美菱电器案例分析

南京理工大学泰州科技学院

课程考核论文

课程名称： 高级财务管理 案例公司： 合肥美菱股份有限公司 姓 名： 陆荷娟 学 号： 1206130214

目录

1 案例公司概况 ....................................................... 1 2公司治理的基本情况及评价 ............................................ 2 2.1公司治理的基本情况 ................................................ 2 2.1.1股权结构 ........................................................ 2 2.1.2 董事会与监事会 ................................................. 3 2.1.3 信息披露 ....................................................... 4 2.1.4 关联交易 ....................................................... 4 2.2 公司治理评价 ..................................................... 5 2.2.1股权结构评价 .................................................... 5 2.2.2董事会与监事会评价 .............................................. 6 2.2.3信息披露评价 .................................................... 6 2.2.4关联交易评价 .................................................... 6 3 企业价值评估 ....................................................... 8 3.1历史绩效 .......................................................... 8 3.1.1计算税后净营业利润 .............................................. 8 3.1.2计算营运资本增加额 .............................................. 9 3.1.3计算资本支出 ................................................... 10 3.1.4计算历史现金流量 ............................................... 10 3.2预测未来绩效 ..................................................... 11 3.2.1白色家电行业发展分析 ........................................... 11 3.2.2公司发展战略 ................................................... 12 3.2.3公司未来绩效预测 ............................................... 14 3.3 估计资本成本 .................................................... 16 3.4计算企业价值 ..................................................... 17 4公司增长管理分析 18 4.1公司增长情况的基本状况 ........................................... 18 4.1.1实际增长率 ..................................................... 18

4.1.2可持续增长率 ................................................... 18 4.2公司增长的差异分析 ............................................... 20 4.3计算公司的EVA ................................................... 21 4.3.1计算税后净营业利润 ............................................. 21 4.3.2计算资本总额 ................................................... 21 4.3.3计算历史EVA ................................................... 22 4.3.4预测未来EVA ................................................... 23 4.4公司财务战略选择 ................................................. 24 5财务危机预警分析 ................................................... 25 5.1 Z计分模型的应用 ................................................. 25 5.2 F分数模型的应用 ................................................. 26 5.3 企业财务危机的有效预防 .......................................... 28 5.3.1政策风险 ....................................................... 28 5.3.2财务分析 ....................................................... 28 5.3.3市场风险 ....................................................... 29 6总结 ............................................................... 29 参考文献 ............................................................ 30

1案例公司概况

合肥美菱股份有限公司是中国最知名的电器制造商之一，目前，工业生产具有年产400万台冰箱（柜）的生产能力。 公司主导产品美菱冰箱是国家免检产品、首批中国名牌产品，“美菱”商标是中国驰名商标，美菱品牌被列入中国最有价值品牌。美菱还通过了ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、IECQQC080000等认证，取得了开拓国际市场的通行证。

美菱一直专注制冷专业，一贯注重技术和产品创新。美菱技术中心是国家级企业技术中心，拥有雄厚的研发力量和技术创新能力。近年来，美菱在“亮剑、创新、奉献、团队”精神的指引下，不断加大研发投入力度，在节能、保鲜、深冷、绿色设计等领域取得了突出的研究成果，先后研发出数百款不同型号的冰箱产品，满足了不同层次的消费者需求，质量水准持续跃升，提高了美菱的核心竞争力。从“181大冷冻室”冰箱、纳米材料冰箱、保鲜冰箱、节能冰箱、深冷冰箱到“雅典娜”四门、五门冰箱的推出，美菱不断引领着冰箱行业的技术进步。近年来，美菱在低温事业上迅速崛起，通过采用国际上领先水平的专利技术，在开发深冷冰箱核心技术上取得了关键性突破，研发出-164℃的深冷冰箱，并正式投入市场。

2005年，美菱通过与长虹的战略合作，充分发挥协同效应，迎来了新的发展机遇。

在公司打造“中国冰箱大王、世界制冷航母”的战略指导下，位于合肥市经济技术开发区占地1000多亩的长虹-美菱高新产业园一期工程已正式投产，整体工程将于2008年完成，届时产能将达到500万台冰箱（柜），成为亚洲单体最大的冰箱（柜）生产基地。

美菱作为专业制造商，未来将继续专注制冷专业，提高专业制造水平和产品科技含量，做大做强冰箱主业，逐步把美菱建成中国优势顾客群体的专业冰箱供应商和世界知名的专家级的冷冻冷藏设备/器具制造商，拉开与竞争对手的差距，树立美菱专业制冷品牌形象。同时在制冷专业的基础上实现商用、医用、卫生、畜牧等领域的多元化发展。

2 公司治理的基本情况及评价

2.1 公司治理的基本情况

2.1.1 股权结构

从股权性质来看，美菱电器的实际控制人为绵阳市国资委（见图2.1），其为国有控股公司；从2014年末的前十名股东构成情况来看（见表2.1），前十大股东累计持有320086295股流通A 股，累计占总股本41.92%，而第一大股东宝钢集团持有本公司股权比例达到21.58%，前十名中其他九名仅分别持0.55%-6.26%的股权。

