论货币市场与资本市场

作者：许经勇

经济纵横 1995年10期

　　货币市场是与资本市场相对而言的。货币市场又称短期资金市场或短期金融市场，指的是经营期限在一年以内的货币资金融通市场。在这个市场交易的不完全是现金，有的是票据、存单等，但由于期限短，变现力强，近似于货币，故统称为货币市场。货币市场的参加者，主要是短期资金供需者。在一般情况下，资金需求者进入货币市场的目的，不是为了获得资本，而是为了获得现实的支付手段。资金供给者向市场提供的资金，大多属于短期闲置性资金。

　　货币市场的作用，在于它为经济单位调节资金流动性提供了方便。为了最大限度地利用资金，提高资金利用率和经济效益，各经济单位都力图把现金资产比例降到最低比例，但同时又必须保证一定的支付能力。这个矛盾可以在短期资金市场，即货币市场上得到解决。货币市场的参与者是多方面的，既有个人、各类公司企业、各种基金会、证券经纪人和证券商，还包括商业银行、政府部门和中央银行。其中，商业银行、政府部门和中央银行起着特别重要的作用。商业银行参与货币市场的绝大部分交易活动，是货币市场的主要资金供需者。政府发行的国库券和短期政府债券，是货币市场交易较大的信用工具。政府在货币市场上起着举足轻重的作用。中央银行也是货币市场的主要参与者，其参与短期资金市场的主要目的，是为了通过货币市场，实施货币政策，调节货币的供给。其方式是在货币市场上进行公开市场业务操作，作为最终贷款者对商业银行办理再贴现及其他业务。货币市场操作是中央银行调节货币供应量的重要方式之一。

　　同业拆借市场是银行间相互调剂头寸的市场，是我国目前最主要的货币市场。在市场经济体制下，商业银行必须在利润最大化与风险最小化之间慎重选择并加以平衡，力图在不影响支付能力的前提下，尽可能地降低准备金水平，扩大资产的收益规模。同业拆借市场正是适应这一客观要求而发展起来的。它为商业银行提供了一种在无须保持大量准备金（准确地说是总准备金中的超额储备部分）的同时，维持其所必须有的支付能力，以满足意外提款的要求。一个发达成熟、规划健全的同业拆借市场，是中央银行及时而有效地进行货币政策操作的必要条件。以金融机构为主体的同业拆借市场，作为货币市场的重要组成部分，反映着一个国家货币市场的发展水平，对于货币市场乃至整个金融市场体系的形成与发育发挥着基础性作用。目前我国同业拆借市场还不发达，1994年末全国短期贷款余额为23428亿元，国家银行拆出资金余额仅为1111.8亿元，拆入资金余额为412.9亿元，净拆出资金余额为699亿元。国家银行作为我国货币市场上的主要拆出方，其拆出资金增加不多。由于1994年各类金融机构存款增加较多，头寸相对充裕，市场同业拆借交易量比往年有所下降。

　　银行短期存贷款市场也是货币市场的重要组成部分。1994年以前，我国各类金融机构（农村信用合作社除外），一直是存款小于贷款，无论是余额，还是年增加额，均是如此，其资金缺口由中央银行贷款弥补。因而一直是处于“超贷”状况。1994年起，情况发生了逆转，从当年增加额看，各类金融机构均是存款大于贷款，出现大幅度“存差”，即当年全部商业性金融机构的存款增加额大于贷款增加额之差达4052.7亿元。这一重大变化与中央银行基础货币投放渠道改变有直接的关系。在结售汇制和外汇收大于支的背景下，企业的外汇收入通过结汇即刻获得人民币资金，转为企业在商业银行（或金融机构）的存款，商业银行再将外汇卖给中央银行也立刻获得人民币。由此，中央银行通过“外汇占款”吐出的基础货币，无需通过贷款环节，就直接转变为企事业单位在银行的存款。1994年，我国企业存款净增3498.6亿元，比1993年多增1919.4亿元。

