哈药集团资本结构的优化实证分析

西南财经大学天府学院

2013届

本科毕业论文（设计）

论文题目：哈药集团资本结构优化的实证分析 学生姓名：所在学院： 西南财经大学天府学院 专 业：学 号： 指导教师：

2013年3月

西南财经大学天府学院

本科毕业论文原创性及知识产权声明

本人郑重声明：所呈交的毕业论文是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文引起的法律结果完全由本人承担。

本毕业论文成果归西南财经大学天府学院所有。

特此声明。

毕业论文（设计）作者签名：

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西南财经大学天府学院本科学生毕业论文（设计）开题报告表

论文（设计）类型：A —理论研究；B —应用研究；C —软件设计等；

摘要

资本结构反映公司总资产中各种资金来源的构成情况。资本结构是否合理将会直接影响到企业目前和将来的发展状况。资本结构的选择是

企业财务决策中的核心问题，合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值。正处于高速发展阶段的我国医药行业与其他行业相比有着显著的行业特点，医药行业上市公司的财务政策比较谨慎，不轻易借债进行借债投资，融资成本较大。鉴于此，本文选取医药行业中的哈药集团股份有限公司作为研究对象，通过分析我国医药行业资本结构现状，在回顾国内外有关资本结构分析方法的基础上，对哈药集团的资本结构进行定量分析，并将哈药集团与我国医药行业其它企业进行对比分析，找出哈药集团资本结构存在的问题，最后提出优化哈药集团资本结构的相关对策建议。这对改善该哈药企业资本结构现状、寻求合理的资本结构具有一定的理论指导和现实意义，并对我国其他医药行业上市公司资本结构的优化也起到借鉴和参考的作用。

关键词：资本结构 哈药集团 定量分析

Abstract

Capital structure reflects the source of company's total assets. Capital structure whether reasonable will directly affect the development of the

enterprise at present and future .The choice of capital structure is the core problem of enterprise financial decision, reasonable capital structure, which is beneficial to standardize enterprise behavior and improve the enterprise value. In high speed development phase of China's pharmaceutical industry compared with other industry has obvious characteristics, medicine industry listed company financial policy more cautiously, not easy to borrow money for debt investment, financing cost bigger. In view of this, this article selects the pharmaceutical industry, medicine group Harbin Pharmaceutical as the analysis object. In this paper will analyze the Harbin Pharmaceutical Group's capital structure and give some Suggestions. This to improve the Harbin medicine enterprise capital structure present situation is very important. This gives other pharmaceutical industry listed company capital structure optimization in China also plays a role of reference .

Keywords: capital structure ；Harbin Pharmaceutical Group ； Quantitative analysis

目 录

一、导论 ................................................................................................................................................... 1

（一）、研究背景及意义 . ................................................................................................................. 1

（二）、研究内容.............................................................................................................................. 2

（三）、研究方法.............................................................................................................................. 2

二、资本结构相关理论概述.................................................................................................................... 2

（一）、相关概念界定 . ..................................................................................................................... 2

（二）资本结构基本理论 . ............................................................................................................... 3

1、MM 理论 ............................................................................................................................. 3

2、资本结构理论的贡献 . ......................................................................................................... 4

（三）、资本结构分析方法 . ............................................................................................................. 4

1、比较资本成本法 . ................................................................................................................. 4

2、企业最佳资本结构方程 . ..................................................................................................... 4

三、哈药集团资本结构实证分析 . ........................................................................................................... 6

（一）、我国医药行业资本结构现状分析 . ..................................................................................... 6

1、我国医药行业资产负债率水平较低 . ................................................................................. 6

2、长期负债过少，流动负债比例偏大 . ................................................................................. 7

3、融资成本较大，存在股权融资偏好 . ................................................................................. 8

（二）、哈药集团资本结构现状分析 . ............................................................................................. 8

1、哈药集团简介 . ..................................................................................................................... 8

2、哈药集团财务状况 . ............................................................................................................. 9

3、哈药集团资本构成情况 . ..................................................................................................... 9

（三）、哈药集团资本结构与同行业相比较 . ............................................................................... 11

1、对比企业的选择 . ............................................................................................................... 11

2、与同行业企业比较 . ........................................................................................................... 11

（四）、哈药集团资本结构实证分析 . ........................................................................................... 14

1、哈药集团资本结构优化的原则 . ....................................................................................... 14

2、哈药集团最佳资本结构的计算 . ....................................................................................... 14

3、影响资本结构的因素 . ....................................................................................................... 17

4、哈药集团资本结构存在的问题 . ....................................................................................... 18

四、优化哈药集团资本结构的建议 . ..................................................................................................... 20

（一）、提升营运能力及资产管理效率，改善债务权益状况 . ................................................... 20

（二）、优化公司的治理结构 . ....................................................................................................... 20

（三）、加强对经营者的激励 . ....................................................................................................... 21

（四）、积极合理的扩展公司规模 . ............................................................................................... 21

五、结论 ................................................................................................................................................. 21

文献综述 ................................................................................................................................................. 24

参考文献 ................................................................................................................................................. 36

致谢 ......................................................................................................................................................... 38