图2.1 美菱电器股权控制结构 表2.1 2014年末前十名股东构成情况表

2.1.2 董事会与监事会

企业组织结构建设的好坏直接影响到企业的经营成果和公司治理的效果。股东大会（权力机构）、董事会（决策机构）、监事会（监督机构）、总经理层（日常管理机构），为内部控制机构的建立、职责分工与制约提供了基本的组织框架。其中，董事会是内部控制系统的核心。表2.2反映了美菱电器2010-2014年董事会基本特征。

表2.2 董事会基本特征

从表2.2可见，2010-2014年间，公司的董事会人数一共为9人，独立董事人数为4或3人，各年独立董事比例均达到1/3。2011年6月20日召开的2010 年年度股东大会审议通过公司增选1名独立董事，公司共有9名董事，其中独立董事4名，占比40％；但2014年度，原有的四名独立董事离任，新增三名独立董事。此外，刘体斌先生担任公司董事长，同时为华意压缩机股份有限公司董事长，但在股东单位不领取报酬津贴，相对于美菱电器具有较大的独立性。各年董事会会议召开至少7次以上，董事会会议出席率达到100%。2010-2014年董事出席股东大会次数分别为3次、6次、4次、4次和3次，其中董事长每次均予以出席。

图2.2 高层组织结构图

图2.2反映了公司高层的组织结构，各年公司董事会均下设4个委员会，分别为战略委员会、提名委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会。公司独立董事担任在各委员会也有任职。就2013年而言，战略委员会中独立董事占1/3，由董事长刘体斌先生担任主任；审计委员会由4名董事组成，独立董事占3/4，由独立董事王兴忠先生担任主任；薪酬与考核委员会全部由独立董事担任，由独立董事刘有鹏先生担任主任。提名委员会中独立董事占2/3，由独立董事宋宝增先生担任主任。（注：2014报表中未对委员会任职情况予以批露）审计委员会和薪酬与考核委员会均由独立董事担任主任，有效地保证了审计及考核的独立、公正。

2014年，公司监事会共5人，其中职工监事2人，占40%。召开监事会会议4次，所有监事出席率均为100%。

公司董事长和总裁非同一人，总裁由董事李伟先生兼任。董事长刘体斌先生同时兼任华意压缩机股份有限公司董事长、四川长虹电子集团有限公司副董事长、党委委员，副董事长李进同时兼任华意压缩机股份有限公司副董事长、四川长虹电子集团有限公司董事，近五年中每年约30%的董事、监事和高级管理人员在四川长虹电子集团有限公司、华意压缩机股份有限公司和四川长虹电器股份有限公司同时任职。 2.1.3 信息披露

自1992年成立并成功上市以来严格按照有关法律法规和公司《信息披露管理制度》的有关规定，加强信息披露事务管理，积极履行信息披露义务，并指定《证券时报》、《中国证券报》、《香港商报》和巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn ）为公司信息披露的指定媒体，对重大未公开内幕信息执行严格的保密程序，控制知情人员范围。公司认真履行真实、准确、及时、完整地 披露相关信息的义务，确保所有投资者平等地享有知情权及其他合法权益。 2.1.4 关联交易

美菱电器的主要关联方是美菱电器直接控制的法人，表2.3反映了2010-2014年公司与主要关联方发生的日常关联交易。

表2.3 美菱电器2010-2014年日常关联交易 单位：万元

从上表可见，日常关联交易的类型主要有销售、采购商品，提供、接受燃料及动力，接受服务，提供、接受租赁服务出售、购买固定资产等。上述日常关联交易除了接受燃料及动力服务在近两年出现外，其余项目在各年持续存在。

除以上日常关联交易外，在关联债务方面，2010、2012、2013和2014年关联方发生股权转让金额分别为3,070.69万元、23,429.55 万元、29,118.77 万元、37,178.34 万元。在担保方面，近三年该公司为下属全资子公司中山长虹电器有限公司提供一笔连带责任履约保函，金额为40,000万元，期限自2013年12月4日起不超过12个月；为四川长虹空调有限公司提供一笔连带责任履约保函，金额为8,887.98万元，期限自2011年11月20日起不超过12个月；为合肥美菱有色金属制品有限公司提供一笔金额为2400万元连带责任履约保函，期限为2011年6月10日起不超过12个月。在对外投资方面， 2014年与关联方共同对外投资为1,500 万元。

2.2 公司治理评价

2.2.1 股权结构评价

美菱电器的股权集中度相对较低。股权结构决定控制权结构，大股东四川长虹集团相对控股，对公司有重大影响能力，而不是绝对控股，不存在一股独大和内部控制人现象。因此，就美菱电器而言，中小股东的利益受到危害的风险较低。公司一贯重视回报股东，秉承长期现金分红的政策。年报显示，公司拟以2014年12月31日的总股763,739,205 股为基数，向全体股东每10股派发现 金红利

0.6元（含税），共计派发现金红利45,824,352.30元。不存在以现金方式要约回购股份资金计入现金分红的金额，故分红总额为45,824,352.30元（含税），占合并报表归属于母公司股东净利润的15.56%。可见，中小股东可以用相对较低的成本获取稳定的收益。 2.2.2 董事会与监事会评价

美菱电器董事会规模为单数居多，因此不容易导致决策僵局、决策难度提高或者是董事长权力增大等情况。董事长与总裁非同一人，有利于权力制衡。独立董事比例合理，独立董事积极参与董事会专门委员会的建设，在董事会下属专门委员会中发挥了重要作用，一定程度上保证了委员会的公平、公正。董事会会议出席率高，2010-2014年，公司未披露董事是否出席了年度股东大会的名单，近两年董事长均出席股东大会，董事会较尽职。董事会下设4个委员会，各委员会履行职责时都提出了对公司发展重要意见和建议。

