从广场协议看日元升值的教训及启示

国内智库前沿29

从广场协议看日元升值的教训及启示

文/

夏斌 陈道富

摘要：上世纪80年代在世界经济不平衡的环境下，美日之间进行了一系列的政策协调，日本付出了惨痛的教训。这一段历史表明，以汇率调控为主的宏观政策，在调整世界平衡方面仅有短暂的微弱作用，但代价昂贵且不公平。汇率升值对贸易结构有深刻影响，在增长动力减弱的情况下，处理不当容易引发泡沫。应把握好金融自由化、宏观政策、监管及改革之间的关系。关键词：广场协议 汇率升值 泡沫中图分类号：F832.6

作者简介

夏斌，国务院发展研究中

心金融研究所所长、央行货币政策委员会委员。享受国务院特殊津贴，研究员，博士生导师，国家哲学社会科学规划评审组专家、“中国经济学家50人论坛”成员，中国金融学会常务理事2003年获中国经济学最高奖——孙冶方奖。

近

年来，美国频频对我国人民币升值施压，设置贸易壁垒，对我国提出进一步开放市场等一系列要求。这种情况

松金融管制以及货币紧缩，导致居民消费大增、财政赤字快速增加和经常项目赤字的扩大。另一方面，日本执行严格的财政预算管理（财政重建一直持续到1987年），成功应对第二次石油危机、企业竞争力提高等，导致日本贸易顺差大幅上升，尤其是对美国的贸易顺差上升较快。

与此同时，日本贸易顺差又大量投资美国国债，1976年为1.97亿美元，1986年达到138亿美元。以至于，美国国债发行收入中日本资金一度高达30%～40％。1984年底，日本的对外净资产为740亿美元，比1980年增加了约600亿美元，与同期的经常收入顺差670亿美元相当。与此同时，日本对外总资产却增加了1800亿美元，其中，差额部分是由日本金融机构通过负债后再对外投资。相反，美国虽然对外净资产规模不断下降甚至为负数，但资本项目顺差大幅增长，加大了对外投资。

世界经济形成了实物与资金相互支撑的循环

陈道富，国务院发展研究

中心金融研究所综合研究室主任。主要研究方向：货币政策、金融改革。

与上世纪80年代的日美关系有很大的相似性。只是相对于日本，美国对我国的影响力相对有限，我国仍是一个发展中转轨国家，中美之间的不对称依赖程度不如当时的日美关系。但日本上世纪80～90年代的经验教训，尤其是广场协议前后日美间的博弈及之后日本经济“十年迷失”的教训，值得引起我们的警惕。

一、上世纪80年代世界经济、

金融不平衡中的日美政策协调

广场协议并不是一次孤立事件，而是上世纪80年代日美间一系列政策协调的组成部分，了解其问题的实质及世界性意义，需要对当时世界经济、金融不平衡的大背景有所认识。

上世纪80年代初，里根政府实施减税、放

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圈：日本为美国提供融资，供其进口日本的商品、服务，同时，又通过自身的负债为美国对外投资需求提供资金支持。上世纪80年代日美之间的政策协调，就是在这个大循环基础上进行的：

●面对美国以国际责任要求日本削减对美贸易顺差，日本采取“综合经济对策”应对，经常顺差会越来越大），为促进土地利用而强化税制，修改《大规模店铺法》，改革流通体系，强化《垄断禁止法》，对排他性的交易惯例以及系列交易加强监督，修正内销和外贸之间的价格差异等。

在此期间，充满了大量的贸易摩擦和各种直所有这些政策

并没有直接实现贸易平衡目标，仅仅因日本经济10年低迷而有所缓解，仅仅是将不平衡结构逐步转移到东南亚地区。

包括在一些特定行业实行“市场开放”，推行扩大内需的财政金融政策，调整外汇市场。但由于大藏省在1983年开始大力推行财政重建，对利用财政政策扩大需求极其谨慎。受制于物价压力，日本银行只是配合性地下调0.5个百分点法定利率，其他部门都尽量避免使用市场开放政策。

●起初，美国认同强势美元政策，但认为因日元低估，导致日美贸易失衡。产生低估的一个重要原因是日本金融市场的封闭性（虽然日元的使用情况好于1978年日元汇率较高时期）。为此，日美间日元美元委员会设立了，旨在推动日本金融的自由化、对外开放和日元国际化。

●其后，日本采取渐进的方式推动金融自由化和国际化，日美贸易失衡仍持续扩大，美国开始与日本谈判具体市场的开放，并签订一系列的MOSS协议（即从单一产品的贸易谈判转向市场和行业）。

