接，扩大三元系、锰系等正极材料产品品种，致力于打造中国领先的锂离子电池正极材料供应商，以满足不断增长的锂电池正极材料市场的多样化需求。户田从事正极材料的生产，除手机用途外，目前向汽车、大型蓄电池用途扩展，开发了能使用于多种用途的锂离子电池的正极材料，实现了商品种类的齐全化、系列化。同时，户田经过长年独自研究的纳米技术，开发生产了能控制组分，形貌，粒度，分布，表面性等高品质的正极材料，产品种类包括钴系、镍系、锰系、三元系、铁系。目前，户田正极材料约占世界市场6%的份额。通过本次合作，在目前湖南杉杉4000 吨产能的基础上，计划进一步充实产品种类，增强生产能力。

2009年公司与上海航天工业总公司等机构签署了协议共同组建上海航天电源技术有限公司，参与投资“新能源汽车动力锂离子电池项目”，将产业链触角延伸至下游新能源汽车领域。

表1：公司具备完善锂电池产业链条

主营业务

湖南杉杉新材料有限公司 正极材料 湖南海纳新材料有限公司 正极材料前驱体 东莞杉杉电池材料有限公司 电解液 郴州杉杉新材料有限公司 负极材料 上海杉杉科技有限公司 负极材料 宁波杉杉新材料科技有限公司 负极材料 长沙杉杉动力电池有限公司 矿灯锰酸锂电池 宁波杉杉新能源技术发展公司 投资管理 澳大利亚Heron resource 镍钴矿

资料来源：WIND，国元证券研究中心整理

子公司

注册资本（万元） 持股比例

100% 5000

2400 67% 2500 100% 5000 －

100% 15300

100% 10000

1524 82% 10000 100%

总资产8200万澳元 4.99%，未来到15%

锂电池具有广阔的发展前景。新能源汽车产业有望成为中国战略性新兴产业发展的龙头。中国将构建一整套支持新能源汽车加快发展的政策体系，未来十年中央财政拿出超过1000亿元的巨额资金，用于扶持节能与新能源汽车产业链发展，新能源汽车产业迎来快速发展的大好时机。根据有关专家的理论分析，假如未来3-5年电动汽车年产量为100万辆，那么仅从动力电池的产业衍生的产业链经济大约为：电动汽车年产值2000亿元，动力电池年产值约800亿元，正极材料年产值120亿元，负极材料年产值52亿元，隔膜材料年产值150亿元，电解液产值约60亿元，需要零部件和组合件产值约120亿元，需要充电器管理系统产值约150亿元，其他材料费产业约50亿元。合计产生：3500亿元/年以上，可见这个产业发展前景非常广阔。新能源汽车关键零部件为动力电池、电动机。锂电池已经成为新能源技术和产业发展的重点。

正极材料：磷酸铁锂最具发展潜力。日本和韩国目前主要开发以改性锰酸锂和镍钴锰酸锂三元材料为正极材料，美国主要开发以磷酸铁锂为正极材料。国内目前普遍选择磷酸铁锂作为动力型锂离子电池的正极材料。我国正极材料磷酸铁锂材料与国外比较差距较大，差在产品振实密度低、克比容量低、批次性不稳定和加工性不好。国内一些知名企业仍然采购国外的磷酸铁锂材料。2010年，全球磷酸铁锂的供给缺口约达到10万吨，严重供应短缺。目前国内售价大约在15-18万元/吨，进口售价在30万元/吨。国内磷酸铁锂目前的毛利率大约在30%-40%之间。

表2：国内正极材料生产厂商截至2009年底产能，（单位：吨/年） 公司 湖南杉杉 天津斯特兰 北大先行 合肥国轩 新乡华鑫 深圳天骄 北京锂先锋 烟台卓能 盟固利 当升科技

钴酸锂 4000 3000 1500 3900

锰酸锂500 500 2000 3000 300

三元材料

300 300 1700 200

磷酸铁锂

2000 2000 500 500 350 200 200

资料来源：国元证券研究中心整理

电解液：电解质对外依存度有望下降。目前国内电池生产商电解液配套已基本实现国产化，只有少部分使用进口电解液。国泰华荣是国内第一大、世界第三大锂离子电池电解液生产企业。电解质是配制电解液的原料，六氟磷酸锂是目前商业化锂离子电池里最常用的电解质。国内用于电解液生产所需要的六氟磷酸锂几乎完全依赖进口。目前全世界的六氟磷酸锂产能仅在2400吨左右，考虑到目前锂电电池发展迅猛，产需缺口仍然明显，供需紧张致使目前产品价格高企，毛利率高达67%。