与董事会平行设置的监事会是公司特有的内部监督机构。公司的监事会中有2名职工监事，有利于代表职工行使权利，充分发表意见。监事会严格按照《公司法》和《公司章程》所赋予的职责，重点从公司依法运作、董事及高级管理人员履行职责、公司财务检查等方面较好行使了监督职能。

一定比例的董事、监事和高级管理人员在大股东长虹集团同时任职，有可能与长虹集团之间存在利益输送，损害中小股东利益。总的来说，董事会和监事会运作效率较高。 2.2.3 信息披露评价

公司一如既往地将强制性披露与自愿性披露相结合，按公开、公平、公正的原则对待所有股东，增加公司透明度。信息披露较充分且规范，突出重点，信息具有重要性和有用性，如实披露了公司严峻的外部环境和经营形势，并对如何有效应对危机进行了及时、适当的讨论，有利于投资者获得企业真正有价值的信息，使投资者正确地对该公司进行投资判断。 2.2.4 关联交易评价

表2.4反映了2011-2014年美菱电器日常关联交易的同比增长情况。

表2.4 美菱电器2011-2014年日常关联交易同比增长率

2012年，各项交易金额除了支付的土地、房屋租赁费都较2011年有大幅增长，尤其是提供燃料及动力收入同比增长391.27%，这主要是因为本公司增加了提供燃料及动力服务，增加向四川长虹模塑科技有限公司、广东长虹电子有限公司等提供燃料及动力。此外，本企业购买固定资产的费用也有了大幅度的上升，达67.38 %。

2013年支付土地、房屋租赁费有了大幅度上升，达296.87% 。主要是该年美菱电器向四川长虹电器股份有限公司租入经营用厂房、库房及办公用地，向四川长虹民生物流有限 责任公司租入经营场地等。与此相对比的是，该年出售固定资产的收入有了大幅下降。2014年，美菱电器接受燃料及动力发生的费用飞速上升，达到了1974.32%。同样发生大幅增加的有出售固定资产产生的收入，增加了355.84%

在以上关联交易中，销售商品、采购商品以及接受服务这三种类型所占金额最多。采购产品组件、原材料、电池等关联交易金额逐年增长，这是因为通过长期的关联交易，可以保证公司正常生产经营、节约成本的目的得以实现。

在2014年，担保对象为美菱电器全资及控股子公司，该部分全资及控股子公司生产经营正常，未发生过贷款逾期未还事项，且担保风险可控。本报告期内，公司对子公司提供的最高担保额度为63,000万元，担保实际发生额为40,000万元。报告期末，实际担保余额为30,000万元，占美菱电器最近一期净资产的比例为8.76%。

从以上分析来看，一方面，上述关联交易是双方以效益最大化、经营效率最优化为基础所做的市场化选择，体现了专业协作、优势互补的合作原则。另一方面，上述日常关联交易均为持续的、经常性关联交易，由于长期合作，和对方已

形成稳定的合作伙伴关系，交易价格为市场价格，交易量按照实际发生额计算，是在平等、互利的基础上进行的，定价公允，未损害上市公司利益，不会对公司本期及未来的财务状况和经营成果产生重大影响，也不会影响公司的独立性。

3 公司价值评估

公司价值评估从分析历史绩效、预测未来绩效、估计资本成本、计算企业价值四方面进行，方法分别采用自由现金流法和EVA 法。

3.1 分析历史绩效

对公司过去业绩的透彻了解，为公司未来绩效的预测和评估提供素材，帮助在预测公司的绩效时能准确地把握相关的价值驱动因素。基于自由现金流法，对美菱电器2010年-2014年自由现金流进行计算。 3.1.1计算税后净营业利润

税后净营业利润是自由现金流量测算中重要的概念之一，它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润。

税后净营业利润的计算公式为：

税后净营业利润=息税前利润-所得税。其中，息税前利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-管理费用-销售费用。

美菱电器2010年-2014年税后净营业利润计算如下。

表3.1美菱电器2010年-2014年税后净营业利润计算表（单位：元）

2010年-2014年税后净营业利润分别为-67994330.35、-108096615.31、-32495613.56、165197657.91、129085088.89元。 3.1.2计算营运资本增加额

投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债，它等于一部分流动资产与无息流动负债的差额。营运资本的增加等于相应项目的变动差。公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。

营运资本的计算公式为：

营运资本=营业流动资产-无息流动负债。 其中，无息流动负债=流动负债-短期借款。

美菱电器2010年-2014年营运资本增加额计算如下。

表3.2美菱电器2010年-2014年营运资本增加额计算表（单位：元）

2010年-2014年营运资本增加额分别为1459848094.70、-96178801.38、67386737.72、252844202.49和554762372.39元。 3.1.3计算资本支出

资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产上的新增支出。在非经营性项目上的投入，其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上。

美菱电器2010年-2014年资本支出计算如下。

表3.3 美菱电器2010年-2014年资本支出及折旧计算表（单位：元）

2010年-2014年资本支出分别为206999308.59、164843789.33、153219475.12、-163496932.34、56948193.79元。 3.1.4计算历史现金流量

