从国债收益率曲线看我国宏观经济

从国债收益率曲线看我国宏观经济

文/刘凡、王超群、周舟

编者提示：从债券市场实际情况看，国债收益率曲线的健全程度以及国债收益率曲线对宏观经济预测的准确程度，均依赖于国债市场的完善程度。因此，完善国债市场基础，促进国债收益率曲线编制条件的改善，有助于提高国债收益率曲线的预测准确性。

国内外研究成果表明，国债收益率曲线对宏观经济指标具有显著的先行意义。利率期限结构本身暗含了许多经济信息，这些信息可以通过利率曲线的形状、长短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出来。对这些因素进行研究，可以了解和掌握宏观经济变量与利率期限结构之间的关系，分析利率期限结构的形成机制，从而为中央银行制定货币政策以及投资者进行投资分析提供重要的参考依据。

国债收益率曲线对宏观经济的先行作用

ZuliuHu（1993）指出，收益率期限结构对经济真实运行状况有很好的参考意义，收益率曲线的斜率与未来经济增长有显著的正相关，且这种关系在G7国家中都有一定的体现。Moneta（2003）将国债期限利差和国债短期收益率、OECD综合领先指标、股票指数等作为解释变量，对欧元区从1970年至2002年的经济表现进行拟合，得出领先大于两个季度时，国债期限利差和国债短期收益率的预测准确性要好于其他经济变量。此外，他还对德国、法国和意大利分别进行了研究，实证表明国债收益率曲线对于欧元区单个成员国的经济预测同样有效。

中国人民银行调查统计司课题组在2013年《我国国债收益率曲线与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究》中指出，收益率曲线与经济活动之间的相关性包括两个方面：一是市场能够利率水平通常表现为顺周期波动，二是整条收益率曲线包含着市场主体对未来经济运行的预期信息，长短期利差对经济波动具有先行性。

在对中债国债收益率曲线长达十年的回归分析后得出的结果显示，我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的点差，对未来的经济增长具有统计上显著的预测能力，可以为货币政策提供有价值的参考。人民银行研究局在央行2016年1号工作论文《收益率曲线在货币政策传导中的作用》中，采用中债收益率曲线进行长时间的计量分析得出，我国货币政策的变化可以导致整条国债收益率曲线的移动，利率传导机制基本有效，我国国债收益率曲线可以作为预测未来利率、经济增长率和通胀趋势的工具，有助于货币政策通过预期渠道实现对实体经济的传导。

在实务中，美国政府参考委员会1997年将长短期利率（10年期国债利率减去联邦基金利率）列入美国商业周期指标中的先行经济指标，在其所编制的先行指数中占33.3%的权重。而且实践证明，以长短期利差为核心的美国先行指数准确预测了近年美国经济的波动。从1950年至今，美国国债收益率曲线共出现八次短期（三个月期国债）收益率超过长期（十年期国债）收益率，其中仅有1965年的倒挂之后没有出现大规模的经济萧条，其他七次收益率曲线下行均跟随了或长或短的经济波动。虽然1965年的收益率曲线反常没有出现经济危机，美国经济也在随后的1967年经历了信用危机及生产力的骤减。

中债国债收益率曲线对我国宏观经济的预测

一是通过国债收益率长短期利差预测我国宏观经济景气 先行作用

参照中国人民银行调查统计司课题组（2013）的方法，我们对2002～2015年我国国债收益率曲线的长短期利差与宏观经济景气一致指数进行时差相关分析，其中我国国债收益率曲线采用中央结算公司发布的中债国债收益率曲线，并计算其月度平均值。时差相关分析结果显示，10年期与2年期国债收益率利差与滞后12个月的宏观经济景气一致指数间的相关系数最大达到0.64（见图1）。在每次宏观经济景气指数持续下降之前的12个月，长短期国债收益率点差都持续大幅收窄（见图2）。

次贷危机对中国宏观的影响直到2008年下半年才开始显示出来，但中债国债收益率曲线长短期利差自2007年开始便持续下降，显示了债券收益率曲线长短期利差对宏观经济的预警功能。2011年开始，中债国债收益率曲线长短期利差持续下降，曲线长短期利差几度