一、导论

（一）、研究背景及意义

改革开放三十多年来，我国已经从计划经济跨入了社会主义市场经济时代，资本市场发展日趋完善。对于企业而言，资本结构是否合理意义重大，因为资本结构将会直接影响到企业目前和将来的发展状况。合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值。医药行业是国民经济的重要组成部分，是人们的生活中不可缺少的一个行业，它担负着极为重要的社会责任。尤其在2003年非典病毒肆虐，2009年甲型H1N1流感盛行，医药行业在我们治疗以及防治疫病的过程中发挥了极其重要的作用。现如今随着我国经济的快速发展，空气污染状况日益严重，人民的健康水平需要得到更为密切的关注，这就需要完善的医药行业作为保证。但是随着国家对外贸进出口权的逐步开放及管理透明度的增加，中国的医药企业面临着十分激烈的国内外竞争。在此严峻的市场形势下中国的医药企业要想站稳脚跟，降低风险，实现自身的转变，就必须提升竞争力，增加附加值，提高企业经营管理水平以及资产运营效率，改善企业资本结构，实现企业的可持续发展。综上，合理的企业资本结构影响着企业的生存与发展，也是企业保持着强有力的竞争能力和企业可持续发展能否实现的关键。为此，研究医药企业资本结构的合理性、优化其资本结构具有很强的现实意义并对我国其他医药行业上市公司资本结构的优化也起到借鉴和参考的作用。

（二）、研究内容

本文选取医药行业中的哈药集团股份有限公司作为分析对象，将哈药集团股份有限公司与我国医药行业其它上市公司的资本结构进行对比分析，并对哈药集团股份有限公司进行资本结构的定量分析，结合影响资本结构的因素找出哈药集团股份有限公司资本结构存在的问题，进而提出优化哈药集团资本结构的对策建议。

（三）、研究方法

本文结合资本机构相关理论先对医药行业上市公司的资本结构进行现状分析，然后根据哈药集团股份有限公司的实际情况，对企业面临的现状进行阐述，再结合对比同行业内的其他企业状况，根据资本结构理论，试查找所存在的问题。接着提出哈药集团股份有限公司最佳资本结构的优化方法确定哈药集团股份有限公司的最佳资本结构比例，进而结合影响公司资本结构的因素来分析问题，并在此基础上提出切实可行的对策措施。

二、资本结构相关理论概述

（一）、相关概念界定

资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权。权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。

最优资本结构是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综

合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。

（二）资本结构基本理论

1、MM 理论

MM 理论于1958年6月由麻省卡内基理工学院教授Modigliani 和他的学生Millet 共同发表，它标志着现代企业融资结构理论的形成。MM 理论认为在一定的条件下，企业无论以债务融资还是以股权融资都不影响企业的市场价值。1963年，Modigliani 和Millet 意识到企业债务融资的抵税效应对企业市场价值的影响，又发表《公司所得税与资本成本：一项修正》一文，提出了修正的MM 理论，即有公司税模型。该理论认为，若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随着财务杠杆系数的提高而增加，从而得出资本结构与公司价值相关的结论。修正的MM 理论提出如下命题，“有债务公司的价值等于有相同风险单无债务公司的价值加上债务的税上利益”。根据该命题，当公司举债后，债务利息可以计入财务费用，形成节税利益，由此可以增加公司的净收益，从而提高公司的价值。随着公司债务比例的提高，公司的价值也会提高。按照修正的MM 资本结构理论，公司的债务比例与公司价值呈正相关的关系。

MM 理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此公司的最佳资本

结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。 2、资本结构理论的贡献

资本结构理论了我们两点明确认识：(1)当存在公司所得税的情况下，合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益，由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的税后利润会相应增加(2)根据权衡理论观点，负债筹资虽然成本最低，但是由于破产成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大，所以公司要控制负债规模。 （三）、资本结构分析方法 1、比较资本成本法

资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准进行资本结构的决策。如企业有多个筹资方案可供选择时，应分别计算各自的加权平均资本成本，然后进行比较，选择加权平均成本最优的方案。 2、企业最佳资本结构方程

企业最佳资本结构方程是由孟建波、罗林教授1998年联合在《广东金融》发表的，它以企业价值最大化为目标，经过数学推导及一系列合理的简化后提出的，这一方程对企业资本结构决策具有实用价值

的的方程。根据广东金融所发表的文献和两位教授对若干上市公司的实证来看，该最佳资本结构方程符合实际情况。孟建波、罗林教授将企业最佳资本结构定义为使企业市场价值最大时的负债率，并作如下假设：

(1)企业是公开上市公司，并且企业资本结构中仅含有自有资本(股东权益) 和借入资本。

(2)企业自有资本价值是其上市普通股票的市值，企业借入资本价值为其上市债券的市值。

(3)资本市场是完全的，即企业发行股票和债券除正常经营成本外，不受任何限制。

(4)企业股票的市盈率与该企业的负债率无关。 根据上述假设，企业最佳资本结构方程可以简约为：

方程2-1

其中，V 为企业总资产，r 为企业资产收益率，F 为企业的固定成本，I 是企业的利息支出， b是企业的最优负债率。两位教授根据这一方程得出如下结论：

(1)企业资产收益率r 越高，则最优负债率越高。即高收益率行业可以适当增加负债率以充分利用财务杠杆获利。

(2)企业固定成本越高，则最优负债率越低。即固定成本越高的行业其经营风险也高，应保持相对较低的负债率。

三、哈药集团资本结构实证分析

（一）、我国医药行业资本结构现状分析 1、我国医药行业资产负债率水平较低

根据资本理论的观点，在公司的负债水平不超过一定点时，与无负债和少负债的企业相比，多负债的企业可以利用负债的避税效益和财务杠杆效益来提升企业自身的价值。通常公司的资产负债率应控制在50．00％一70．00％之间。若过高，则财务风险比较大，可能产生债务危机；若过低，则说明公司没有充分利用融资优势，未发挥全