自由现金流量反映公司向投资者提供现金流的能力，包括向股东支付股利及偿付债权人的利息和本金。

自由现金流量的计算公式为：

自由现金流量=税后净利润＋折旧-营运资本增加额-资本性支出。 美菱电器2010年-2014年自由现金流量计算如下。

从表3.4可以看出美菱电器现金流除了2011年和2013年为正以外，其他年都为负。2010年-2014年自由现金流量分别为-1577929528.78、18341140.71、-113164275.06、248505498.43、-321736103.95元。

将各年自由现金流反映到折线图上。

图3.1美菱电器2010年-2014年自由现金流量（单位：元）

从折线图我们可以看出自由现金流量呈M 上升字型，总体上2011-2012年自由现金流为下降趋势，2012-2013年为上升趋势，2013年后为下降趋势。这是因为为了尽快提高公司中大容积冰柜生产能力，增强冰柜产品的竞争力和盈利能力，解决现阶段冰柜存在产能瓶颈问题，满足市场需求，美菱电器投资约 7,679 万元建设年产60万台中大容积环保节能冰柜项目并且同年与控股股东四川长虹共同投资5000万元设立电子商务公司“四川智易家网络科技有限公司，这部分资金全部来自自有资金。

3.2 预测未来绩效

3.2.1 白色家电行业发展分析

2014 年，中国经济进入增速放缓的新常态，全年GDP 同比增长 7.4%，进出口额、固定资产投资、消费品零售总额增速趋于放缓。2014 年房地产开发投资

增速大幅回落，受此影响，上游的装备制造、建材，与下游的家居、家电等行业陷入萧条。随着互联网时代的到来，新的商业模式、新的产品形态层出不穷，行业侵蚀性增长趋势愈发明显，竞争进一步加剧。

受宏观经济增速放缓、房地产市场持续低迷、刺激性消费政策逐步退出、市场需求提前透支等因素的影响，2014 年的家电市场销售增速明显回落，冰箱大盘出现整体下滑，行业品牌竞争进一步加剧，产品升级转型趋势明显，变频、大容积逐渐成为市场主流，随着互联网 浪潮的持续冲击，家电行业的主要竞争者已经从原来的传统企业延展到互联网企业。 3.2.2 公司发展战略 3.2.2.1 公司发展面临的机遇

（一）品牌能力

公司是中国知名电器制造商之一，拥有冰箱、冰柜、空调等多条产品线。公司主导产品美菱冰箱是国家免检产品、首批中国名牌产品，美菱品牌被列入中国最有价值品牌之一，美菱公司使用在冰箱、冰柜商品（服务）上的“雅典娜”商标被认定为安徽省著名商标，2014年公司相继发布了CHiQ 智能冰箱、空调，打造高端智能品牌的形象，开启了白电智能时代。同时，借助互联网思维，重塑品牌形象。

（二）产品能力

30 年来，公司专注制冷行业，先后研发出多款不同型号的冰箱产品，其中包括对开多门雅典娜系列高端冰箱、-192℃世界最冷冰箱、日耗电仅0.23度的顶级节能冰箱等多款引领行 业发展潮流的产品。在产品质量方面，公司拥有较为先进的开发及质量保证体系，通过了ISO9001、ISO14000 等国内外权威认证，公司产品具有品质优良、性能可靠的特点。在技术开发方面，公司拥有国家级技术中心，在节能、风冷、智慧、变频、深冷方面，公司拥有超前、领先于同行的核心技术。在产品开发方面，公司结合技术发展趋势和消费者更新换代需求特点，重点发展CHiQ 智能产品，报告期内，公司已有多款智能冰箱、空调产品上市。同时，公司加强变频技术及产品研发，积极推广0.1度变频产品，变频产品占比不断提高，产品结构升级明显。另外，公司将不断完善白电产品线，打造综合型白电企业。

（三）运营能力

公司开展标杆管理活动，提升公司基础管理水平。建立完善内控体系，加强管理控制。通过信息化带动管理规划标准化，防范经营风险。2014年，公司持续开展“人效、钱效、物效”三方面提升工作，不断提升内部管理能力，提高企业竞争力。

（四）营销能力

公司建立了较为完善的销售网络及服务体系，同时，建立健全了合资营销公司等商业营销模式。公司不断加强营销队伍建设，在连锁、批发、电子商务等多种渠道均衡发展，积极建设长虹-美菱专卖店，推动智能产品体验店建设，重视新兴的电商渠道，同时，公司积极开拓海外市场，产品出口到100多个国家和地区。

3.2.2.2 公司发展战略 1经营策略

公司 2015 年的经营方针为“产品领跑、销售转型、管理提效”。 产品领跑：产品不断向高端转型，继续坚持智能和变频两大产品战略不动摇，树立智能 产品领先优势，进一步推进智能产品后续的研发、推广以及技术更新。加大0.1度精确变频 技术的研发力度和产品的市场推广，保持技术的领先。加强产品规划针对性，坚持高端差异化，中端系列化，低端通用化。

销售转型：以终端零售拉动销售出库，不断提升营销公司运营能力和终端销售能力，冰箱强调市场地位，冰柜要求稳定增长，洗衣机实现快速增长；空调将聚焦市场和资源，探寻新业务增长点，把握行业发展潮流，创新业务模式；海外继续打造核心客户，尝试海外派驻机构，加大海外自主品牌销售。公司将积极探索与电商平台的合作。

