我国证券发行核准制与注册制

我国证券发行的核准制与注册制

学 生：___ 陈万鑫_

课 程：__ 金融学 _

摘要

我国从开始建立证券市场至今，已经走过二十多年的历程，在不断的探索中， 我国证券市场逐渐壮大，逐渐成熟。各项证券法律制度从无到有，从粗到细，逐渐从无法可依到初步形成科学合理的法律体系，取得了巨大的成就。在证券发行审核制度方面，也进行了不断的探索和实践，从严格审批到配额制，再到后来核准制下的通道制，再到核准制下的保荐制，直至明年开始的注册制。从地方管理到中央管理，从多头管理到集中统一管理，从以行政手段审核为主到以市场检验为主，我国证券发行审核制度也走过了一条改革和探索之路。

关键词：证券发行 核准制 注册制

目录

一、

二、

三、 前言 ............................................................................................................................ 4 证券发行概念 ............................................................................................................ 4 证券发行审核制度的演进历程 ................................................................................ 5

3.1审批制——“额度管理”阶段（1993-1995年） ..................................................... 5

3.2审批制——“指标管理”阶段（1996-2000年） ..................................................... 5

3.3核准制——“通道制”阶段（2001-2004年） ......................................................... 5

3.4核准制——“保荐制”阶段（2004年至2013年） ................................................. 6 四、 证券发行审核制度 .................................................................................................... 6

4.1证券发行审核制度 ........................................................................................................ 6

4.2证券发行核准制 ............................................................................................................ 6

4.3证券发行注册制 ............................................................................................................ 7

4.4发行注册制和核准制的比较 ........................................................................................ 8 五、

参考文献 .................................................................................................................. 10

一、 前言

1990年，沪深证券交易所相继成立。1993年，证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度，并先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段，。具体而言，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段，现阶段又推出注册制。制度的改变背后隐含着市场及其市场作用的不断完善。但是在核准制情况下，到底有哪些弊端，又是否注册制能解决这些问题？

证券发行审核制度作为对证券市场的入口进行把关的制度，是证券法律制度的重要组成部分。基于证券本身和证券市场的特点，为了保护投资者利益，对发展中国家来说，也为了发展经济，各国都会对证券的发行给予某种形式的审核，这体现了国家对市场的干预。我国从开始建立证券市场至今，已经走过二十多年的历程，在不断的探索中，我国证券市场逐渐壮大，逐渐成熟。在证券发行审核制度方面，进行了不断的探索和实践，从严格审批到配额制，再到后来核准制下的通道制，保荐制，直至现在的注册制。我国证券发行审核制度走过了一条改革和探索之路。在不断地探索和实践中，有成功经验也有不成功之处。

本文正是以此为目的，来分析探讨问题。本文首先分析了证券发行审核的历史和作用，然后具体分析核准制与注册制的差别。论文具体要点如下：

第一、对证券发行的概念进行阐述，旨在从定义的角度理解证券发行，进而在理解定义的基础上对于证券发行监管及制度有一定的认识。

第二、简述证券发行审核制度的演进历程。

第三、详细叙述证券发行审核制度分析其优缺点。

二、 证券发行概念

证券发行是一种直接融资行为，许多学者分别根据自己的理解给出了很多定义，一般认为广义的证券发行是指“符合发行条件的商业组织或政府组织，以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的

①资本证券的行为”。即投资者投资过程、发行者的发行过程、缴纳款项的过程

都是证券发行的内容。而狭义的证券发行是“指发行人以筹资或调整股权结构为目的，做成证券并交付相对人的单独法律行为”②。为证券募集行为与证券发行行为为两个相对独立的概念，换言之，证券募集指证券投资者认购和向募集人交纳投资款项的投资行为，证券发行则指发行人向投资者交付投资凭证的发行行为。证券发行按不同标准有不同的分类方法，而这些分类从证券监管制度的角度来说是很有意义。证券发行从不同的标准或角度主要可分为公开发行和非公开发行以及初次发行与再发行等。

三、 证券发行审核制度的演进历程

3.1审批制——“额度管理”阶段（1993-1995年）

1993年4月25日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，标志着审批制的正式确立。在审批制下，股票发行由国务院证券监督管理机构根据经济发展和市场供求的具体情况，在宏观上制定一个当年股票发行总规模（额度或指标），经国务院批准后，下达给计委，计委再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委。省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业，证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。对企业而言，需要经历两级行政审批，即企业首先向其所在地政府或主管中央部委提交额度申请，经批准后报送证监会复审。证监会对企业的质量、前景进行实质审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等作出安排。

3.2审批制——“指标管理”阶段（1996-2000年）

1996年，国务院证券委员会公布了《关于1996年全国证券期货工作安排意见》，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管理部门在指标内推荐预选企业，证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。1997年，证监会下发了《关于做好1997年股票发行工作的通知》，同时增加了拟发行股票公司预选材料审核的程序，由证监会对地方政府或中央企业主管部门推荐的企业进行预选，改变了两级行政审批下单纯由地方推荐企业的作法，开始了对企业的事前审核。