图

2：国内电解液生产厂商

[***********]001000

新宙邦苏州福禄东莞杉杉广州天赐北京化剂所珠海赛北纬京

创亚恒业

国泰华荣天津金牛

资料来源：国元证券研究中心整理

负极材料：已达国际先进水平。国内负极材料技术和产业水平基本与国外相当。国内电池厂几乎都采用国产产品。在锂电池的应用上，目前负极材料仍以碳材为主，其种类包含石墨、硬碳及软碳等。在所有锂电池内部材料中负极的毛利率是最低的，而且技术壁垒也是最低的。

目前国内锂电池材料行业内企业生产规模小、技术含量低、产品相对单一，竞争集中于低端市场，能够提供生产锂离子电池材料系列产品的综合型企业少。锂离子电池材料高端产品领域主要为国内仅有的几家企业与国外产品之间的竞争，而低端或技术含量低的产品领域则集中在国内较多企业之间，公司具有核心竞争优势，有望在激烈的竞争中胜出。

2.2 服装业务：平稳增长的现金牛

2010年上半年公司服装业务实现营业收入60,883.02万元，同比上升11.07%，营业利润16,159.72万元，同比上升20.90%，毛利率26.54%，同比上升2.16个百分点。净利润1587万元，同比增加182万元。其中公司原创品牌杉杉西服业务继续稳步经营，实现销售收入16,913.01 万元，同比增加8.63%；针织品加工（OEM）业务实现销售收入28,607.26 万元，同比增加3.24%；国际合作品牌业务实现销售收入15,362.75万元，同比增加33.18%。公司以再授权方式获得了国际知名品牌ELLE 的商标和标识的使用权利，预计将为公司带来合理的品牌费收益，对于提升服装板块的品牌影响力和整体价值有着积极的作用。

目前中国服装行业正值大变革、大发展的时代。经历了全球金融危机的洗礼，服装行业发展开始从单一的规模扩张走向以结构调整和产业升级为主要特征的转型之路。对于整个服装行业而言，淘汰落后产能，加快行业整合，提速产业链升级，向产业链的高利润环节拓展已成为行业发展的必然。未来公司将继续做大做强核心品牌—杉杉服装，通过开展一系列影响力大、覆盖面广的市场营销活动抢占服装市场份额，同时进一步强化杉杉服装的市场网络建设，加强对现有加盟商的管理与指导，不断完善终端形象，提升杉杉品牌的美誉度与影响力。在国际品牌经营方面，经过几年的市场培育和管理运作，RENOMA、SMALTO、QUA、LUBIAM 等国际品牌公司呈现出了良好的发展态势。多数品牌公司完成或超额完成了全年度的各项主要经营指标，盈利能力不断增强，运营质态不断提升。为推进公司服装产业的持续发展，提升品牌经营能力，公司设立了宁波杉杉时尚服装品牌管理有限公司，统一实施对下属服装产业公司的运作管理。

2.3 投资业务：高收益的源泉

公司投资板块以宁波杉杉创业投资有限公司为管理运作平台，开展并实施具有高成长性企业的股权投资业务，经过几年的培育与发展，投资板块已成为与服装板块、锂电板块并重的公司三大主业，并将成为推动未来公司业绩增长的重要动力之一。2009年公司对50 多个PRI-IPO 项目进行了调研及论证，完成了对上海天跃科技有限公司、山西尚风科技股份有限公司的投资。此外公司目前持有上市公司宁波银行1.79亿股，当前市值约为26.8亿元，公司的初始投资成本约为1.82亿元。此外公司还斥资4.9亿入股去年最佳城商行浙江稠州商业银行。

图3：宁波银行股价走势

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

09-10

09-11

09-12

10-01

10-02

10-03

10-04

10-05

10-06

10-07

10-08

10-09

10-10

资料来源：WIND,国元证券研究中心整理

2.4 经营稳健，财务结构合理

表3：公司历史财务指标一览

盈利能力

净资产收益率-摊薄(%) 净资产收益率-加权(%)

2007 年报

7.217.43

2008 年报

6.046.05

2009 年报

2.73 3.49

2010 中报

2.11.94

净资产收益率-年化(%)

净资产收益率-扣除非经常损益(%) 总资产报酬率(%) 总资产净利润(%) 投入资本回报率(%) 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售成本率(%) 销售期间费用率(%) 资本结构 资产负债率(%) 权益乘数(%) 流动资产／总资产(%) 非流动资产／总资产(%) 流动负债／负债合计(%) 非流动负债／负债合计(%) 偿债能力 流动比率 速动比率 保守速动比率 产权比率