部经营潜力，公司竞争力相对较弱1。通过汇总了我国医药行业20家上市公司2007-2011年的资产负债率水平之后，我们可以看到我国医药行业上市公司的资产负债率均值在5年内都保持在50%左右，并且有逐年下降的趋势这说明我国医药行业上市公司的负债水平低，没有充分的利用好负债融资的抵税效应和杠杆效应，因此他们存在着适度扩大负债规模和负债比例的潜力。 2、长期负债过少，流动负债比例偏大

图1：医药行业上市公司负债结构

在公司的负债结构中，包含了流动负债和长期负债两大方面，流动负债与总负债的比例反映了一个公司对于短期债务融资的依赖程度。流动负债比例越高，说明公司对于短期债务依赖性很强，公司的短期债务压力也就越大，公司的经营风险也就越大，因此流动负债比率不能过高，如果过高，并且企业的资金效率运用不善就会造成企业大量流动资产的积压，难以扩大公司运营规模。况且企业在生存发展过程中维持资本规模，增加经营收入，根据市场需求变化调整生产经

1

原磊，赵红，刘慧、《我国医药行业上市公司资本结构分析》、《研究与探讨》、2007年第4期

营结构，研制开发新产品，都需要有一定的长期资本进行支撑。 3、融资成本较大，存在股权融资偏好

图2：医药行业上市公司权益资本比重

在企业融资过程中，企业长期资本的两个组成部分分别是权益资本和长期债务资本，根据报表数据汇总，由图2所示我国医药行业上市公司权益资本与长期债务资本比较，可以明显看出我国医药行业上市公司长期资本中由权益融资方式而得的权益资本所占的比例达到了85%以上，权益资本显著大于长期债务资本，明显这一比例不合理。这说明在在长期资本融资方面，我国医药行业上市公司偏重于股权融资。这就说明医药行业现行的融资顺序并不是其在资本市场的最优决策．应当根据企业发展情况进行调整，尽可能降低融资成本，扩大企业债务融资比例。况且政府在大力发展企业债券市场，鼓励医药行业上市公司进行债权融资。

（二）、哈药集团资本结构现状分析 1、哈药集团简介

哈药集团股份有限公司是1991年12月28日经哈尔滨市经济体

制改革委员会哈体改发(1991)39号文批准，由原“哈尔滨医药集团股份有限公司”分立而成的股份有限公司，1993年6月在上海证券交易所上市。证券代码：600664。主要经营医疗器械、制药机械制造；医药商业及药品制造；销售化工原料及化工产品；纯净水、饮料、淀粉、饲料添加剂、食品、化妆品；按外经贸部核准的范围从事进出口业务；生产生物农药阿维菌素。 2、哈药集团财务状况

财务状况是对公司经营成果和管理水平的直接反映，主要反映公司的资金状况、负债状况、盈利水平和营运能力等方面。这里以2011年的财务报告数据来分析哈药股份的财务状况：

表2：哈药集团2011年财务状况

由上表可以看出哈药集团的盈利能力、营运能力，偿债能力比较强。 3、哈药集团资本构成情况

表3：2007—2011年哈药股份的资本结构数据

企业资本结构是否合理直接影响到公司经营业绩和长远发展，研究哈药股份资本结构优化问题，首先要掌握公司的资本结构状况，根

据哈药股份的特征，结合公司的现状，我们对哈药股份的资本结构研究主要是从债务资本比例、债务权益比率进行研究，力求做到客观与详实。 （1）债务比例

图3：哈药集团股份有限公司资产负债率走势

从图我们看出，哈药集团的资产负债率在2007—2011这5年一直都维持在45%左右，2007年最高也不过是47%。总体来说，资产规模较大，营运效率较高，偿债能力溢余的上市公司应该提升其资产负债率，以进一步提升公司规模，达到公司价值最大。哈药集团对于债务融资运用的较少，不能发挥债务融资的优势，并且从表3可以看到哈药集团的债务权益比率都不是很高，企业财务结构稳健，有提升资产负债率的潜力。 （2）负债结构

图4：哈药集团股份有限公司负债构成

从图4中我们可以看出，2007-2011年期间，哈药集团一直以流动负债为主，长期负债所占比率极低。在2007—2009三年期间均维持在了95%这一高的比例，2010年2011年这一比例有了下降的趋势，说明哈药集团股份有限公司已经在适当调整其负债结构，努力平衡其长期负债和短期负债的比例，以使公司达到利益最大化。 （三）、哈药集团资本结构与同行业相比较 1、对比企业的选择

本文根据赢利能力、经营规模，综合考虑选出八家企业作为参照对象。选择的理由有：(1)都是上市公司，相关数据在证券交易所年报上可以获得； (2)所选公司都是医药行业，互相之间具有可比性。本文将以2011年的年报数据为基础将上市公司进行比较。 2、与同行业企业比较

按照每股盈利、总资产利润率、利润总额、资产负债率四个指标进行综合考虑，选出中新药业、华北制药、上海医药、国药股份、重庆太极、美罗药业、天方药业、华东医药共8家公司与哈药股份进行