管理提效：坚持绩效文化，坚持三效提升，持续推进现有对标项目，不断提升内部能力。 2市场策略

首先，推行“海外市场谋规模，国内市场求利润”的市场创新，其次，在稳固国内传统渠道的基础上，重视新兴的电商渠道。 （1）冰箱、冰柜、洗衣机

国内市场：以“精产品、活渠道、强运营、塑团队”为经营思路，持续提升产品竞争力、运营管理能力和终端销售能力，冰箱强调市场地位，冰柜适度增长，洗衣机快速增长。

海外市场：产品方面坚持出口产品双核策略（主流同质化产品的成本领先策略和竞争不 充分产品的差异化策略），同质化提高性价比，差异化产品的突出技术、工艺设计。抓住机会快速增长为营销思路，聚集主流市场，提升大客户的满意度。 （2）空调

以“建市场、调结构、强能力”为经营思路，持续提升产品销售结构，夯实长虹空调市场基础，实现公司营销能力的持续提升，支撑公司2015冷年转型升级。 3.2.3 公司未来绩效预测

从以上对白色家电行业及公司未来发展的分析可见，整体宏观经济增长虽有所放缓，但仍然处于稳定增长阶段。虽然白色家电行业面临激烈的竞争，但美菱电器存在其自身的核心竞争力，未来发展战略符合公司现状，在未来一定会迎来更好的发展契机。然而，对公司的绩效预测只停留在定性分析是远远不够的，表3.5是2010-2014年公司各项指标的定量分析。

表3.5 历史各项指标分析

结合以上定性和定量分析，本文做如下预测，预测期为5年，即2015-2019年，2020年及以后为永续发展期。

（1） 营业收入。如表3.6所示。

表3.6 未来营业收入增长率预测

（2）各项成本及费用。如表3.7所示。其中营运资本净增加/营业收入净增

加、资本支出/营业收入、折旧与摊销/营业收入的历史平均值是剔除异常值后的算数平均数。

表3.7 未来各项成本及费用预测

以下是美菱电器车未来5年预测期间的自由现金流量计算。

表3.8 预测期美菱电器未来自由现金流量 单位：元

美菱电器2015-2019年自由现金流量预测值分别为225833297.7、231027463.6、231946915.2、237513641.2和238606336.8元。

将预测期自由现金流量反映在折线图上，如下图所示。

图3.2美菱电器2015年-2019年自由现金流量预测图（单位：元）

从自由现金流量预测图我们可以看出，预测期内美菱电器的自由现金流呈上升趋势，且增长很稳定。

3.3 估计资本成本

(1)估算资本结构

根据美菱电器2014年年报显示，2014年负债总额5570633347.20元，所有者权益总额3438380854.50元，资产总计9009014201.70元，可得，负债比例为61.83%，股权比例为38.17%

(2)估算债务资本成本Kb

美菱电器信用状况良好，贷款违约的可能性非常低，因此我们釆用2014年中国银行公布的五年期基准贷款利率6.15%作为其税前债务资本成本，则税后债务资本成本为4.61%。

(3)估算股权资本成本Ks

本文根据资本资产定价模型来计算股权资本成本，基本公式为： Re = Rf +(Rm -Rf)

式中：Re 为均衡的股权预期报酬率；Rf 为无风险报酬率；β为企业相对于市场整体的系统风险系数；Rm 为市场组合的预期收益率。

无风险报酬率Rf 采用长期国债的到期收益率，一般认为国债收益是无风险的，或者说风险很小，可以忽略不计。另一方面，长期国债波动性小，与评估企业的现金流量期限较为贴切。本文釆用2014年凭证式国债五年期票面利率5.41%。

根据锐思数据库，企业β系数为1.06。

本文市场组合的预期收益率釆用沪市2005年-2014年10年的平均回报率，为17.84%。

则Ks=Re =5.41%+1.06（17.84%-5.41%）=18.59% (4)计算加权资本成本WACC 公式为：WACC

=

式中，WACC 为加权资本成本，B 为债务的市场价值，S 为股权资本的市场价值，

为税后债务资本成本，

为股权资本成本。

则WACC=4.61%*61.83%+18.59%*38.17%=9.95%

3.4 计算企业价值

企业价值评估的一个假设是生命周期无期限性，一般在评估时，将企业价值分为两个部分来完成，即明确的预测期和其后阶段。DCF 模型是通过自由现金流的资本化来确定公司的内含价值，估值公式为：

P =∑

t =1n

FCF t FCF n (1+g )

+(1+r ) -n t

(1+r ) r -g

其中：P 为公司的价值，FCF t 为公司每年的自由现金流量，FCF n 为预测期期末自由现金流，r 为折现率，g 为预测期后自由现金流的固定增长率。

美菱电器2015年-2019年即预测期自由现金流折现计算如下表所示。

假设美菱经历了2014-2019年高速增长期后，企业自由现金流在2019年的增速水平上每年以1%的增长率保持增长，则后续期的自由现金流现值为：

-n

FCFF n (1+g)/(r-g)*(1+r)=238606336.8*(1+1%)/(9.95%-1%)*(1+9.95%)-5=1675637660.61

综合预测期和后续期的自由现金流折现，美菱电器的企业价值为

882010274.52+1675637660.61=2557647935.13 元。

4 公司增长管理分析

4.1 公司增长情况的基本状况

4.1.1实际增长率

实际增长率是指本年销售额比去年销售额的增长百分比，通过对营业收入的对比计算，得到美菱电器2010年-2014年的实际增长率。

从计算出的实际增长率发现，美菱电器2008年-2012年实际增长率都为正，2010年-经过了高速增长，增长率达30.09%，后几年增速放缓。 4.1.2可持续增长率