已获利息倍数(EBIT／利息费用) 长期债务与营运资金比率 营运能力 营业周期(天) 存货周转天数(天) 应收账款周转天数(天) 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 流动资产周转率(次) 固定资产周转率(次) 总资产周转率(次) 同比增长率

营业总收入同比增长率(%) 营业收入同比增长率(%) 营业利润(%) 利润总额(%)

归属母公司股东的净利润(%) 归属母公司股东的净利润-扣除 (%) 经营活动产生的现金流量净额(%) 净资产收益率(摊薄)(%)

资料来源：WIND,国元证券研究中心整理

7.412.626.954.144.996.8819.3880.6214.92

50.392.0249.9550.0596.823.18

1.020.790.691.264.511.37

143.4688.1355.334.086.511.182.260.6

36.936.935.9856.5821.51-21.76-44.260.93

6.092.025.893.763.655.8219.8780.1316.99

46.081.8555.4144.5996.63.4

1.240.940.851.13.590.14

139.886.8652.954.146.81.232.730.65

14.0714.07-47.55-16.49-14.79-20.219.18-16.14

3.75 1.53 3.37 2.04 2.49 4.9 20.78 79.22 18.1

40.64 1.68 34.2 65.8 74.71 25.29

1.13 0.85 0.8 0.75 3.81 2.67

184.46 112.04 72.42 3.21 4.97 0.99 2.45 0.42

-14.43 -14.43 39.4 -22.22 -0.91 22.52 -2.97 -44.1

3.891.831.911.061.345.3223.2576.7519.8443.161.7643.4256.5858.641.41.721.281.20.853.190.99187.23113.473.831.592.440.521.470.23939111.3248.9439.1699.6755.4122.29

第3部分 业绩预测

3.1保守估计：未来三年净利润同比增长40%以上

仅仅考虑公司主营业务服装、锂电池业务规模的扩张、主导产品价格上涨，带来的业绩增长，我们预期公司2010－2012年净利润同比增长率维持在40%以上，对应每股收益分别为0.41元、0.76元、1.14元。

表4：公司财务报表与指标预测（保守）

资产负债表

会计年度 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益

归属母公司股东权益

2009 2212 774 446 119 103 545 226 4256 531 847 158 2720 6468 1964 1071 218 674 665 36 629 2628 351 411 2338 743 3488 6468

2010E 3554 1868 535 118 143 605 286 2986 470 1009 147 1360 6540 2067 1011 260 797 463 36 427 2530 393 411 2338 871 3617 6540

2011E

单位:百万元

利润表

会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益

归属母公司净利润

2009 2132 1689 9 120 215 50 42 0 86 92 38 4 127 23 105 9 95 242 0.23

2010E 2720 2105 11 143 269 26 43 0 69 193 63 8 249 37 211 42 170 321 0.41

2011E 3600 2650 15 193 358 6 43 0 71 406 55 6 455 68 387 72 314 535 0.76

单位:百万元

2012E 4611 1676 957 222 229 1022 506 3427 481 1174 132 1639 8038 2565 1024 411 1130 508 36 472 3073 565 411 2338 1655 4401 8038

2012E 4800 3450 19 256 476 11 43 0 73 618 58 7 669 100 568 99 470 770 1.14

3871 1644 726 170 174 777 380 3290 472 1116 139 1563 7160 2234 1031 303 900 530 36 494 2764 466 411 2338 1185 3931 7160

EBITDA EPS（元）

主要财务比率

会计年度 成长能力 营业收入 营业利润

归属于母公司净利润

2009

2010E

2011E

2012E

-14.4%39.4%-0.9%

27.6% 109.0% 78.2%

32.4%110.2%85.4%

33.3%52.2%49.4%

负债和股东权益 获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率

40.6%20.8%4.5%2.7%8.8%

现金流量表

会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销

2009 109 105 100

2010E -20 211 102

2011E 119 387 123

单位:百万元

22.6% 6.2% 4.7% 12.1%

38.7%

26.4%8.7%8.0%18.0%38.6%

28.1%9.8%10.7%23.5%38.2%

2012E 258 568 141

财务费用 投资损失 营运资金变动 其它

投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他

筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额

50 -86 -79 20 -375 196 -512 -692 414 182 0 0 1830 -1598 148

26 -69 -99 -190 1244 193 -1370 68 -132 -61 0 0 0 -71 1093

6 -71 -463 137 -357 206 219 67 15 20 0 0 0 -5 -223

11 -73 -454 64 -208 157 119 67 -18 -7 0 0 0 -11 31

净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元）

每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄)