●再后，强势美元损害了美国产业竞争力，美国转向弱势美元政策。美国通过广场协议进行外汇市场干预，实现美元币值有序下跌。为避免汇率调整失控，并继续获得日本资金支持，美国要求日德配合实行低利率政策。同时，日本官方还通过各种渠道，引导民间资金继续持有不断贬值的美国国债。德国在经济复苏后主动加息，引起美国市场动荡，产生1987年的股市大跌（“黑色星期一”），全球股市也出现了波动。此时，日本政府积极干预，帮助美国稳住金融市场并继续维持低利率政策直至1989年5月。

●美元大幅贬值，日元大幅升值，给两国产业带来深刻变化，但对贸易失衡的调节作用仍不明显，日本经常收支顺差仍不断攀升，美国进而又在经济结构失衡中寻找原因。美国以修改后的超级301条款，以“维护日本消费者”利益的姿态，试图改变日本的经济结构，鼓励美国企业到日本发展，争取日美有相同的竞争条件。签订结构调整协议，要求日本扩大财政支出（美国认为如果增加民间投资，日本的供给能力会越发增长，进一步强化日本的竞争力，

接的贸易管制，并成为推动各种谈判的重要筹码。虽然日美政策协调以削减贸易失衡为目标，但始终存在消除日本经济威胁的意图，贯穿着打压日本经济竞争力、开放日本市场的商业利益诉求。即使如此，所有这些政策并没有直接实现贸易平衡目标，仅仅因日本经济10年低迷而有所缓解，仅仅是将不平衡结构逐步转移到东南亚地区。美国企业则因此赢得了宝贵时间，在IT、计算机软件、金融、服务业等领域确立了全球竞争力。

虽然当时的日本国内对日美顺差的原因、顺差能否靠政策来削减，以及是否必须由顺差国来全部承担等理论问题存在争议，在签订结构调整协议期间，日本国内甚至出现“美国干预日本内政”的抗议，曾一度影响了日本的选举进程，但日美间交涉的主题，仍是围绕削减顺差，隐藏着美国企业扩大经营的动机，结局是日本在汇率、利率等重大政策上又过于迁就美国的需求。之所以会出现这种局面，除了日美之间特殊的政治、军事安全框架和历史渊源外，主要因素还有：

一是美国市场巨大。两国经济之间的相对重要程度是不同的。1985年日本对美国的进口需求仅占美国最终需求的0.61%，而美国对日本的进口需求则占到5.15%。从产业看，日本主要产业对美国需求的依赖程度更高，都超过10%，汽车行业甚至达到19.1%。

二是日本持有美元债权的积累，减轻了日本可能面临的外部风险。随着国力的强大，当时日本国民信心“膨胀”，日本精英想推动日本成为世界金融大国，愿意容忍日元升值，以使得日元与日本经济地位相符，在一定程度上也愿意加快推进金融自由化和日元国际化。

三是日本接受削减贸易顺差的目标，但上世纪80年代中后期致力于财政重建，经济结构调整和市场开放受到美国制约又较多，作为交换，接受日元升值。但日本对日元升值的市场影响、后果研究不充分，广场协议签订前后甚至没有对汇率升值与宏观经济的关系展开充分的论证。

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二、日元升值的反思

（一）汇率升值与经常项目顺差

首先，经常项目顺差并不必然导致升值，反之亦然。广场协议前，虽然美国的经常项目逆差和财政赤字不断扩大，美元汇率却大幅上升。相反，日本的经常项目顺差持续扩大，日元却效果（进口价格下降和汇兑损失）超过了放松管制以创造需求的效果。汇率升值及泡沫破灭，导致海内外资产缩水，引致金融机构收缩信用，企业在盈利不断增长的情况下仍不能扩大生产，日本陷入了债务紧缩的恶性循环之中。

（二）汇率升值与泡沫经济

有所贬值。之后，日元持续升值。在日本泡沫即将破灭前（1989年～1990年，日本在此期间甚至相对美国不断加息），日元有所贬值，后又持续升值，直至1995年。后来，在左右世界经济的力量由实体经济向虚拟经济转换、世界经济周期波动更多地受国际投机资金影响的情况下，在泡沫经济的环境中，日本加息不但不会引起因利差而产生的热钱流入，反而会引起担心泡沫破灭而出现资金流出，产生汇率贬值。