达到历史最低点，2011年以来我国实体经济景气程度也持续下降，2012年以后便一直处于100以下。

图1国债收益率长短期利差与宏观经济景气一致指数时差相关分析图

图2国债收益率长短期利差与宏观经济景气一致指数走势图

预测模型

根据时差相关分析的结果，本部分首先借鉴中国人民银行调查统计司课题组（2002）的方法对宏观经济景气一致指数低于100的概率进行预测，其次对宏观经济景气一致指数值进行预测。

一是数据预处理。

收益率曲线的波动，尤其是短期限收益率曲线的波动，除了受到宏观经济预期的影响之外，受短期流动性的影响也较大，甚至短期流动性的影响更加强烈。观察2年期中债国债收益率曲线的历史走势，2014年初以及2015年中有两次比较明显的大波动，先大幅下行再大幅上行。探究其原因，2014年初短期国债收益率曲线大幅下行的部分原因是2013年年末的“钱荒”后，市场机构担心“钱荒”的再度出现而保持了过多的流动性；2015年中大幅下行的原因是2015年二季度，股市快速上涨，大量打新基金为满足5%的现金等价物要求以及交易所质押要求，买入大量短期国债，从而快速压低短期国债收益率。这些因素都是正常市场条件下的意外冲击，并不反映投资者对未来经济的预期，对趋势分析带来了一定的干扰。因此，我们首先采用HP滤波的方法，分解出收益率曲线长短期利差时间序列中的长期趋势和短期波动，用长期趋势来进行宏观经济的预测。

Hodick和Prescott（1980）提出的HP滤波方法是广为采用的分解经济序列长期趋势的方法。在该方法中，平滑参数λ的大小决定了平滑的程度，λ越大，分解得到的趋势项越平滑。综合考虑趋势项对实际序列的跟踪程度和趋势项的光滑程度，我们确定平滑参数λ=100。利用HP滤波得到的国债收益率曲线长短期利差的实际序列与趋势项序列（见图3）。

图3国债收益率长短期利差原始序列及趋势项

二是建立Probit模型，对景气下行进行预测。

参照中国人民银行调查统计司课题组（2013）的方法，我们将宏观经济景气一致指数低于100的月份定义为中国宏观经济周期中的下行阶段，用10年期与2年期国债收益率利差

的趋势序列，通过建立Probit模型，预测12个月后中国宏观经济一致指数低于100的概率。数据样本范围为2002～2015年月度数据。Probit模型形式及估计结果如下：

表1Probit模型估计结果

Probit模型估计系数在1%的水平上显著，模型的R2为0.63。从预测结果看（见图4），该模型正确预测了我国2003年以来的经济放缓。当长短期利差小于76BP时，宏观经济景气一致指数低于100的预测概率大于50%，12个月后宏观经济均景气下行。根据模型结果，2016年宏观经济景气一致指数低于100是大概率事件。

图4国债曲线长短期利差对宏观经济景气一致指数低于100的概率的预测图

三是建立回归模型，对宏观经济景气一致指数值预测。

进一步的，

我们利用国债收益率长短期利差对宏观经济景气一致指数的水平值进行预测，

建立模型：

值得说明的是，我们只采用了领先12个月的国债收益率长短期利差对宏观经济景气一致指数建模进行预测，没有加入其他的控制变量。从计量模型的角度看，模型是存在自相关的，即还应该纳入更多的自变量，从预测准确性的角度看，也应加入更多的自变量进行预测。但是我们的目的是在于考察收益率曲线长短期利差中包含的预期因素，简单通过二者的领先滞后相关关系进行趋势性的预测，而不是追求建模的完美和预测的精确性。

2009年以后，领先12个月的国债收益率长短期利差与宏观经济景气一致指数的相关性较2002～2008年进一步提升。因此，我们先使用2009～2014年的数据进行拟合，对2015年的数据进行预测并与实际值进行比较，再采用2009～2015年的数据进行拟合，对2016年的数据进行预测。模型结果见表2和图5。

表2长短期利差预测宏观经济景气一致指数模型估计结果

注1：拟合误差=绝对值（宏观经济景气一致指数实际值-宏观经济景气一致指数拟合值）。 注2：预测误差=绝对值（宏观经济景气一致指数实际值-宏观经济景气一致指数预测值）。

图5国债曲线长短期利差对宏观经济景气一致指数的预测图

2015年的宏观经济景气一致指数预测结果显示2015年宏观经济景气一致指数大概在96附近波动，2015年实际值在94～95的范围内波动，长短期利差显示了较好的预测能力。