罗伯特∙希金斯将可持续增长率定义为在不需要耗尽财务资源的情况下, 公司销售所能增长的最大比例。

詹姆斯∙范霍恩认为可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。

本文分别选用希金斯可持续增长模型和范霍恩可持续增长模型对美菱电器2010年-2014年的可持续增长进行计算。

希金斯的可持续增长模型，其假设为：（1）公司意图以与市场条件所允许下的增长率相同的比率增长；（2）企业管理者不愿意或不可能发行新股；（3）企业己经有且打算维持一个目标资本结构和目标股利政策。模型为：

SGR =

股东权益变动值

=P ⨯R ⨯A ⨯T

期初股东权益

其中，P 为销售净利率，A 为总资产周转率，R 为收益留存率（留存收益/净利润），T 为权益乘数（期末资产/期初股东权益）。 将希金斯模型中所需项目找到。

表4.2美菱电器2010年-2014年的希金斯模型计算项目表

范霍恩的可持续增长模型假设：（1）未来与过去在资产负债和经营效果比率方面是精确相似的；（2）公司没有外部资本筹资；（3）资本增长只通过留存收益；（4）折旧费用足以维持营运资产的价值；（5）所有新增的利息费用已包含在目标净利润中。范霍恩模型：

SGR =

b (NP /S )(1+D /E q ) A /S -b (NP /S )(1+D /E q )

其中，b 为收益留存率，NP/S为销售净利率（净利润/销售额）, D/Eq 为产权比率（负债/股东权益），A/S为资产总额/销售额（总资产周转率的倒数）。

收集范霍恩模型所需的项目。

将数据代入模型中，得到实际增长率与可持续增长率的对比。

将对比结果反映到折线图中，如下图所示。

图4.1美菱电器2010年-2014年实际增长率与可持续增长率对比图

由表4.1可以看出，美菱电器的实际增长率在大部分情况下略高于可持续增长率，实际增长率与可持续增长率均为正，希金斯模型的可持续增长率和范霍恩模型的可持续增长率比较相似。2010年前实际增长比较迅速，，2010年之后实际增长又迅速放缓，直至2012-2013年，企业又步入快速增长阶段，但2014年之后增长又再次放缓。而可持续增长率也和实际增长率趋势相同，只是变动幅度较小。

4.2 公司增长的差异分析

我们从图4.1可以直观地看出美菱电器实际增长率和可持续增长率之间的差异情况。美菱电器的实际增长率在2010、2011和2013年均高于可持续增长率，实际增长率与可持续增长率均为正，且基于希金斯模型的可持续增长率与基于范霍恩模型的可持续增长率二者除2010年和2014年以外较为接近，折线几乎重叠。

实际增长率大于可持续增长率意味着企业现金短缺。处于初创期和成熟期的企业最容易发生现金短缺。如果管理者认为，企业的增长速度超过可持续增长率只是短期状况，不久，随着企业逐步进入成熟阶段，企业的增长率将会降下来。从财务角度看，这种短缺问题最简单的解决办法是增加负债，当企业在不久的将来增长率下降时，用多余现金还掉借款，就会自动平衡。如果管理者认为企业将长期保持高速增长，这时从财务角度看，可将下面的几种办法综合起来进行运用，以谋求平衡：增加权益资本，提高财务杠杆，降低股利支付率等。

结合实际情况，美菱电器属于制造业企业，按理应不会出现较大资金短缺，

而实际增长率却高于可持续增长率，说明企业在资金流方面应采取措施进行改进。

4.3 计算公司的EVA 4.3.1计算税后净营业利润

本案例主要采用央企的会计调整项目对税后净营业利润进行调整。 税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项）×（1－25%） 企业通过变卖主业优质资产等取得的非经常性收益在税后净营业利润中全额扣除。

会计调整项目说明：

（一）利息支出是指企业财务报表中“财务费用”项下的“利息支出”。 （二）研究开发费用调整项是指企业财务报表中“管理费用”项下的“研究与开发费”和当期确认为无形资产的研究开发支出。对于勘探投入费用较大的企业，经国资委认定后，将其成本费用情况表中的“勘探费用”视同研究开发费用调整项按照一定比例（原则上不超过50%）予以加回。 美菱电器2010年-2014年税后净营业利润计算过程如下表所示。

表4.5美菱电器2010年-2014年税后净营业利润计算表（单位：元）

NOPAT 分别为358566974.93、121483789.01、38039793.96、333087104.99和349903159.18元。

4.3.2计算资本总额

调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计－平均无息流动负债－平均在建工程

其中：无息流动负债是指企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“应付职工薪酬”、“应付股利”、“其他应付款”和“其他流动负债（不含其他带息流动负债）”；对于“专项应

付款”和“特种储备基金”，可视同无息流动负债扣除。在建工程是指企业财务报表中的符合主业规定的“在建工程”。

美菱电器2010年-2014年资本总额的计算结果如下所示。

TC 分别为2450142548.89、3193207157.24、3369769267.88、

3618016254.31和3226346161.25元。

4.3.3计算历史EVA

本案例采用中央企业资本成本率5.5%。

综合以上计算出的税后净营业利润（NOPAT ）、资本总额（TC ）和资本成本（WACC ），根据EVA 的计算公式，EVA=NOPAT-TC×WACC ，美菱电器2010年-2014年EVA 计算结果如下。