比较。

（1）负债比率

国际上通常认为比较适当的资产负债率为50%-70%，若过高，则财务风险比较大，可能产生债务危机；若过低，则说明公司没有充分利用融资优势，未发挥全部经营潜力，公司竞争力相对较弱。由表4可以看出，有国药股份、美罗药业、华东医药三家企业在这一范围内，华北制药、重庆太极、天方制药超出了这一范围，而哈药集团的45%的资产负债率在对比公司中处于最低，说明哈药集团在负债融资方面比较谨慎，规模较大，总资产利润率高的企业应该较多的依赖债务融资来增加企业价值并且降低资本成本已达到企业利润最大化进而实现股东权益最大化。 （2）负债结构

流动复债相对于长期负债来说成本相对较低，因此流动负债筹资常受到上市公司的青睐，由上表可以看出医药公司也不例外。表4也

充分证明了医药上市公司已习惯采用高比例的流动负债融资方式。上述九家公司流动负债比例都比较高，哈药集团的比例是92%，短期负债过高，企业为了维持良好的上市公司形象就会保留大量的流动资产以偿还短期负债，如果运用不善就会造成企业大量流动资产的闲置，进而影响到公司的扩展及盈利。 （3）股权结构

由上表可以看出上述公司中各个医药公司的股权结构都比较分散，有的无限制流通股的比例占总股本的100%，其中上海医药、国药股份、哈药集团、华东医药四家公司所占比重相对较低，说明哈药集团的股权结构相对于其他公司而言不是很分散。股权结构不是很分散大股东可以对企业的经营者形成有效的制约，便于公司的治理，但是外部股东难以对公司的管理起到监督作用。 （4）盈利能力分析

根据优选顺序理论，盈利能力高的公司首先倾向于采用内部筹资，比如保留盈余。企业盈利能力与其资产负债率在一定程度上有相关性，即企业盈利能力的高低对上市公司的资本结构会产生影响。每股收益是评价上市公司盈利能力最基本和核心的指标，每股收益越高企业的盈利能力越强，表中哈药股份2011年的每股收益为0.33，根据优选顺序理论企业采用内部融资而债务融资较少，但是我们从表中可以发现国药股份、华东医药两家公司资产负债率比哈药集团高出了12和24个百分点，并且每股收益以及资产收益率也比哈药集团高，说明这三家企业的资产获利能力很高，但是哈药集团的资产负债率在

其中是最低的，所以哈药集团的资产负债率有上升的空间。

（5）资本成本比较

资本成本是企业选择筹资方式，进行资本结构决策的依据。企业

的资本成本由债务资本成本和股权资本成本构成，众所周知债务资本成本是最低的，因为企业所得税法规定，企业的债务利息允许从税前利润中扣除，从而抵减企业所得税。依据上表哈药集团的资产负债率偏低，没有充分利用债务融资的抵税作用。所以哈药集团的资本成本在上述公司中是最高的，没能充分利用财务杠杆效应，也没能充分发挥好企业营运效率高这一优势。

（四）、哈药集团资本结构实证分析

1、哈药集团资本结构优化的原则

企业借债经营是需要一定的偿债能力保证的，其最终目的是获得

利润。企业要避免陷入债务危机，要遵循好以下几个原则：

(1)要按需举债，量力而行。哈药集团股份有限公司应当根据自身的经营状况，资金的未来盈利能力和企业的偿债能力，制订合理的举债规模。

(2)效益性原则。公司生产经营活动是以提高经济效益为目的的。

(3)降低成本原则，公司在进行筹资决策时应该首先考虑综合资本成本率最低的筹资组合。

2、哈药集团最佳资本结构的计算

前面提到的资本结构分析方法中的资本结构计算方程适合对哈

药集团进行资本结构分析，它能给哈药集团股份有限公司制定合理的举债规模，且假设条件接近。

（1）哈药集团是公开上市公司，并且企业资本结构中仅含有自有资本(股东权益) 和借入资本。(2)企业自有资本价值是其上市普通股票的市值，企业借入资本价值为其上市债券的市值。(3)资本市场是完全的，即企业发行股票和债券除正常经营成本外，不受任何限制。(4)企业股票的市盈率与该企业的负债率无关。

方程5-I 中，(Vr-I)是企业利税前收益减去利息支出，即是企业税前利润总额E ，V 是企业总资产，I 是企业利息支出，F 是企业固定成本，孟建波、罗林教授在实证分析时以固定资产折旧加上长期债务利息代替企业固定成本，固定资产折旧用Z 表示，L 是长期负债，iL 是长期债务利息，则F=Z+iL，这样，估算企业最佳负债率的方程为：

方程3-4

从哈药集团2011年年报获知：公司总资产V= [1**********].75

元，企业税前利润总额E= 701518580.48元，企业本期固定资产折旧Z=316734725.76，企业利息之出I=3425900.31元，长期债务利息iL=1761935.08元。将哈药集团上述数据代入公式，得到b=69%。结果表明当哈药集团的资产负债率达到69%时，公司的资本结构才能达到最优。但从目前哈药集团资本结构来看，公司的资产负债率为45%，需要上升24个百分点，才能达到理想中的最优，说明哈药集团目前负债率过低，应考虑提高负债率。

为了验证最佳资本结构方程得出的结论是否合理，接下来用此方

程估算同是总资产收益率比较高且在行业中较多运用债务资本进行经营的华东医药以及国药股份的最优负债率是否接近他们的实际值。

由上表可以看出，国药股份以及华东医药运用此公式算出来的最

优资产负债率与其实际的接近，可见这一方程可取。哈药集团在同行业中规模较大，且资产收益率较高，可以适当的考虑提升其资产负债率，以使企业资本结构达到最优。并且我们由表6可以看到哈药集团的贷款利率很低，财政局贷款占了很大一部分，所以在当地政府的大力支持下，哈药集团可以充分运用这一优势，调整其资本结构，加快企业进一步发展。