3.3核准制——“通道制”阶段（2001-2004年）

核准制的第一个阶段是“通道制”。1999年7月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》明确确立了核准制的法律地位。2001年3月17日，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道制”。2001年3月29日，中国证券业协会对“通道制”做出了具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”，具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。“通道制”改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行人的权利。

3.4核准制——“保荐制”阶段（2004年至2013年）

2003年12月，证监会制定了《证券发行上市保荐制度暂行办法》等法规，这是适应市场需求和深化股票发行制度改革的重大举措。中国的保荐制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行证券和上市，并对所推荐的发行人的信息披露质量和所做承诺提供持续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。其主要内容包括：建立保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度；明确保荐期限；分清保荐责任；引进持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施等四个方面。保荐制度的重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。与“通道制”相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容。

四、 证券发行审核制度

4.1证券发行审核制度

发行审核制度是上市公司遴选制度，是政府对证券发行实行监管的最重要内容之一，其目的在于防止不良证券进入市场。从上世纪三十年代开始，全球逐渐形成了两种基本的发行监管制度：一是发行注册制，二是发行核准制，随后在此基础上衍生出了两种制度相结合的中间型审核制度。

4.2证券发行核准制

证券发行核准制(Substantive Regulation)，又称实质审查主义，指发行人不仅需要按照法律规定承担信息公开的义务,其本身还必须满足若干法定条件，而拟发行人能否最终取得发行资格，则有赖于证券监管机关的审核。即法律规定了拟发行主体须符合若干实质性条件，发行人须将证明其符合各项实质性条件的文件提交核准机关，经其审核同意方可公开发行证券。换言之，核准制下证券监管机关对于发行申请的审查，不仅仅依据其是否严格履行了信息披露义务，而且还必须对拟发行企业的经营状况等诸多因素进行审查。只有当申请提交的文件经过实质性审查后被监管机关予以认可，认为其真实反映出企业良好的经营业绩，拟发行证券具备一定的投资价值，企业才取得发行资格。核准制在总体上表现为：证券发行权是证券监管机关授予的，是“有形之手”干预证券市场发行的具体表现。核准制贯彻实质性监管原则，证券监管机关不仅须审查企业披露所信息的真实性，还要对该信息所反映出的包括企业投资价值在内诸多实质性内容作出价值判断。此外核准制还要求事前与事后并举，证券监管机关不仅承担严格的事前审查责任，同时对于事后发现的欺诈发行等行为，也享有审查和撤销权。

核准制是政府强力干预证券发行市场。政府希望通过核准制加强对证券市场第一道关卡的监管。监管机构按照发行标准来审核发行人是否达到发行证券的要求。采用核准制的目的在于保证证券发行市场的健康运行，提高证券市场的质量。通过核准制一方面确保发行人的财务状况维持在一定水平，并充分地披露信息，以保护投资者的利益；同时保证具备一定条件的发行人能够从证券市场筹措所需

资金，发挥证券市场的融资功能。监管机构首先明确规定证券发行的条件，包括形式性条件和实质性条件，只要发行人具备了证券发行条件并获得了批准，就可以发行证券。

4.3证券发行注册制

证券发行注册制又称“申报制”或“登记制”，是指发行人在发行证券以前，必须按照法律法规的规定向证券监管当局申请登记备案才能发行证券，是一种事后监管。在这种发行制度下，监管当局审查发行申请时，除了核实发行人是否具备法定的发行基本条件外，主要审查申请文件等是否真实、全面，而不对发行人及所发行的证券有无价值做出评审。只要具备法定发行条件和按照法定要求提供了真实信息，则发行申请自送达后一定时期即自动生效。其实质是发行注册自动生效制度，发行权利法定的，不需要经过授权，体现市场的自主特征。

注册制的理论依据来源于美国法学家路易斯·D·布兰迪斯（Louis Brandeis）《他人的金钱》一书。路易斯在该书中提出“太阳是最有效的防腐剂，灯光是最有效的警察”。监管机构无需对证券进行价值判断，无需关注发行人前景等，仅强制发行人按照法定的要求进行公开的信息披露，投资者依据所获得信息进行投资决策。注册制的监管制度反映了完全市场化的特征。注册制度体现了保持市场自主性的性质，在这种制度下，证券发行者发行证券数量、质量以及定价等，以及投资者的选择都要通过市场由参与主体自主进行，在保证信息公开公平的原则下，市场会形成理性选择，从而形成一个健康的证券市场。

发行注册制的特征主要体现在以下几个方面：

1.信息披露是注册制的核心。强制的信息披露要求发行人在提交发行申请时进行充分的真实的信息披露，注册申请的各项申请资料，包括申请书、公司章程、经会计师审核的各项财务报表、法律文书与证券发行有关的一切有价值的文件资料，在提交给监管机构的同时，需要同时公诸于众。