历史EVA 分别为223809134.74、-54142604.64、-147297515.77、134096211.00和172454120.31元。

图4.2美菱电器2010年-2014年净利润与EVA 对比图（单位：元）

净利润与EVA 对比图可以直观地看出净利润经历了2010年至2011年的下降阶段后，呈上升趋势，而EVA 的增加相对于净利润的数值却小了许多。 但仍然可以发现2010年-2014年美菱电器的EVA 在2010-2012年快速下降，且线形越来越与净利润偏离。

从绝对数值来看，EVA 值比净利润值要低，这是因为净利润仅仅确认和计量债权资本成本，对股权资本成本则作为收益分配处理，股权资本的机会成本没有扣除体现，而EVA 指标则体现了对股权资本的机会成本的扣除体现，更好的明确了企业对股东权益的回报。尽管净利润都为正，但2011年和2012年EVA 为负，说明这两年美菱电器并没有为股东创造财富。根据 EVA的理论，企业价值受损是由于投入资本所带来的经营收益弥补不了投资者对投资回报的预期。通过分析得知，美菱电器主要的投资是所有者权益，但是投入资本的增长并没有带来相应的收益，因此造成了尽管近几年美菱电器的净利润都为正，但是 EVA却为负值的 局面。

EVA 指标一定程度上克服了净利润指标的这一缺陷，能更真实的反映出上市公司为股东创造的财富，亦即上市公司真正的业绩。

4.3.4预测未来EVA

与自由现金流法预测未来绩效相同，对美菱电器未来NOPAT 、TC 、WACC 进行预测，这里不再赘述，计算得出2015年-2019年的EVA 。

表4.7美菱电器预测期EVA 表（单位：元）

把数据反映到折线图中，如下所示。

图4.3美菱电器预测期EVA 图（单位：元）

从折线图我们可以看出，美菱电器预测期的EVA 呈上升趋势，且增长率比较稳定。

4.4公司财务战略选择

图4.4为公司财务战略矩阵图。增值型现金短缺处于第一象限，投资资本回报率-资本成本大于0，销售增长率-可持续增长率大于0；增值型现金剩余处于第二象限，投资资本回报率-资本成本大于0，销售增长率-可持续增长率小于0；减损型现金剩余处于第三象限，投资资本回报率-资本成本小于0，销售增长率-可持续增长率小于0；减损型现金短缺处于第四象限，投资资本回报率-资本成本小于0，销售增长率-可持续增长率大于0。

图4.4公司财务战略矩阵图

由2013年后EVA 值大于0，实际增长率高于可持续增长率，可以知道美菱电器目前处于第一象限，是增值型现金短缺。可以采取以下财务战略：

（1）如果高速增长是暂时的，则应通过借款来筹集所需的资金。 （2）如果高速增长是长期的，则资金问题有两种解决途径：途径一是提高可持续增长率，包括提高经营效率（提高利润率和周转率）和改变财务政策（停止支付股利、增加借款），使之向实际增长率靠拢；途径二是增加权益资本（增发股份、兼并成熟企业），提供增长所需资金。

基于对人们对电器的需求持续、稳定的判断，美菱电器的发展目标是通过“能力释放”、“再建关 键能力”、“品牌重塑”三个阶段，打造品牌能力、产品能力、运营能力、营销能力四项能力， 提升企业的综合竞争能力，最终实现“美菱梦”。

为实现这一战略目标，公司一方面将提高风险防范意识，提前在产品、技术、市场方面进行布局。产品向高端化、智能化转型，坚持智能和变频两大产品战略不动摇，同时丰富产品线，打造综合性白电企业；推进技术创新，加强智能、变频、风冷、深冷等技术方面的研发；重视海外市场的发展，海外市场未来发展潜力巨大，积极主动地探索海外市场自有品牌的建设；完善人力资源规划。另一方面，公司将在董事会的领导下，在“美菱梦”的指引下，执行“产品领跑、销售转型、管理提效”的经营方针，以全球化为平台，以智能、变频转型为突破口， 不断提升管理，进行技术创新，加强与外部的合作，从而实现公司良性可持续发展。

5 财务危机预警分析

所谓财务危机预警，就是指以企业的财务报表及其它相关的经营资料为依据，利用财会、金融、企业管理等多方面的理论，采用定性与定量相结合的方法，对企业在经营管理活动中的潜在风险进行跟踪、监控，及早发现危机信号，将企业所面临的危险情况预先告知企业经营者和其他利益关系人，并分析企业发生财务危机的原因和企业财务运营体系隐藏的问题，以提早着手实施预控的过程。

5.1 Z计分模型的应用

Z 模型最早是由美国学者Altman 于20世纪60年代中期提出，用以计量企业破产的可能性，他根据数理统计中的辨别分析技术，对银行过去的贷款案例进

行统计分析，选择一部分最能够反映借款人的财务状况，对贷款质量影响最大、最具预测或分析价值的比率，设计出一个能最大程度地区分贷款风险度的数学模型，对贷款申请人进行信用风险及资信评估。其分析模型如下：