数据来源：哈药集团2011年年报

使用企业最佳资本结构方程科学计算出的哈药集团股份有限公

司的最优资本结构，为哈药集团最佳资本结构的决策提供了一个数据

基础，但是，现在经济发展形势瞬息万变，影响公司资本结构的因素很多，而使用孟建波及罗林教授的最佳资本结构方程进行分析所分析的因素有限，并且孟教授和罗教授在方程的推导过程中用了大量的约简及假设，方程本身可能存在着许多难以与实际情况相符的假设条件，所以此方程只是提供一个数据参考。

3、影响资本结构的因素

资本结构影响因素包括宏观经济状况、资本市场状况、政策环境、公司规模、营运效率以及盈利能力。

公司的发展与宏观经济的发展水平密切相关。在宏观经济繁荣和高涨阶段，企业发展速度较快，盈利状况较好而且有较高的预期收益率，就会倾向债务融资，充分利用举债的杠杆效应来进行投资或扩大再上产，那么企业资本结构中的负债水平就会比较高。由表7得出，现如今我国经济还是保持了较快的增长势头，是企业发展的较好时代。

资本市场是医药企业进行外源融资的主要场所，其发展水平与发达程度都会对哈药集团的融资行为与资本结构带来影响。如果债券市场比较发达，哈药集团就可以通过发行企业债券来筹集资金，以改善其资产负债率较低者一缺点。

在我国，国家的政策导向对企业的发展至关重要，所以医药产业

的相关政策会对哈药集团的资本结构产生影响。新医改的推出，对于哈药集团是一个绝好的机遇。

规模大的企业信用条件很好，容易被投资者认可。企业规模越大，具有比较稳定的现金流量，故抵御风险的能力越强。另外根据权衡理论的观点，公司直接的破产成本是固定的，当公司的规模增大时，公司的边际成本随之递减，所以破产成本只占公司价值的很小一部分，因此公司的规模与破产的风险呈负相关的关系。所以公司的规模对其资本结构的影响是：公司的规模越大，其资产负债率可以更大。

营运效率越强的上市公司，其资产的经营运转水平就越高，其财务状况也就更好，这样它就有条件通过债务融资将更多的资金投入到生产中去，因此负债水平也就越高。所以公司的营运效率越强，其资产负债率也就越高。盈利能力是一个企业获得收益的能力，优选融资理论，公司会优先选择未分配利润作为投资的资金来源，只有在必要的时候才考虑债券和股票融资，因此盈利能力高的企业，其资产负债率会较低。

综上，现今中国经济发展迅速，资本市场发展日趋完善，政策促进医药行业发展，况且哈药集团公司规模大，公司信用条件好，资产营运效率高，应审时度势适度提升自身资产负债率，以使公司达到利益最大，将公司进一步做大做强。

4、哈药集团资本结构存在的问题

（1）、负债规模过低

据表1医药行业上市公司中平均资产负债率为45.4%，而哈药集

团的资产负债率是45%，处于平均水平。以企业获利能力来看，华东医药获利能力最强，资产负债率达到了69%，哈药集团比它整整低了24个百分点。从积极的角度来看，较高的资产负债率说明企业利用较少的自有资本投资形成了较多的生产经营用资产，不仅扩大了生产经营规模，而且在经营状况良好的情况下，还可以利用财务杠杆的原理，得到较高的投资利润。哈药集团在医药行业中盈利能力较强，公司规模较大，公司信誉较高，况且哈药集团的资产收益率在同行中处于较高水平，所以哈药集团应该在融资中优先选择资本成本率最低的债务融资，以充分达到债务融资的抵税效果，增加公司的盈利能力。

（2）、负债结构不合理

哈药集团的流动负债比例为92%，喜好短期负债的公司一般会厌恶长期债务的借入，哈药集团这一特点表现得比较明显，长期负债占总资产的比例为1.88%，公司长期借款较少。公司的流动负债一旦增大，那么公司为了维护上市公司形象就会积累大量的流动资产以偿还快要到期的短期债务，运用不善就会导致公司大量流动资产的堆积。

（3）、筹资渠道单一

在资本市场发达的今天中，除了银行贷款、发行股票外，发行债券、信托计划、融资租赁和商业信用都是有效的筹资办法。不同的筹资办法都会有相应的利与弊，企业如果选择恰当，不但可以减少企业的资本成本，增加企业的应得收益，还可以影响企业的资金周转进而在一定程度上降低企业的财务风险。

四、优化哈药集团资本结构的建议

（一）、提升营运能力及资产管理效率，改善债务权益状况

由前文分析得知哈药集团的资产负债率较低，哈药集团应提升其资产负债率。学者研究得出，企业的营运能力很强企业的资产负债率就会较高。营运能力是反映企业资产管理情况的重要指标，营运能力强的企业资产的管理效率很高，资金的周转速度很快，可以充分利用负债资本进行经营，那么资金，对于营运能力较强的企业产生的作用会比较大，企业就会需要大量的资金。此外营运能力强的企业资产的管理效率越高，抗风险能力强，资信水平较高，有实力进行举债经营。所以哈药集团要进一步提升其资产负债率就需要提升其营运效率及总资产的收益率，以期望为适度提高资产负债率做好准备。增加营运效率具体应做到（1）制定全面的经营发展战略，加强对应收账款的管理、提升其存货周转率以及流动资产周转率，提升资金使用效益。