　　商业票据承兑贴现市场也是货币市场的重要组成部分。我国以往长期实行的是计划经济体制，除特殊批准者外，不准企业之间存在商业信用。当计划经济体制向市场经济体制转变之后，客观上要求有计划地开放商业信用。目前要把企业之间的商业信用票据化，发展票据贴现、承兑和中央银行的再贴现。建立票据承兑贴现市场，必须在推广本票、汇票的基础上进行，这就要求开发不同期限的可转让的大额定期存单；允许以商品交易为基础的汇票上市买卖；要有条件地开发交易性本票和经金融机构保证的融资性本票；在扩大专业银行（商业银行）贴现业务的基础上，发展银行间的转贴现和向人民银行的再贴现业务。为加快发展商业票据承兑贴现业务，实现商业信用的票据结算，在流动资金贷款中应逐步减少信用贷款比重，扩大票据贴现比重，并在条件成熟时取消结算贷款，通过票据清偿债务。在发展商业信用的基础上，建立起规范化的商业票据市场，有助于满足企业的短期资金融通需要，解开长期以来困扰着企业界的债务链，进一步活跃商品市场；商业银行有机会参与商业票据的贴现和承兑，可以为企业提供有抵押（以商品收贷款为抵押）的短期信用，既方便了企业，又不增加商业银行资产运用的风险；有助于中央银行运用再贴现手段，实施货币政策，完善宏观调控机制。目前，我国商业票据市场的发育很不充分，到1993年底，银行系统的贴现贷款余额还不到30亿元，与整个银行系统提供的信用总量相比、显得微不足道。这就要求大力拓展商业票据市场，鼓励商业银行开展票据承兑、抵押和贴现业务，以活跃商业票据二级市场。中央银行的再贷款融资则应迅速转向再贴现融资。

　　完善短期债券市场也是发育货币市场的重要组成部分。短期债券市场首先包括企业债券发行。企业发行债券是一种直接融资活动，必须遵循自愿互利和有偿原则，不得以行政强制和摊派方式进行。企业债券的发行要以法律为依据，发行者要保证用好发行债券所获得的资金，按时还本付息。债券持有人有权按期得到利息，收回本金；短期债券市场还包括短期国家债券的发行。国家债券除中长期外，可以增加一种短期性的，即一年期以内的，用以筹集弥补国家财政收支赤字需要的资金。这种债券可以采用贴现短期债券的方式，即在发行债券时，把应支付的利息从销售价格中扣除。

　　与货币市场相对应的资本市场又称长期资金市场，指经营一年以上、长达二、三十年的中长期资金借贷和证券的金融市场。在我国的证券发行市场中，国债券的发行量最大。它是中央财政部发行的一种政府债券，发行主要目的，是将筹集的资金投资于特定的国家重点建设项目，弥补国家财政赤字，以及解决先支后收的临时性资金周转。我国的国债市场，在1994年有突破性的发展。当年的国债发行量1020亿元，比1993年多发640亿元，国债品种增加，年末未偿国债余额达2300亿元。1994年国债二级市场交易额达2.3万亿元，是1993年的760多倍，占当年各种证券交易额的70%，成为证券市场中交易量最多、最活跃的市场。在国债二级市场上，国债期货交易居主导地位，交易额1.92万亿元，现货交易额约700亿元，国债回购交易额为3200亿元。

　　发行量第二位的是金融债券。它是金融机构为筹集社会闲散资金，支持经济发展而面向社会发行的一种有价证券，筹集的主要目的是用于发放特种贷款，或暂时解决经营业务资金的困难。

　　发行量第三位的是企业债券，它是企业为筹资而向社会发行的一种有价证券。凡是具有法人资格的国有企业和经济联合企业，经上级及金融主管部门的批准，都可以发行企业债券。

　　发行量最小的是股票。股票是股份公司发给股东的入股凭证，是一种借以取得股息的有价证券。由于股票是没有偿还期限的永久性证券，股东一经入股，就不能从公司再抽回股金，若想收回投资或不满意现有的权益而转移投资，唯一的出路就是把股票转让给别人，他们就成为股票流通市场的供给者。而还有一些人，根据对市场行情的预测或其他需要，愿意用持股形式进行投资，他们就成为股票流通市场的需求者。于是股票便在他们之间卖出买进，由此形成了股票流通。股票的流通使股票具有较好的流动性和变现能力。加上股票自身所特有的权益，使股票不仅成为股份公司的筹资工具，而且成为投资者理想的金融资产之一。

