LBO投资收益测算过程

第一部分：确定投资资金的结构

一、近3年一期损益表，并预测近一期的完整年度损益表；现时资产负债表；

二、计算购买价格及估值比率

根据投资时的EBITDA146.7（损益表）及假设的估值/EBITDA倍数7.5倍，计算确定标的收购价格=146.7*7.5=1100；现时需要偿还的有息借款300（资产负债表）、现金25（资产负债表），标的现金偿还有息负债后剩余275有息负债；公司股权价值=1100-275=825。

根据购买价格及现时销售额、EBITDA 计算市销率和市值/EBITDA比。 三、设计投资资金结构

确定各类举债金额（structure1中450、300，注意100是循环信用额度，类似授信总额，不

使用无金额借入，但有手续费）及手续费（20结构化私募基金中为各类优先级份额/LP的资金金额及手续费），预计其他费用（15）；据前文已得股权价格825、有息负债300、标的账上现金25，算出需要自有投入的资本数额（基金中的劣后级或GP 份额）=（825+300+20+15）-（450+300+25）=385，杠杆率为385：（450+300）=1:1.95。手续费计算如下：

将上述举债费用按假定的借款年限摊销（利润表及资产负债表预测时需要使用）：

四、完成Sources of Funds\Uses of Funds表并和签署已做Purchase Price\Transaction Multiples表合并：

第二部分：预测未来财务数据

五、损益表和现金流量表预测前提假设条件

（一）销售收入：假设各年的销售收入增长率，一般发展稳定后销售收入增长趋缓：

（二）成本：成本以销售收入为基础，假设成本占销售收入的百分比：

（三）SG&A（国内为销售费用和管理费用）：假设占销售收入的百分比：

（四）折旧和摊销：假设占销售收入的百分比：

（五）利息收入：假设占现金（根据后续预测的现金流量表中的相邻2年现金平均数）的百分比（即1年期利率？）：

（六）现金流量表中资本化支出：假设占销售收入的比率

六、资产负债表预测前提假设条件

（一）应收账款周转天数：假设应收账款周转天数，应收账款=销售收入/365*应收账款周转天数

（二）存货周转天数：假设存货周转天数，存货=成本/365*存货周转天数

（三）预付款项：假设占销售收入的百分比：

（四）应付账款周转天数：应付账款=成本/365*应付账款周转天数

（五）应计债务：假设占销售收入的百分比

（六）其他流动负债：假设占销售收入的百分比

七、利润表预测（收入、成本EBIT 部分，净利润部分需要扣减的财务费用，即利息，得还债表做出后才能做）

红框内为利息支出，需要其他表格（还贷计划表中的利息支出等）数据，暂不考虑；销售收入、成本、销售管理费用、折旧及摊销等按照签署假设填入。 八、资产负债表预测

（一）由于投资基准日不是完整会计年度（例子中是2008年9月30日），所以需要对930资产负债表按照投资后调整，亿预测2008年年度资产负债表。

Cash and Cash Equivalents：标的账上现金25会支出使用（用于还债？）

Goodwill and Intangible Assets：商誉及无形资产增加125，因为股权收购价格825相对于标的净资产700的溢价125计入商誉及无形资产。

Deferred Financing Fees：递延融资费用，投举债在所花的融资费用20 Term Loan B：投资举债，标的增加450借款

Existing Term Loan：已存在的有息负债300会在投资后还掉 Senior Subordinated Notes：投资举债，标的增加300借款

Shareholders' Equity：投资中股权资本385，扣减其他费用15后，标的所有者权益增加370；标的所有者权益因老股东撤资减少700（暂时按国内减资理解）：

（二）资产负债表预测

标的调整后的资产负债表如图红框：

未来几年的资产负债表预测如下：

Cash and Cash Equivalents：现金及现金等价物，需要现金流量表数据，攒搁置。 Accounts Receivable：应收账款，=收入/365*应收账款周转天数（之前假设数据）。 Inventories ：存货，=成本/365*存货周转天数。

Prepaids and Other Current Assets：预付账款，=成本/365*预付账款周转天数。

Property, Plant and Equipment, net：固定资产（查不到，瞎理解-，-），=上一年固定资产-折旧+资本化支出（折旧和资本化支出在损益表和现金流量表都有，是在损益表中按照收入及假设的比例来预测的数值）。 Goodwill and Intangible Assets：商誉和无形资产，=上年值-摊销（本例中该项目摊销假设0）。 Other Assets：其他长期资产，假设保持不变。

Deferred Financing Fees：融资费用，=上年值-摊销（该项目摊销在“第一步-三”已计算）。 Accounts Payable：应付账款，=成本/365*应付账款周转天数。 Accrued Liabilities：应计负债，根据占收入比例计算。

Other Current Liabilities：其他流动负债，根据占收入比例计算。 Shareholders' Equity：所有者权益，=上年值+上年净利润 （三）循环引用补全相关表格