(2)树立资金成本观念，谨慎决策项目投资。无论使用负债资金还是使用自有资金进行项目投资，必须以资金收益大于资金成本为条件。所确定的投资计划要经得住市场的检验，必须从经济的合理性、技术的先进性、建设的可行性、环境的再生性等方面对投资项目进行科学的论证。

（二）、优化公司的治理结构

公司的治理结构是否合理会极大地影响公司资金的利用效率，药集团由哈尔滨市国有资产管理委员会控股，公司的无限制流通股虽然占较大比例但是比较分散，公司的外部股东很难对企业的管理者起到

监督的作用，所以哈药集团可以逐步培育一批机构投资者，比如投资基金、保险公司以及其他法人机构，充分发挥外部股东对管理者的监督作用。

（三）、加强对经营者的激励

对上市公司高管人员的激励体制是确保公司正常运行的重要组成部分。在激励方式上除了要提高经理人员的收入标准以外，最重要的是以股权激励方式使其自身的利益与公司股东利益挂钩，与企业的长期发展结合起来。只有公司的经营者利益与企业的利益相结合，经营者才会为公司的效益发挥出最大效益。

（四）、积极合理的扩展公司规模

哈药集团的资产总额虽在同行中排名靠前，但相比全国制造业行业的资产规模较小，哈药集团应积极并合理的采取措施，扩展自己的公司规模，加强研究市场需求动态，适时调整产品结构和经营战略，注重技术革新，坚持提高产品的技术含量，努力打造自主品牌，从而提高产品的市场竞争力，为企业的长期发展提供保证。现如今新医改的推出，对于哈药集团来说是一个绝好的机遇，它提供了医药产品市场的扩容机会，药品需求旺盛，这是哈药集团增强公司规模的绝好机会。

五、结论

本文在回顾资本结构理论以及优化资本结构方法的基础上，对医药行业上市公司的资本结构进行了分析并且把哈药集团股份有限公司的资本结构与同行业进行横向比较，在分析过程中将理论与企业实

际相结合，得出如下结论:

（1）现今企业所得税较高背景下，企业进行举债经营可以形成节税利益，适度安排债务资本的企业，债务利息可以在缴纳所得税前扣除，由此可以增加公司的净收益，从而提高公司的价值。

（2）通过对哈药集团的财务状况分析可以看出，哈药集团股份有限公司经营前景较为乐观，公司的总资产利润率也较强，但是在与同行业的比较以及通过最佳资本结构方程进行计算，得出哈药集团股份有限公司的资产负债率处于较低的水平，资本结构不是很合理。通过对企业最佳资本结构方程的运用，计算得出69%的资产负债率是哈药集团静态最佳资本结构比例，也是哈药集团实现公司价值最大化的资本结构比例。哈药集团应适当提升其资产负债率，在一定限度内合理利用债务资本，给企业所有者带来财务杠杆利益。

（3）在企业的负债结构中，流动负债不能过多，虽然流动负债的筹资成本较低，但是公司为了偿还债务会累积大量的流动资产，如果流动资产运用不善会造成公司流动资产的闲置，不利于企业的长期发展。长期负债虽然成本较大，但是它有利于企业的进一步发展以及扩大规模。通过对哈药集团的资本结构分析，可以看出其流动负债比例较高，虽然没有让哈药集团陷入财务困境，但是它会造成企业难以继续扩大生产，造成流动资金的堆积不能进行长远投资。虽然企业还可以运用股权资本进行投资但是其资本成本较大，不能运用债务资本的财务杠杆效益，进而会影响到公司将来的盈利能力和市场竞争力。

（4）使用孟建波、罗林教授的最佳资本结构方程科学计算出的最优

负债比例只是一个决策基础。现实生活中，必须在定量分析的基础上结合哈药集团的实际情况，考虑变化中的各环境、现实因素对资本结构的影响，综合统筹考虑分析，以得出哈药集团的最佳资本结构。 对哈药集团股份有限公司的资本结构进行优化，对于完善哈药集团股份有限公司的资本结构，具有很强的现实意义，也可以为医药行业上市公司的资本结构优化起到借鉴和参考作用。

文献综述

摘要：资本结构反映公司总资产中各种资金来源的构成情况。资本结构是否合理将会直接影响到企业目前和将来的发展状况。资本结构的选择是企业财务决策中的核心问题，合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值，正处于高速发展阶段的我国医药行业与其他行业相比有着显著的行业特点，医药行业上市公司的财务政策比较谨慎，不轻易借债进行借债投资，融资成本较大。鉴于此，本文选取医药行业中的哈药集团股份有限公司作为分析对象，将哈药集团与我国医药行业其它上市公司进行对比分析，找出哈药集团资本结构存在的问题，并对哈药集团进行资本结构的定量分析进而提出优化哈药集团资本结构的对策建议，这对改善该哈药企业资本结构现状、寻求合理的资本结构具有一定的理论指导和现实意义，并对我国其他医药行业上市公司资本结构的优化也起到借鉴和参考的作用。

关键词：资本结构 哈药集团 定量分析

一、 前言

随着近年来我国国民经济总体向好以及医疗保险制度的改革释放的药品需求，我国医药行业上市公司的发展有了一个良好的国内环境，但是由于我国对高端医药产品需求的显著增长导致跨国医药企业不断加大对华投入，导致了我国的医药行业上市公司的发展面临着巨大的挑战。鉴于此，我国医药行业上市公司要想做大做强在国内外市场中与国外强势医药公司进行竞争并且占有自己的一席之地，就必须认真考虑自身的资本结构，寻求最优的资本组合。本文对哈药集团资