　　股票和债券虽然同属有价证券，都是证明持券人取得一定收入的凭证，但两者的性质是不同的。股票是股份企业发给股东的证明，证明其所入股份的凭证，股东凭证可以取得股息和红利。而债券是一种借款凭证，是资金拥有者向资金需求者出资的有限债权证书。债券持有人可按期券剪取固定利息，并到期向债券发行企业收回本金，它与债券发行者之间只是借贷关系。概括地说，债券和股票至少在投资性质、投资收益、投资风险等方面，有着明显的差别。

　　从投资性质看，债券所表示的只是一种债权，无法过问发行者的业务活动；而股东却有选举董事会，并通过董事会确定的经营人员进行对企业的控制，凭股票对企业享有所有权。从投资收益看，投资于同一企业，债权收益先于股票收益，亦即企业发放股息前，须先偿还债券利息，而当企业破产时，亦须首先偿还债券本金。作为股票持有者，虽然没有以上的优先权，但在企业盈利增加时，不仅可以获取股息，还可以分得红利。从投资风险看，在一般情况下，债券没有多大风险，除拿固定利息外，还可以索回本金；而股票认购后是不能退股的，股金归企业永久性支配，体现股本的不可逆反性。股票获利多少，全凭企业经营好坏而定。故不可把股票和债券混为一谈，那种名为股票，却规定到期还本付息；而那种实为债券，却可以参加企业分红的旱涝保收做法，都是不现实的、不科学的。

　　完整的金融市场体系，应当是包括短期的货币市场与长期的资本市场，而货币市场在金融市场体系中，则居于核心地位。这是因为：(1)在金融市场体系中，货币市场是最为活跃的部分，作为金融市场参与主体的金融机构，其日常头寸不足或盈余，总是首先通过货币市场来调剂，也就是说，资本市场的运作离不开货币市场为其提供服务，参与资本市场的金融机构，其短期资金需求要通过货币市场来满足，从资本市场退出的资金，也要到货币市场寻找出路；(2)在现代市场经济条件下，中央银行的货币政策操作，首先影响的是货币市场上银根的松紧，尔后通过货币市场与资本市场的密切联系，进而影响资本市场。这就不难理解中央银行运用货币政策手段进行宏观调控时，货币市场所发挥的重要作用。

　　中央银行间接调控的常用货币政策对经济的调节，在相当程度上表现为对短期利率的调节，即借助于短期利率的升降，引起国民经济运行的偏紧或偏松；不仅如此，短期利率的变化，还将影响长期利率，并通过影响长期利率而影响资本市场的运作，从而实现对经济长期走势的调节。但是，至今为止，我国尚不存在一个理想的利率体系，国家仍然沿用传统的计划经济条件下的直接调控方式进行利率管理，中央银行不仅规定银行的整体利率水平，而且具体确定各档次的利率水平，几乎所有的利率都是由中央银行来确定。然而，社会上的市场利率又并不都是可控制的，社会集资利率明显偏高，市场融资利率也大大高于中央银行规定的利率，造成事实上存在着的利率双轨制，其结果是资金的双重价格导致资源配置的低效率。这就要求以利率市场化的改革为突破口，培育货币市场。利率市场化改革与培育货币市场是一个问题的两个侧面，是互为前提、互为因果的关系。而同业拆借市场作为银行间相互调剂头寸的市场，与商业银行的关系最为密切，最能体现货币市场的特点，是货币政策能够顺畅传导的重要条件。而且货币市场的其他部分（如国债市场、票据市场）的结果，都会反映到同业拆借市场上来，正是同业拆借市场将货币市场的各个部分联结成一个整体。所以强调首先放开同业拆借市场利率，是因为同业拆借市场是银行间的本币头寸市场，只有银行（或经批准的存款机构）参加，没有一般的非金融机构参加，相对于非银行机构来说，银行更容易为中央银行控制，而且同业拆借利率在整个利率体系中，是最容易改革的环节。放开同业拆借利率仅仅影响银行本身，对社会震动不大，不容易引起金融秩序混乱。这就要求首先放开同业拆借市场利率，并以此为起点，逐步推进利率市场化改革，使货币市场得到充分的发育。

作者介绍：许经勇　厦门大学经济系教授