如上图，负债需要循环引用：

初始负债=450，以下为确定年初负债的过程（年初负债为待求解未知数）： 年初负债=上年负债-还本数额

还本数额=min（年初负债，可用净现金流）；年末负债=年初负债-还本数额 可用净现金流=净利润【相关】 净利润 =EBIT-利息

=EBIT-average（年初负债，年末负债）*利率

=EBIT-average（年初负债，（年初负债-还本数额））*利率

=EBIT-average（年初负债，（年初负债-min （年初负债，可用净现金流）））*利率 =EBIT-average（年初负债，（年初负债-min （年初负债，净利润【相关】）））*利率

以上计算过程可见，年初负债的求解需要年初负债本身，也需要净利润，而净利润的计算需要净利润本身，也需要年初负债，存在2层循环引用，在Excel 中开启即可： Microsoft office：

WPS office：

按照上述思路，以负债作为开端，利用公式的循环引用，可以填写完成所资产负债表、损益表、现金流量表、偿债计划表，投资回报分析表最后再说，下面描述现金流量表补全过程中的注意事项：

九、现金流量表补全注意问题

上文分析得现金流量表中的净现金流为净利润【相关】，即现金流包括经营活动、投资活动、融资活动产生的现金流，其中：

投资活动现金流：

如上图，投资活动现金流主要是资本化支出，资本化支出是按照销售收入的假设百分比计算。

融资活动现金流：

融资活动现金流为各项有息负债的年末年初余额差，即还本金额（案例里的利息费用貌似算到经营活动里了，在计算净利润时把利息减掉了，所以利息对现金流的影响在经营活动现金流中体现），如下图：

经营活动现金流：

经营活动现金流按照净利润+折旧摊销+融资费用摊销±营运资金项目调整计算。其中净利润通过公式循环引用计算解决，折旧摊销及融资费用摊销前文已计算。

Changes in Working Capital Items（营运资本项目对现金流的影响，暂理解为流动资产和流动负债）

(Inc.) / Dec. in Accounts Receivable：【increase/decrease】应收账款增减对现金流的影响，年初应收账款-年末应收账款；

(Inc.) / Dec. in Inventories：存货增减对现金流影响，年初存货-年末存货

(Inc.) / Dec. in Prepaid and Other Current Assets：预付账款对现金流影响，年初-年末

Inc. / (Dec.) in Accounts Payable：应付账款对现金流影响，年末-年初 Inc. / (Dec.) in Accrued Liabilities：应计债务对现金流影响，年末-年初

Inc. / (Dec.) in Other Current Liabilities：其他短期负债对现金流影响，年末-年初

上述调整在资产负债表也有体现：

Net Working Capital：流动资产-流动负债

(Increase) / Decrease in Net Working Capital：Net Working Capital【年初】-【年末】 最终将经营活动、投资活动和融资活动现金流汇总得出预测的现金流量表。

第三部分：投资回报分析

2008年9月30投资，进入EBITDA 倍数7.5倍（公司价值1100，实际股权资本投入385），退出日期待定，退出倍数暂定7.5倍。投资回报计算如下：

退出时股权投资收益=退出时企业估值-净债务=退出时EBITDA*估值倍数-净债务。 现金回报率=退出时股权投资收益/Initial Equity Investment

IRR 计算如下：

敏感性分析：

不同进入和退出倍数的敏感性分析

不同退出年份的敏感性分析：

按照进入和退出倍数相同，不同倍数的敏感性分析

第四部分：Transaction Summary概要表制作

总览表：数据均计算过

主要财务数据表：

列出销售收入、毛利、EBITDA 、资本化支出、现金利息支出、利息总支出（现金利息支出+融资费用摊销）、自由现金流，其中：

自由现金流=EBITDA-现金利息支出+利息收入-所得税-资本化支出-净营运资本增加额 EBITDA=收入-成本-行政管理费用±其他收支

净营运资本增加额（net working capital）=流动资产-流动负债 自由现金流为企业流动性最高的资产。

资本情况表：

信用指标：

Debt / Total Capitalization：资产负债率

EBITDA / Cash Interest Expense：EBITDA 对现金利息的覆盖倍数

(EBITDA - Capex) / Cash Interest Expense：扣除资本化支出的EBITDA 对现金利息的覆盖倍数 EBITDA / Total Interest Expense ：EBITDA 对总的财务费用（现金利息+融资费用摊销）的覆盖倍数

(EBITDA - Capex) / Total Interest Expense：扣除资本化支出的EBITDA 对总的财务费用（现金利息+融资费用摊销）的覆盖倍数

各类有息负债对EBITDA 的覆盖倍数：

（正文完） 疑问&思考：

1、LBO 举债主体是投资机构还是被收购企业？

案例中杠杆举债资金进入被收购企业的资产负债表，好奇如何做到的。知乎回答说PE 投入本金设立SPV ，以SPV 为借款人举债取得杠杆资金，SPV 收购标的企业，收购后SPV 与标的企业合并，SPV 的债务变成标的企业的债务，标的企业净资产减少，标的企业经营资金用于还贷。