42.13%1.13 0.83 0.42 4 7.73 0.23 0.27 8.49 101.33 2.76 30

41.37% 1.72 1.41

0.42 4 8.81

0.41 -0.05 8.80

56.88 2.67 22

38.60%1.73 1.36 0.53 4 9.42 0.76 0.29 9.57 30.68 2.45 13

34.50%1.80 1.38 0.63 4 9.66 1.14 0.63 10.71 20.54 2.19 9

估值比率 P/E P/B EV/EBITDA

资料来源：WIND,国元证券研究中心预测、整理

宁波银行股权出售显著增加投资收益。公司目前持有上市公司宁波银行1.79亿股，当前市值约为26.8亿元，这部分股票已于2010年7月19日全部解禁。公司一旦出售成功，将获得巨额的投资收益，相对于现有4.1086亿股，折合每股收益5.16元。

3.3 激进估计：镍钴矿升值潜力巨大

增加对Yerilla镍钴矿项目估值。目前世界镍储量约15000万吨，其中中国镍储量760万吨。Yerilla储量镍钴矿1.353 亿吨，镍边际品位0.77%，折合镍金属储量约为104万吨，现在镍价约22800美元/吨，储量价值为237亿美元。根据合作协议，在澳大利亚将矿石处理成镍钴精矿，使之设计产能不少于年处理100万吨红土镍钴矿，在产品中所含金属量不少于5,000吨的精矿，并连续三十天内运营达到设计产能的50%或以上的前提下，JV该项目如成功，公司最高可获得JV74.5%的权益。如果开采净利率为20%，则杉杉股份每年最低可增加净利润2.28万*6.65*5000*0.2*74.5%＝11295万元，现有股本折合每股收益0.27元。

图4：国际镍价走势图

资料来源：WIND，国元证券研究中心整理

第4部分 估值

4.1 保守估值：股价40元

服装、锂电池业务2项业务2010－2012年可以带来公司每股收益分别为0.41元、0.76元、1.14元，考虑到锂电池行业良好的发展前景，以及相关上市公司的平均动态市盈率，我们认为给2011年综合42倍的市盈率比较合理，对应估价约31.92元。公司总股本4.1086亿股，持有宁波银行1.79亿股，每股含宁波银行股份0.435股，宁波银行合理价格20元左右，对应公司股价增加8.7元。因此我们保守估计公司合理估值约40元。

4.2 激进估值：股价56元

公司镍矿如果运营成功，每年增加公司每股收益0.27元，给予60倍的动态市盈率比较合理（微具有参考意义的吉恩镍业目前的市盈率160倍以上），对应股价16元左右。激进考虑公司合理股价在56元左右。

图5：杉杉PE-Bands

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资料来源：WIND，国元证券研究中心整理

图6： 杉杉PB-Bands

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资料来源：WIND，国元证券研究中心整理

第5部分 投资风险揭示

公司的投资分析风险包括：公司现有锂电池业务技术的缺陷，技术创新可能带来的风险；镍钴矿不能按期投产的风险；服装上游原材料价格上涨，人工成本上升，盈利空间受到挤压；人民币升值给公司经营带来一定的不利影响；公司投资收益和营业外收入对公司利润贡献较大，未来公司盈利存在不确定性等等。

第6部分 投资评级：“强烈推荐”

公司在锂电池、服装、投资三大业务具有较强的竞争优势、长期增长潜力、业绩提升空间。特别是公司锂电池产业具有广阔的技术和市场前景，通过资本运作整合上下游资源，公司构筑纵向一体化的锂电池完整产业链；产业链优势地位日益突出。Yerilla 镍钴矿资产的重估、项目的顺利投产，强有力地提高公司发展的潜力。保守预期公司2010－2012年净利润同比增长率维持在40%以上，估值优势初步显现。保守预计公司合理股价为40元，激进预计公司合理股价为56元。相对于目前24元左右的股价，具有较大的上涨空间，我们首次给予公司“强烈推荐”的投资评级。

国元证券投资评级体系：

(1)公司评级定义

二级市场评级

强烈推荐

预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数20%”以上

推荐

预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数5-20%”之间

中性

预计未来6个月内，股价涨跌幅介于上证指数±5%”之间

回避

预计未来6个月内，股价涨跌幅劣于上证指数5%”以上

C

公司长期竞争力低于行业平均水平 B

公司长期竞争力与行业平均水平一致 A

公司质地评级

公司长期竞争力高于行业平均水平

(2)行业评级定义

推荐 中性 回避

行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢上证指数10%以上 行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数与上证指数持平在正负10%以内 行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数将跑输上证指数10%以上

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