塞斯-卡拉曼:价值投资人不断寻找催化事件

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催化事件都是某种将促成变动的预期事件，这些事件最后会提升企业的价值。

价值投资的重点，虽然在于买进价值低估的资产，但资产如何通过催化事件而实现大部分或全部根本价值，则是创造利润的重要程序。

催化事件的性质未必相同。某些属于“企业价值”的催化事件，另一些则属于“股票”催化事件。虽然股票催化事件会驱动股票价格走高，但企业价值并不会因为该事件而提升。由于股票催化事件并不影响企业价值，所以称不上“真正的”催化事件，它所代表的变动或预期变动，只是市场一厢情愿的感知。

潜在催化事件

1、新的管理层或管理重点

能够持续发挥效力的事件，如：节约成本、企业重组、人事调整等。

2、采用新的营运策略

虽然这类变革往往很细微，不容易被外人察觉，但公司在整个产业的重新定位、产品调整等，经常会产生明确而重大的影响，可能创造长期持股价值。

投资人尝试寻找这类变动，必须清楚营运策略所要影响的对象。企业营运策略可能瞄准的对象，有各种不同的选择。如在增加收入和增加获利率之间取舍。

企业的经营策略，其目的未必都是为了提高收入。如果把资本加速配置在报酬率较高的领域，也可能直接促经纯益或现金流量成长。

首先很多投资人会观察投资策略对于整体资本成本的影响，籍以衡量报酬潜能。如果资本能够配置到获利较高的领域，而且又不至于造成资本成本增加，或变更企业的风险架构，当然是投资人乐于见到。

3、采行新的产品策略

企业经营的风险在于现金流量的风险。公司产品与服务的黏性，是影响现金流量的重要因素。所谓黏性，是指产品和服务吸引客户重复上门的能力。客户对产品的选择越多，企业经营与现金流量的风险也就越高，同时也会导致资本成本的提高，企业价值的下降。通常企业都是通过广告手段达成这方面的目的。

4、提升营运效率

完成这项目标的方法很多，由提升企业文化，甚至变动营运程序。就此而言，价值投资人锁定的目标，往往是特定产业内获利偏弱的对象，因为这类企业最容易因为效率提升而蒙受利益。

5、降低成本

一般的成本减缩策略，除非不至于牺牲营业收益与未来成长能力，才是合理的潜在催化事件。

企业价值可能存在于很多地方，例如，企业拥有的科技、专业人士、产品、训练规划等。事实上，删减成本经常是企业经营者执行某些价值破坏决策的合理化或弥补工具。

事实上，企业资源中，究竟哪些具备实质效益，哪些不能有实质贡献，这方面的区别非常困难。“承诺越大，就越值得怀疑”。

6、新的财务策略

为了降低资本成本，企业经营者经常会改变资产负债表上的债务和股东权益比率，债务的成本远低于股票，因为放款者承担洒的风险低于股票持有人。可是，如果债务太多，往往会让企业陷入财务困境。

7、持续性降低税率

价值投资人通常不相信税率策略可以真正提升企业价值，可是，如果这些策略能够长期生效，使得企业能够把更多的现金保留给股东。

8、减少流动资本，可以释放现金

非现金的流动资本，是非现金流动资产与流动负债非债务部分之间的差额，通常包括存货，以及应收帐款与应付帐款之间的差额。

流动资本策略作为潜在催化事件，务必要评估企业减少流动资本，可能导致销货数量减少的风险。另外，也要分析企业采用的存货管理系统，是否有助于流动资本策略的执行。

9、减少资本投资而创造价值，这种策略未必有利

前提是企业能够减少既有资产的资本支出净额。公司所做的净资本投资－资本支出扣减折旧费用之后的净额－代表现金流出，将导致现金流量减少。这些现金流出通常是用来布置未来的成长机会，并维修企业目前拥有的资产。

10、买回库藏股――最爱的催化剂

某些情况下，一个催化剂事件会导致另一个催化剂事件。

价值投资人视库藏股买回为一种并购活动，价格必须正确。举债买回自身股票，不只可以提升盈余，甚至还可能提升股东权益回报率。

11、部门转化为独立公司或股权分离，可能促使股价上涨

部门转化为独立公司，是一种免税交易，母公司把相关业务转移到新的独立公司，然后支付特殊股利给新公司股东。经过转化后，新公司将是一家独立的上市公司，其股东结构与母公司相同。

在部门转化为独立公司之前，往往会先进行股权分离，这是一种相对小规模的公开上市行动。部门转化为独立公司与股权分离之间的差异，在于后者会帮母公司筹措资金，前者则否。

让部门转化为独立企业，具有四个主要效益：1、企业得以重新调整营运重心，让某些在策略上，营运上或财务上不符合母公司作业规范的部门，成立为新的公司。2、母公司与新成立的独立公司，其适用的价值评估架构可能存在显著差异，对于这种情况，通常股东都赞成相关部门转化为独立企业。3、新成立的公司在新的架构上也有机会创造持股价值。4、税金效益。母公司与收受股东都没有被课税，虽然母公司取得出售资产的财务利益，另外，收受股东也没有被课税，虽然他们取得股利收益。

分割为独立机构与转化为独立机构，情况非常类试，差别在于投资人对于前者必须选择持有哪家公司，不能同时拥有母公司与新公司。如果投资人决定拥有新公司，就必须把母公司股票交换为新公司股票。母公司之所以愿意这么做，情况类试于买回库藏股。买回库藏股是利用现金买回股票，此处则是利用新公司股票作为通货，“买回”母公司股票。在这种情况下，投资人应该考虑母公司与新公司的素质、价值、价格，以及母公司提供的诱因。

12、出售资产：出售资产只能创造一半价值，另一半在于如何运用这些资金。

一般说，如果公司资产创造或可能创造的报酬，低于资本成本，通常肯能成为出售的标的资产。

投资人可以计算相关资产所预期创造的现金流量现值，以此比较该资产出售的现金收入。

13、死者的价值往往高于生者：完全或部分清算，经常是重要的催化剂

外部催化事件

1、激进股东的积极活动

2、产业合并活动

因为这些活动将提供一些企业价值的衡量准则，在特定产业之内，合并活动究竟有多大影响力，取决于这类活动对于其他同业价值判断的适用理由。

企业合并的五大理由：经济规模、多角化经营、举债能力、税收效益，以及封闭价值缺口或单纯的金融投资。

关于价值缺口，企业经常根据市场上呈现的某种价值缺口并购其他企业。所谓缺口，经常是指企业上市与非上市价值之间的差异。这种价值差异发生的原因，经常是质优资产遭到滥用或受市场误解所造成。

不擅长管理资产的企业，或资产结构太复杂而不容易被市场理解的企业，往往都是可能被并购的对象。

很多证据显示，多角化经营的企业，其股票将反映综合企业的折价现象。另外，综合企业所拥有的通常不是“最佳血统”的事业－而是由很多平凡单位构成的组织。

公司拥有显著的举债能力，经常会成为被并购的对象。

显著的节税效益，价值投资人应该特别留意折旧费用的处理，以及过去结转的营业损失。这些项目有助于购并者的现金流量，因为适用税率可以因此降低。

3、时间：沉默的外部催化剂

时间之所以能够作为催化剂，前提是没有发生不寻常的事件，而且暂时性利空事件的景气循环或季节性形态非常明确。