日元升值只是显著减少了日本对美国传统出口商品的数量。日本机械机器产品对美出口额，以日本最终收入的日元计算，1985年～1992年间减少了50％；以美元计算，也减少了10％。一次性加工商品以日元计减少了40％多；以美元计则有微小的增加。日本多数传统型出口产品最终不得不将生产转移到亚洲。但日本上世纪80年代以后出现的高技术、高性能产品对美出口数量，不论以美元计算还是日元计算，都有很大增加。而作为传统的、占日本对美出口额1/4的汽车行业，情况又有所不同。日本汽车对美出口数量（含商用车），1986年为350万辆，之后逐年减少，1992年降到180万辆。这期间，日本汽车企业在美国当地生产的汽车产量却由60万辆增加到了170万辆。虽然日本汽车的出口数量骤降，但出口额由于出口价格的上升，以美元计，1992年竟比1985年增加了近20％。应该说，日本实施引导企业实现产业结构升级、创造新需求、提高产品的技术含量等积极财政政策，是有必要的，而且也发挥了效果。正是由于日本较顺利地进行了结构调整，从整体上看，汇率大幅升值对日本贸易顺差的影响有限。如果进一步考虑在此期间，日本大幅增加的对外投资取代了部分贸易顺差的减少，1991年开始更是在美国敦促下，推行大规模的财政刺激和结构改革，增加了进口需求，则汇率升值对贸易顺差的总体影响更有限。

日元升值还给日本带来紧缩压力，出现产业空心化现象。在泡沫时期，这与股市、地价上涨相互促进。但泡沫破灭以后，通货紧缩的

汇率升值意味着外部资金的流入，在国际社会充斥投机资金的时代，外部资金更倾向于流向非贸易部门，给资产价格上涨带来压力。但是否产生泡沫，取决于这些资金将被如何使用，最终取决于经济的发展阶段和金融环境。

布雷顿森林体系瓦解以来，日元出现过4次20%以上的快速升值，分别是1971年～1972年，1978年～1979年，1985年～1986年，1993年～1995年，其中1971年～1972年和1985年～1986年的汇率升值产生了资产泡沫，但其他两次并没有带来资产泡沫。从国际上看，既有汇率升值带来泡沫的案例，典型的如我国台湾地区上世纪80年代的汇率升值；也有未产生泡沫的，如德国的长期升值。

日本1985年的汇率升值之所以产生资产泡沫，除汇率外，主要是以下因素共同作用的结果：

1. 日本经济内在的增长动力已在减缓

上世纪70年代初以后，日本经济已从高速增长向稳定增长过渡。广场协议前，日本又出现企业资金需求下降，社会资金过剩，经济增长失去方向。此时，金融的扩张，成为企业利润的重要来源之一。在上世纪80年代早期，有7%的日本企业已将银行贷款减少到零，另有18%的企业将银行贷款降到其全部资本的20%以下。到1985年，日本企业自有资本已经比生产设备投资多出1.2兆日元，企业扩大生产能力的动力已经不强。这时，本应彻底放松管制，实施结构改革，促进民间的商业活动。但日本在应对减少贸易顺差的过程中，不愿开放国内市场，反而推动金融自由化，参与货币政策的多边整合，并采取扩张性财政政策来制造国内需求。由于缺乏有效的、深层次的结构改革，只是通过股市、楼市制造了虚假繁荣。

2. 汇率升值前后金融自由化措施不协

调、不衔接

这种自由化主要停留在放松管制上，缺乏必要的微观主体改革和加强宏观审慎监管措施配合。广场协议前后，在美国的压力下，日本加快推进金融自由化，放开外汇交易管制，逐步

汇率升值意味着外部资金的流入，在国际社会充斥投机资金的时代，外部资金更倾向于流向非贸易部门，给资产价格上涨带来压力。

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推动大额存单利率的自由化。利率不受限制的银行存款占全部存款的比例从1985年底的15%增加到1990年底的65.6%。金融自由化（使间接融资加速转变为直接融资，融资成本上升，资产运用收益下降，但资产扩张导致总利润增构游离于金融当局的监管、管制之外；企业的多空套利交易盛行；流向不动产的贷款资金比重加大。

可见，当经济增长动力减弱时，宽松的政策（包括财政、货币和金融政策，特别是宽松的货当经济增长动

力减弱时，宽松的政策（包括财政、货币和金融政策，特别是宽松的货币金融手段），容易引发泡沫。

加）与财政重建（减少国债规模，使银行失去了一个重要的投资对象），压缩了金融机构的收益空间，加剧了金融机构间的放贷竞争，从而使得金融机构转向风险收益更高的领域。1986年～1989年，金融机构对制造业的贷款余额持续减少，对不动产的贷款大幅增加，对中小企业的贷款从1984年的105万亿日元增加到1989