本结构进行研究以及定量分析，指出哈药集团资本结构存在的问题，并且提出优化建议。

二、 国内外研究现状分析

（一）、相关概念界定

1、资本结构

资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本

两者各占的比重及其比例关系。负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业：或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。负债资本按其在企业停留期限的长短，分为短期负债和长期负债。权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》规定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益、发行股票等方式不断扩大权益资本。

2、最优资本结构

最优资本结构是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一

种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。

（二）、寻求合理资本结构的重要性

合理的资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。截止2012年12月11日，中国加入世界经济贸易组织已经有十一年的光景，随着国家对外贸进出口权的逐步开放及管理透明度的增加，中国的医药企业面临着十分激烈的国内外竞争。在此严峻的市场形势下企业要想站稳脚跟，降低风险，实现自身的转变，就必须提升竞争力，增加附加值，提高企业经营管理水平，实现企业的可持续发展。而合理的企业资本结构影响着企业的生存与发展，也是企业保持着强有力的竞争能力和企业可持续发展能否实现的关键。

（三）相关理论阐述及启示

1、MM 理论

1958年6月，麻省卡内基理工学院教授Modigliani 和他的学生

Millet 共同发表了被尊为融资理论奠基之作的《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出了企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的MM 理论，标志着现代企业融资结构理论的形成。MM 理论认为在一定的条件下，企业无论以债务融资还是以股权融资都不影响企业的市场价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业

的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，使股票价格下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，企业的总价值(股票加上债务) 保持不变。企业以不同的方式融资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间的分割比例，而不改变企业价值的总额。这一理论是建立在市场完全的前提下，即：(1)没有税收；(2)公司股息政策与企业价值无关；(3)公司发行新债务时，不会对已有债务的市场价值造成影响；(4)无破产成本；(5)资本市场高度完善。在上述五个假定下，Modigliani 和Miller 推出的MM 定理的两个基本结构：一是企业为实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业为实现市场价值最大化的努力被投资者追求投资收益最大化的措施所抵消，因而，任何企业的市场价值独立于其资本结构。二是在考虑了债务风险的因素后，进一步推演出在无债务和债务水平较低的情况下，企业改变资本结构可以改变股权收益率，同时，这种变化随着企业负债率的提高而线性增加。虽然MM 理论的假设条件过于苛刻，与现实相距甚远，但它为现代资本结构理论提供了方向和基础。在MM 无公司税模型提出之时Modigliani 和Miller 就已意识到企业债务融资的抵税效应对企业市场价值的影响。1963年，他们又联合在《美国经济评论》上发表《公司所得税与资本成本率的修正》一文，提出了修正的MM 理论，即有公司税模型。该理论认为，在公司所得税存在的条件下，由于利息支出可以从应税收益中扣除，所以企业可以用提高财务杠杆率的办法来降低资本成本率，增加公司总价值，并认为公司价值与资本成本率可根据下列公式确定：

Vn=Vm+tBn

其中，Vm 是无任何借款企业的均衡价值，t 代表企业所得税率，Bn 为企业债务的市场均衡价值。有公司税模型表明，财务杠杆率越高，资本成本率越低，企业总值越大。同时，意味着企业存在最优资本结构，即100％负债。

2、均衡理论

20世纪70年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或负债最大化的关键因素在于债务上升会形成的企业风险和费用。企业债务的增加会同时使得企业陷入财务危机甚至破产的可能性也在增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而也将使得其市场价值下降。因此，企业最佳资金结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡，这被称为权衡理论。这一理论是对MM 理论的直接扩展。该理论考虑了债务利息的税收屏障作用和债务成本及风险，如破产成本和财务困境成本。随着企业债务的增加，债务的税收屏障价值会逐渐被增加的巨额利息减弱，企业破产的可能性加大，债权人在债务契约的限制条款中提出更加苛刻的条件等。企业也会面临信用等级下降以至筹款成本增加等种种不利因素，这些都会增加企业的额外成本，从而使其市场价值下降。

图2-1 ：VL —只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值

(破产成本是指与破产有关的成本) ；

VU —无负债时的企业价值

VL ’—同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值

TB —负债税额庇护利益的现值

FA —破产成本

D1—破产成本变得重要时的负债水平

D2—最佳资本结构

从图2—1可以看出：(1)负债可以为企业带来税额庇护(2)最初的MM 理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上井，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加(3)当负债比率未超过D1点时，破产成本不明显；当负债比率达到Dl 点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消：当负债比率达到D2点时，边际负债税

额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构：负债比率超过D2点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。

3、资本结构理论的贡献

资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题，而且认为客观上存在资本结构的最优组合，使我们对资本结构有了以下几点明确认识：(1)在企业的各项资金来源中，负债筹资是成本最低的筹资方式，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低。因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。(2)成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式。由于破产成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。(3)最佳资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业综合平均成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。

（四）确定最佳资本结构的常用方法

1、比较资本成本法

资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，通过计算不同资本结构(或筹资方式) 的加权平均资本成本，并以此为标准进行资本结构的决策。如企业有多个筹资方案可供选择时，应分别计算各自的加权平均资本成本，然后进行比较，选择加权平均成本最优的方案。企业在持续的生产经营活动过程中，由于经营业务或对外投资的需要，有时会追加筹措新资，即追加筹资。因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原定的最优资本结构未必仍是最优的，需要进行调整。因此，企业应在有关情况的不断变化中寻求最优资本结构，实现资本结构的最优化。资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单，但仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。