Z=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4

其中，X 1=营运资金/资产总额，X 2=留存收益/资产总额，X 3=息税前利润/资产总额，X 4=股东权益账面价值总额/资产总额

首先收集Z 计分模型变量涉及的项目。

表5.1美菱电器2010年-2014年Z 计分模型计算项目表（单位：元）

计算美菱电器2010年-2014年Z 模型值。

Z 计分模型的企业破产临界值：（1）Z2.6时，企业属于不会破产之列。

从上表计算得出的数据，并结合Z 计分模型的具体判断标准，我们可以看出上海建工从2011年到2014年的Z 值呈上升趋势，2014年达到最高为2.366，但仍然低于临界值2.6且每年值均处于破产的灰色区域，说明企业的财务与经营情况很不稳定。

5.2 F分数模型的应用

由于Z 分数模式在建立时并没有充分考虑到现金流量变动等方面的情况，因而具有一定的局限性。我国学者周首华、杨济华等在Z 分数模型基础上进行大量样本采集，使用SPSS —X 统计软件多微区分分析方法，建立了财务预警模型——F 分数模型。

F =-0.1774+1.1091X 1+0.1074X 2+1.9271X 3+0.0302X 4+0.4961X 5 其中，X 1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产，X 2=期末留存收益/期末总资产，X 3=（税后纯收益+折旧）/平均总负债，X 4=期末股东权益的市场价值/期末总负债，X 5=（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产。

将F 分数模型涉及项目找到。

美菱电器2010年-2014年F 分数模型计算过程如下。

表5.4美菱电器2010年-2014年F 模型值计算表

F 分数模式中的五个自变量的选择是基于财务理论，其临界点为0.0274；若某一特定的F 分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F 分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。

在表5.4中可以看出，美菱电器在2008年-2012年期间的的F 值都在临界点0.0274以上，表明该公司仍然可以继续生存，并不存在极大的破产风险。但是由Z 计分和前面所得可以知道，美菱电器经营并不稳定，所以仍然要注意防止财务危机，做好财务危机的预警工作。

5.3 企业财务危机的有效预防

5.3.1政策风险

2012年5月，节能产品惠民工程政策终止，加上之前退出的家电下乡政策，给家电行业带来较大的影响。一方面，因为政策的实施市场消费被提前透支，总体需求下降。另一方面，新的行业政策迟迟没有出台，行业发展缺乏方向性指引。

对此，美菱电器应密切关注国家相关政策的变化，调整公司投资业务的规模、加强技术创新开拓新市场，加快周转速度，降低风险。 5.3.2财务风险

美菱电器的资产负债率较高，长期偿债能力低。此外，随着白色家电市场不断饱和，行业进入低增长阶段，美菱电器的产品可能出现滞销或货款难以收回，因此，极有可能出现资金流断裂导致破产的问题。

对此，美菱电器应加强企业内部的资金统筹和预算管理，同时拓展融资渠道，加快投资和应收账款的回收，提高公司抵御财务风险的能力。 5.3.3市场风险

国内外经济形势变化可能会造成汇率的大幅波动，远期外汇交易业务面临一定的市场风险。此外近年来，国内外家电行业的品牌格局正在经历大的动荡和调

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整，若不主动跟上形势变化，将可能被淘汰出局。行业整体快速增长的时代早已远去，现在已进入微增长或下滑的时代，行业已经进入侵蚀性增长阶段。行业竞争的加剧可能会造成市场的非理性竞争，给企业带来经营风险。

对此，公司应密切跟踪汇率变化情况，以业务确定的目标汇率为基础，结合公司对收付汇情况的预测以及因汇率波动而产生价格变化的承受能力，确定签订远期外汇交易合约的计划，以保证公司合理的利润水平。另外，坚持丰富产品线，推进技术创新，加强智能、变频、风冷、深冷等技术方面的研发；重视海外市场的发展，海外市场未来发展潜力巨大，积极主动地探索海外市场自有品牌的建设。

6 总结

本文对合肥美菱股份有限公司的案例分析，主要是运用高级财务管理知识，站在财务管理视角下，采取科学的态度和方法对企业价值进行分析和判断，这种分析和判断是在企业历史财务数据的基础上对企业未来前景的一种预测，但依据这种历史数据去分析和判断未来的可能数据是极其困难的，它所提供的只是在充分考虑风险的基础上对企业的经营前景的预测。

在公司治理方面，该公司不断完善治理结构，在经营管理方面保持着应有的独立性。公司组织机构设置合理，职能分工明确并且相互监督，设定内幕信息知情人登记管理制度，符合集团化经营管理的需求。

该公司作为一家制造业企业，负债水平较高，因此存在一定的财务风险。虽然公司业务规模较大，主营业务收入呈现逐年增长态势，但明显销售收入增长速度已经过了高速增长期，存货积压逐年增加。

近年来，国内外家电行业的品牌格局正在经历大的动荡和调整。行业整体快速增长的时代早已远去，现在已进入微增长或下滑的时代，行业已经进入侵蚀性增长阶段。行业竞争的加剧可能会造成市场的非理性竞争，给企业带来经营风险。美菱电器为了应对这一系列风险，以全球化为平台，以智能、变频转型为突破口，全面推进公司的健康、快速、可持续发展。

总的来说，预测美菱电器所处行业将处于缓慢增长阶段，尽管美菱电器采取措施拓宽渠道，但对投资者来说，仍需谨慎投资。

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