2.证券发行属于法定权利。注册制下的证券发行，是发行人的一项固有权利，不需经过证券监管机构的授权。

3. 证券监管机关对申请材料仅作形式审查，而不作实质审查。由于发行人的证券发行权利是法定的，证券监管机构的职责不是核准证券发行，仅是从形式上和程序上保证信息的公开。因此，监管机构主要对申请材料的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，防止发行人信息披露出现虚假、遗漏等信息的不完备问题。

4. 发行注册制是一种事后监管模式。

4.4发行注册制和核准制的比较

从以上分析可以看出，二种发行监管制度虽然目标一致，但是仍然存在很大的区别，每种制度都有各自的优点和缺陷：

核准制的优劣分析：

核准制强调监管机构对证券市场直接干预，在一定程度上可以保证证券的质量，同时监管机构还可以利用证券发行参与宏观调控。这对稳定证券市场秩序，保护投资者的利益，促进经济的发展还是很有利的。核准制强调形式审查和实质审查并重，可以说投资者获得了双重的利益保障。

但核准制的缺点也十分明显：首先监管机构由于各个方面的限制，无法全面审查拟发行者的真实情况，审核就可能存在遗漏或者偏差，有可能批准一些实际没有达到发行标准的发行人的申请，则可能会损害投资者的利益甚至影响证券市场的正常发展；也有可能拒绝了一些合格的发行人，导致他们无法融资而影响企业的发展。同时由于进行实质性审核，所以成本比较高，周期也会被延长，导致效率低下。其次，容易使投资者对监管机构形成依赖，甚至可能损害监管机构的声誉。同时审核制也违背了市场规律，人为的干预证券发行，或者监管机构的不当干预或者过度干预，都可能影响证券市场的发展。

注册制的优点和不足：

注册制仅仅强调信息披露制度，强调通过事后监管和市场的优胜劣汰来选择发行者，监管机构只对申请文件作形式审查，而不涉及发行人和发行证券的实质条件，不审核也不评估发行人的经营状况和资金使用以及未来发展情况，不对申请发行的证券的投资价值做出判断，把证券的发行交给市场去判断，是市场化的发行方式。注册制没有对发行人发行证券设置事实上的门槛，没有严格的市场准入制度。因此缩短了证券发行的时间，降低了审核成本和筹资成本，提高了证券发行的效率。

注册制的优点在于监管机构不直接介入和干预证券发行，只起证券市场监督管理的作用，避免了政府对证券发行的过多干预，避免了可能出现的审核错误。另外，把证券的发行交由市场来选择，有助于充分发挥市场的资源配置功能，有助于培育市场的理性和投资者的分析和投资能力，这对于建设稳定和理性的证券市场发挥着巨大的推动作用。

但是完全由市场自主选择也有其明显的缺陷。市场失灵就可能导致证券发行市场失灵。发行注册制是以完善的市场经济为基础的，只有市场机制与法律制度健全，证券市场本身会自动优胜劣汰。但是由于法律以及信息的不完备性，都可能导致市场机制失灵。从投资安全性角度看，注册制并不能完全保护投资者利益。特别在新兴证券市场中，由于法律的不完备性，市场化水平有限，同时投资者的水平也不高的情况下，注册制可能不能有效运行。

两种发行制度的比较：

首先，从发行的难易程度上看，注册制比较宽松，发行较为容易。而核准制不仅要对发行人申请注册的材料进行形式审查，而且要对发行人进行严格的实质性审查，对发行人投资价值的判断是核准制审核的重点。

少了监管机构的工作量，工作效率较高；相反核准制的工作量大大增加，申请周期也比较长。

第三，从上市难易程度上看，注册制下，获准发行后，能否发行成功并上市取决于投资者对证券的认可程度，存在发行失败风险；核准制下，发行申请一旦经批准，发行一般都会成功。

第四，对投资者来讲，注册制对投资者的要求较高。投资者的素质较高是注册制实施的基本条件。核准制不利于培养投资者成熟的投资心理和提高其投资技能。

第五，从对法律法规和监管的重点来看，注册制要求证券市场化程度较高，法律制度比较完善，也需要有完善的保障机制，包括对违规的追究和对投资者利益受到侵害时的保障等，而核准制下更强调发行标准。注册制强调事后监管，事后违规的责任追究是保障该制度有效运行的前提；而核准制更强调发行前的监管，把违规和不符合条件的发行人直接排除在证券市场之外，同时核准制也重视事后监管。

五、 参考文献

[1]董安生：《证券发行与交易》,第 1 页。

[2]杨荣国 我国证券发行监管制度变迁的有效性及制度选择研究 上海交通大

学博士学位论文 2009

[3]吴国基 证券发行审核制度研究 对外经济贸易大学博士学位论文 2005

[4]钟樑 论我国新股发行审核制度的改革与完善 2013

[5]黄达:《金融学》

[6]陈睡:“析证券发行制度审核制度的二元结构”,载《法学杂志》2001年第1

期。

[7]证监会专题专栏：我国股票发行审核制度的演进历程

http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/xgfxtzgg/xgfxbjcl/201307/t20130703_230251.htm