委贷受限后债权型资管计划与私募基金应当如何破局

今年1月银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿) 》威力已经逐渐显现。近期我们接连收到客户反映，银行已经不再为证券公司、基金子公司的资管计划以及私募基金的债权投资办理委托贷款，这给上述机构的债权性投资带来不小的困境。本文从律师的角度提出替代委托贷款实现债权投资的几种设想，与业界同仁共同思考如何避免资管计划等契约型基金业务受到此次商业银行委贷范围限缩的不良影响。

2015年1月16日，中国银监会发布了《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿) 》（以下简称“征求意见稿”），征求意见稿以“准确定位、回归本源、限制范围、避免套利、问题导向、严格设限、加强管理、规范发展”为核心意见，并在第十一条明确提出，要求商业银行不得接受以“筹集的他人资金”对外发放委托贷款。按此规定，大致有三类私募投资基金可能今后将无法作为委托人发放委托贷款。一是基金子公司、证券公司发起设立的资管计划；二是有限合伙基金；三是契约型私募基金。这三类私募投资机构原有债权投资通常采用银行委托贷款的模式。一旦征求意见稿生效执行，债权型资管计划、私募基金等势必需要寻求新的出路，以突破委贷受限的困境。

从此次征求意见稿出台的背景与目的来看，主要是为了封堵银行借助资管计划等来规避有关部门对银行贷款监管的行为。在目前的实务操作中，存在大量的银行理财资金通过借道资管计划，由证券公司、基金子公司等非银机构作为委托贷款的委托人，将贷款投放给银行指定的借款人，而这些借款人本身就是银行的客户。因此，此类操作中银行承担了贷款的实质风险，加大了银行的系统风险，从而成为此次征求意见稿的监控重点。然而覆巢之下，安有完卵, 由于当前市场上债权投资仍然是资产管理机构资金运用的主要方式，诸如证券公司、基金子公司、私募基金其本身并没有贷款发放资格，通过银行发放委托贷款一直是此类资产管理机构进行债权投资的主要手段，在“银行不得接受以筹集的他人资金发放委托贷款”的规定下，债权型资管计划、私募基金显然将遭受“误伤”。

笔者了解到，从去年年底开始，已有多家商业银行提高了委托贷款委托人的门槛，对通过募集而获得资金的债权型私募基金委托人的净资产、资金来源说明等作出诸多要求。显然征求意见稿在出台之前，其影响力在银行体系内部已酝酿多时。

那么，在征求意见稿正式生效执行后，证券公司、基金子公司的债权型资管计划以及私募基金在无法继续通过银行委托贷款这一渠道的情况下，又当如何寻求新的出路以突破困境呢？笔者从律师的角度在此提出如下几条方案，抛砖引玉，以供读者探讨。

（1）借道信托贷款。信托公司享有发放信托贷款的资格，并不会受到此次《银行委贷管理办法》规定的影响。因而委托贷款的通道业务受阻后，证券公司、基金子公司的资管计划以及私募基金仍然可以通过嵌套一层信托计划，认购单一信托计划并发放信托贷款的方式将募集的资金向融资方发放。但是与银行委托贷款的手续费相比，信托贷款的通道费用相对较高，并且毫无疑问的是，在银行委贷大门关闭的情况下，信托的通道费用必将有所升高。

（2）夹层融资。在证券公司、基金子公司的资管计划以及私募基金无法直接向融资方发放委托贷款的情况下，采用房地产行业融资常用的夹层融资方式不失为一种可行的替代方案。即证券公司、基金子公司、基金管理人用资管计划或基金的少部分投资款受让持有融资方的部分股权，再将剩余投资款通过向公司提供股东借款的方式注入融资方。但是此种方式下，证券公司、基金子公司或私募基金管理人作为融资方的股东之一，无疑会受到融资方的经营风险、管理风险的影响和牵连。

（3）股权投资。股权投资的方式是指投资资金全部用于认购融资方的增资，在融资期间完全成为融资方的股东，并通过安排对赌条款、签署原股东回购协议、设置减资安排等方式，在融资期届满时实现股权投资的溢价回购或退出。此种变债权投资为股权投资的方式，绕开了债权型投资基金缺乏放贷人资格的天然缺陷，但融资企业本身的经营风险、管理风险以及税收成本，仍然需要证券公司、基金子公司或私募基金等资产管理机构在实际投资前予以充分考虑。

（4）收益权转让及回购。实践中还存在一种融资方通过将其自身的收益权以类资产证券化的方式转让予资管计划或私募基金，并同时约定满足一定期限或条件的情况下，由融资方以约定价格向投资方实现溢价回购的融资安排。这种融资安排下，无需借助通道，无需发放贷款，亦无需变更股权，手续非常简便。但在收益权转让融资的方式下，由于投资方无法享有抵押等较有力的担保，融资方是否拥有以自有

资产实现溢价回购的能力对于投资的顺利开展至关重要。总体而言，采用收益权转让并回购较采用委托贷款与信托贷款的风险更大。

上述四个方案中，第一个方案其实类同于银行贷款，可以直接与融资方的征信系统挂钩，其他三个方案都无法从征信上对于融资方进行约束。与此同时，如涉及到需要办理抵押、质押时，股权投资的方案显然无法安排，而夹层融资及收益权转让则需要绕道办理，能否办理成功不确定性因素较大。

目前征求意见稿仍处于广泛收集意见阶段，但基本雏形已定，在生效执行后将逐步展现它的监管威力。总体而言，明确禁止募集他人的资金作为委托贷款资金来源，对券商、基金子公司以及私募基金均具有较强的针对性，目的在于降低银行风险的同时，促使这些资产管理公司回归权益投资的市场本位，引导不同的资产管理机构实现市场的差异化竞争。券商、基金子公司以及私募基金管理人也应尽早寻找到合适的替代委贷实现债权投资的方式，避免资管计划等契约型基金业务受到此次商业银行委贷范围限缩的不良影响。