2、每股利润无差别点法

该方法本着每股利润最大化的原则对备选方案进行判断和取舍。实际运用中是通过无差别点的计算进行的，所谓无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时也称筹资无差别点。此时，无论选择何种方案，每股利润是相同的，如果预期息税前利润超过无差别点，则安排债务可获取杠杆利益，有利于每股利润的提高，而当息税前利润低于无差别点时，由于负债无法给企业带来杠杆利益，安排权益资本会更有利于每股利润的提高。但需指出的是，只有在风险不变的情况下，每股

利润的增长才会直接导致股价的提高和公司价值增加，如果每股利润的增加不足以补偿风险增加所需的报酬，则尽管每股利润增长了，而股价却反而会下降。每股利润分析法的测算原理比较容易理解，测算过程成较为简单。它以每股利润最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是股票价值最大化而不是公司价值最大化。

3、公司价值分析法

公司价值分析法，是通过和比较各种资金结构下公司的市场总价值进而确定最佳资金结构的方法。这种方法的出发点，从根本上讲，在于追求公司价值的最大化。然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会导致股份上升，实际上经常是随着每股股收益的增长，风险也在加大。如果每股收益的增长不足以弥补风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍可能下降。所以最佳资金结构应当是可使公司的总全运会最高，而不是每股收益最大的资金结构。同时公司的总价值最高的资金结构，公司的资金成本也是最低的。与资本成本比较法和每股利润分析法相比，公司价值比较法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大化为标准，更符合公司价值最大化的财务目标：但其测算原理及测算过程较为复杂。

4、权衡法

企业债务资本的增加，虽能给企业带来减税利益，但也会引起企业财务危机成本和代理成本的增加，权衡成本收益关系才可取得最优

资本结构。所谓财务危机成本是指公司因无力支付到期债务或需付出极大努力才勉强支付这些债务而付出的代价。财务危机有两种极端形式：一种是管理技术上的失败，另一种是破产。无论哪种情况发生，都会增加公司的财务危机成本：代理成本是股东因正确处理与企业管理局、债权人之间代理关系所发生的各种费用，主要包括股份代理费用、债务代表费用等，其中债务代理费用是指债权人为了自身利益而对公司股东或管理者的投资行为进行监督和限制所发生的各种费用。显然，当企业债务增加时，在企业获取减税财务利益的同时，财务危机成本和代理成本相应增加，当减税增量收益大于增量财务危机成本和代理成本时，可适度增加债务水平。反之，当前者小于后者时，表明企业债务规模过大：当两者相等时，表明此时为最优资本结构。均衡理论为我们提供了一个很好的静态最优资本结构的方法，但由于在实践中，财务危机成本及代理成木的确定十分困难，使得这一模型还不能在实践中成功应用，因此需要新的分析方法。本文通过对国内一些关于最优资本结构定量分析方法的分析比较，选择了一个相对简单而实用的方法。这个方法就是使用简单的企业最佳资本结构方程，直接计算出企业的最优资本结构。

5、企业最佳资本结构方程

企业最佳资本结构方程，是由孟建波、罗林教授在若干假设的基础上建立的，以企业价值最大化为目标，经过数学推导及一系列合理的简化后提出的，对企业财务决策具有实用价值的的方程，从其对若干上市公司的实证来看，该最佳资本结构方程符合实际情况。孟建波、

罗林教授将企业最佳资本结构定义为使企业市场价值最大时的负债率，并作如下假设：

(1)企业是公开上市公司，并且企业资本结构中仅含有自有资本(股东权益) 和借入资本。

(2)企业自有资本价值是其上市普通股票的市值，企业借入资本价值为其上市债券的市值。

(3)资本市场是完全的，即企业发行股票和债券除正常经营成本外，不受任何限制。

(4)企业股票的市盈率与该企业的负债率无关。

根据上述假设，企业最佳资本结构方程可以简约为：

Ln(VR-I) =

其中，V 为企业总资产，R 为企业资产收益率，F 为企业的固定成本，I 是企业的利息， b是企业的最优负债率。从企业最优资本结构方程可以得出如下结论：

(1)企业资产收益率r 越高，则最优负债率越高。即高收益率行业可以适当增加负债率以充分利用财务杠杆获利。

(2)企业固定成本越高，则最优负债率越低。即固定成本越高的行业其经营风险也高，应保持相对较低的负债率。

三、结论

国内外研究者提出的资本结构相关理论、确定最佳资本结构的方法都值得我们借鉴。有公司税型的MM 理论认为在公司所得税存在的条件下，由于利息支出可以从应税收益中扣除，所以企业可以用提高财

务杠杆率的办法来降低资本成本率，增加公司总价值，意味着企业存在最优资本结构，即100％负债。但是一个公司的资本结构不可能是100%的负债，那么一个企业的最佳负债率到底应为多少才合适，我们就应该通过对这家企业进行定量研究，引入孟建波、罗林教授提出的企业最佳资本结构方程确定其最佳负债率，以期望其达到企业价值最大。值得注意的是使用最佳资本结构方程科学计算出的最佳资本结构只是一个决策基础，现实生活中，必须在定量分析的基础上结合哈药集团的客观实际情况，动态考虑变化中的各环境、现实因素对资本结构的影响，综合统筹考虑分析，以得哈药集团的最佳资本结构。

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致谢