2016年度的宏观经济景气一致指数的预测结果显示，2016年宏观经济景气一致指数在96附近波动。从已经公布的2016年1～3月宏观经济景气一致指数的结果来看，2016年宏观经济景气一致指数小幅上升，2016年3月宏观经济景气一致指数值为94.6。

综合Probit模型和回归模型，我们认为2016年宏观经济景气程度将维持低位。 二是通过国债指数预测我国物价水平

从理论上说，价格和收益率是反映债券价值的一对属性，债券收益率的研究可以反映价格的变化，但是收益率曲线是一个包含许多期限收益率的函数，其变化难以用一个指标来度量，因此，使用债券指数来度量债券市场价格变化情况就具有相对的优越性。研究也表明，国债指数对宏观经济也具有预测能力。因此，本部分采用中央结算公司编制的国债指数对价格指数CPI和PPI进行预测。

图6 中债国债净价总指数对价格指数的影响

通过对中债国债净价总指数以及CPI、PPI进行时差相关分析，结果显示短期内（滞后1～2期）中债国债净价总指数与CPI/PPI有明显的负相关关系，随着滞后期的延长，相关系数逐渐由负转正，其中与CPI在滞后18个月时达到最大值（相关系数为0.46），与PPI在滞后16个月时达到最大值（相关系数为0.51）。

因此，我们分别利用领先18个月和领先16个月的中债国债净价总指数对CPI和PPI进行预测，建立模型及其估计结果如下：

表3国债净价总指数预测CPI模型估计结果

领先18个月的中债国债净价总指数与CPI的走势有较强的相关性。首先，我们采用2007～2014年的数据进行拟合，对2015年的CPI进行预测。2015年CPI的模型预测结果在2%附近上下波动，领先18个月的中债国债净价总指数对CPI有一定的预测能力。其次，我们采用2007～2015年的数据进行拟合，对2016年的CPI进行预测，模型结果显示2016年CPI从底部回升，大约维持在3%左右的水平。2016年CPI实际数据显示，2月份以来CPI已经逐渐上升，2016年4月CPI水平为2.3%。

表4国债净价总指数预测PPI模型估计结果

领先16个月的中债国债净价总指数与PPI的走势有较高的相关性。首先，我们采用2007～2014年的数据进行拟合，对2015年的CPI进行预测。从2015年的预测结果看，PPI预测值虽然高于实际值，但都在0值以下，并且走势相近。其次，我们采用2007～2015年的数据进行拟合，对2016年的CPI进行预测，模型结果显示2016年PPI可能从底部回升。从2016年实际值看，PPI的负值已经收窄，从2016年1月的-5.9%回升至4月份的-3.4%。

完善国债收益率曲线提高预测效率

从债券市场实际情况看，国债收益率曲线的健全程度以及国债收益率曲线对宏观经济预测的准确程度均依赖于国债市场的完善程度，因此，为完善国债市场基础，促进国债收益率曲线编制条件的改善，提高国债收益率曲线的预测效果，建议采取以下措施。

一是健全国债做市商机制，提高二级市场流动性。抓紧建立随买随卖、回购及借券机制，支持二级市场做市，鼓励债券登记托管机构为做市商提供债券自动融资融券服务。

二是完善国债市场税收政策,降低税收因素的定价影响。探索对国债利息征收所得税和增值税，消除国债独享的税收优惠待遇及带来的定价干扰效应，便利其市场定价基准功能的发挥；由债券登记托管机构执行境外机构利息收入所得税代扣代缴义务，保证国家税款及时缴纳的同时，提高定价效率和统一性。

三是发展国债期货，提高国债价格发现能力。增加国债期货交易品种，逐步放开商业银行参与国债期货市场，利用“最便宜国债交收”机制带活“一篮子”国债，增加国债收益率曲线编制的价格信号。

四是促进国债收益率曲线在利率市场化进程中发挥利率基准作用。随着利率市场化的逐步推进，银行及企业均面临着在市场利率基准上对利率进行定价的问题，国债收益率曲线可以为商业银行存贷款及内部资产转移定价的提供较好的参考。目前已有部分银行尝试采用国债收益率曲线作为贷款定价基准。

（刘凡为中央国债登记结算有限责任公司中债估值中心总经理，王超群、周舟单位为中债估值中心金融工程部）

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