年末的247万亿日元，对大企业的贷款增加不

到3万亿日元，特别是不列入监管视野之内的非银行金融机构在上世纪80年代迅速发展。而当时欧洲日元债券市场管制的放松，使得日本的金融机构与企业在此国际市场又可大量低息融资，国内运用。在一系列金融自由化政策的支持下，日本企业开始从实业转向金融投机，一般企业具备了部分金融特性，企业也从事大量的信托基金等金融性投资。上世纪70年代后期，日本企业金融资产与负债增长之比约为40%，但1985年该比例达到87%，1986年更是超过100%。

3. 持续的扩张性货币政策

日本政府为了避免持有的大量美国资产贬值、支持美元发行，在过长的时间内将利率维持在低水平上，即使在经济已明显复苏后仍是如此。在产生资产泡沫的两次汇率升值中，日

本政府都是在日元迅速升值时采取了扩张型金融政策加扩张型财政政策组合。在1978年～

1979年，同样是日元迅速升值，政府采取了同样的扩张型财政政策，但货币供应是紧缩的，不断提高利率，日本经济就没有出现泡沫。为了防止汇率过度升值和给国内企业造成过度紧缩，日本采取低利率政策有一定的合理性，但为了支持国际资金循环，刻意长时间保持低利率，则会导致经济的泡沫化。德国在广场协议后也降低利率，但当经济复苏时却果断加息，因此，并没有出现明显的泡沫。

英国在布雷顿森林体系崩溃前后发生的泡沫危机，与上世纪80年代的日本泡沫危机相似，其成因包括：采取了扩张性的财政政策和金融政策；采用“新金融调节方式”基础上实施新的金融政策，改变金融制度；出现了一批被称为“二级银行”的金融机构，这类金融机

币金融手段），容易引发泡沫。而汇率升值后的政策搭配，对保持宏观经济平稳，尤其是防止出现泡沫，具有重要意义。

三、对我国政策选择的启示

济、结构和制度的背景，仅是一国的某些政策无法根本扭转

不论是在第一次全球化时期，还是这一轮全球化，都出现了世界经济的不平衡。一定范围内的不平衡是各国经济发展阶段和结构不同的反映，是全球化趋势加快的反映。问题的关键不在于不平衡本身，而在于不平衡过于庞大。导致这种结果的主要原因，是国际货币体系的缺陷和“中心货币”国家的货币、财政等宏观政策过于宽松、金融监管过于松懈。因此，要从根本上调整这种不平衡，应加快改善相关国家的经济结构，同时，从国际货币体系改革入手，约束中心货币国家的宏观政策和金融监管。而国家间宏观政策的协调，包括汇率、货币和财政政策的协调，仅有助于在一定时期内暂时缓解世界经济不平衡的程度，对此不能寄予过高的期望。

待升值要求

当本国劳动生产率持续高于外国时，应主导引导反映经济基本面的汇率升值。但当主要是金融因素导致汇率升值要求时，特别是在国内实体经济内在增长动力不足时，要特别谨慎。汇率升值应与培育经济内在增长动力的经济结构改革等措施相配合。通过升值，要发挥能使资源顺畅流动且经济内部生产效率较快提高的作用。否则，如果汇率升值在破坏原有生产能力的同时，没能创造出新的经济增长点，那只能导致潜在经济增长率的下降和资产泡沫的产生。日本上世纪70年代、80年代的两次升值，都使得潜在的经济增长率下降。我国当前的汇率升值压力，有劳动生产率提高方面的原因，但主要是美国过于宽松的货币政策与世界动荡

（一）世界经济不平衡有深刻的国际经

（二）应从实体经济需要出发，辩证对

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所致，金融性因素明显。有鉴于此，我国可考虑在保持汇率对美元相对稳定的前提下，重新回到美国危机前汇率适度波动的区间。

本产生泡沫经济的重要宏观原因。为应对币值升值压力，需要积极的财政政策来为市场寻找新的需求、为技术创新和对外投资等提供支持，但不能过于寄托宽松的货币政策手段，提供虚假的需求刺激。在金融自由化过程中，同时必须严格审慎监管，防止杠杆率过大，避免金融过度扩张。（编辑：张小玲）

（三）应注重宏观政策与改革措施之间

的合理搭配

改革措施和宏观政策的搭配不恰当，是日