企业并购中的定价法则

企业并购中的定价法则

新疆库尔勒市第十四中学 罗晓钟

如何对企业进行科学合理的估值，将直接影响到企业兼并和收购的成败。一个企业的价值由许多因素决定。但归根结底，主要可以分成以下三大因素：

1.当前国际和国内资本市场状况；

2.企业盈利能力和成长潜力；

3.企业运营风险。

为什么同一企业的股票在不同的交易市场会有不同的价格，这主要是不同的资本市场存在明显的差异。即不同的资本市场有着迥异的利率水平，投资回报预期和资本供求关系。例如：中国公司在香港上市的“H”股价格比同一企业在国内上市的“A”股价格有70%折让，反映了两地不同的资本市场状况。即使在发达国家之间，资本市场发展状况也不尽相同，从而导致了不同的市盈率(P/E)和市净率(P/B)。

了解国际和国内资本市场状况有助于企业分析对手的资本成本高低，从而制定合适的谈判策略，尤其是牵涉到中外企业间的兼并和收购，

了解国际资本市场状况就能使中方处于主动状态，并赢取最大利益。

虽然资本市场状况之间的差异会影响企业价值的变动，但企业价值永远与其盈利能力和成长潜力成正比，与企业运营风险成反比。这可以用简单的永续成长公式来描述：

其中P代表企业价值：NI代表企业净收入(盈利能力)；r代表折现率(运营风险)；g代表盈利成长率。

如果将上述公式稍加变通，我们可以得出：

其中P/B代表市净率；ROE代表净资产回报率。由此可以看出，市净率(P/B)是与企业净资产回报率(ROE)成正比，与折现率(r)成反比。这种关系已经在国际资本市场得到充分印证。

由于不同行业具有不同的盈利能力和成长空间，行业风险也不尽相同，其市场价值也很不一样。例如：高科技行业单位盈利的市场价值就会比传统行业高许多，体现了高科技行业高增长，高利润率的特征。

应该值得强调的是，企业兼并和收购要以优化资源为主要目标，即兼并能使企业降低成本和提高盈利能力。而不是只顾资本市场的买与卖，游戏于资本运作的漩涡中。

无论是兼并方或被兼并方，双方都需了解企业的市场公平价值(Fair Market Value)和投资价值(Investment Value)。市场公平价值是指企业与纯资本投资者在公平协商后的交易价格。这应该是企业兼并的价格下限，因为纯资本投资者并不给企业创造额外利益。而投资价值是指战略投资者兼并该企业时愿付的最高价格。此价格包括了除市场公平价值以外，通过兼并和重组而可能产生的成本降低，增加新产品开发能力和销售增长所创造的额外价值。故投资价值是企业兼并的价格上限。成交价应在市场公平价值与投资价值之间，具体的成交价格则取决于当事人的谈判技巧，信息掌握程度等。

由此可见，知己知彼，才能掌握企业兼并的主动权。如何计算市场公平价值或投资价值，国际上有以下几种比较通用的计算方法：

1.现金流贴现法；

2.类比估值法；

3.衍生估值法。

现金流贴现法是通过预测该企业未来可能产生的自由现金流(Free Cash Flow)，经过加权平均资本率(WACC)进行折现后而计算出的价格。

自由现金流(Free Cash Flow)是指企业在预留日常生产所需的流动资金，未来发展所需的资本支出和应付税款后，可分配给债权人和股权人的现金流。

加权平均资本率(WACC)是将该企业所有资金提供者(借贷方和股东)的资金成本用市场值加权平均后得出的平均资本率。加权平均资本率反映了该企业的总体资本成本。企业在进行投资、扩张或兼并决策中，必须考虑投资回报率是否会高于企业的加权平均资本率，如果投资回报率低于企业的加权平均资本率，该投资将不会给企业增值，相反会损害企业的价值。另一方面，如果兼并有利于降低企业的加权平均资本率，例如兼并低风险、高现金流企业，兼并也可以给企业创造价值。

类比估值法是将被估值资本与其相类似或同类型的其它资产的市场价格进行比较，从而做出估值的方法。大家比较熟悉的参数如：市盈率(P/E)，市净率(P/B)等都是类比估值法中比较通用的几种。

衍生估值法是通过运用期权价值模型，如著名的Black-Scholes模型，来计算具有期权特性的资本价值。期权是指拥有者可以在未来某一期间内以一预先固定的价格(行使价)买入或卖出的权利。期权分买方期权(Call Option)和卖方期权(Put Option)。买方期权指拥有者可以在某一期间以一固定价格买入预先规定资产的权利。在现实生活中，许

多东西都具有期权的特性，如产品的保修计划，对消费者来讲，他就拥有一个卖方期权，即有权将产品以买入价退还公司的权利。对企业来讲，保修计划就是一项负债，虽然这并不反映在资产负债表上，但在企业兼并过程中就需要考虑保修计划在内的许多具有期权特性的或然负债。期权的价值是由内在价值(Intransic Value)和时间价值(Time Value)组成的。内在价值是该资产的市场价与期权行使价之间的差额。而期权价值与内在价值之差即是时间价值。

从某种意义上讲，公司股权就可以被视为一种长期的买方期权。其行使价格就是该公司的总负债。这也解释了为什么有的公司在账面上已经资不抵债，但其股价并没有成为零。这是因为虽然期权的内在价值已经不存在，但依然具有时间价值。

以上三种估值方法都是以企业的盈利能力和当前市场状况为依据，因而具有较强的可行性和实用性。现金流贴现法可以比较精确地计算出企业的实际价值，并且可以直接了当地指出兼并所产生的价值在哪里。

相对于现金流贴现法，类比估值法具有简单、方便的优势。它不需要做复杂的预测和计算，但极容易受到会计准则和市场因素的影响，比较容易高估资产。例如近期在美国发生的一系列盈利虚假报告丑闻，如安然公司的倒闭，反映了类比估值法易受会计准则扭曲的局限性。

衍生估值法的使用局限性更高，只试用于一些特殊场合，尤其是存在期权特性和盈利不可预测的时候。

目前在国有企业重组过程中，比较普遍运用的固定资产评估法是一种重硬体轻软体的估值法。看重的是厂房、机器设备等实物，轻视管理、商标、专利技术等软件。这种方法将软体与硬体分离，并且不考虑企业的盈利能力，使用中有很大缺陷。在国际上主要是用在企业破产拍卖中。如果将此方法不分场合硬性使用，会导致价格扭曲，与市场脱节。

任何企业家都应该牢记“现金是上帝(Cash is King)”，这一反映经济规律最重要的原则。无论是企业兼并还是新项目投资，都应尽可能地通过预测现金流来计算价值。虽然现金流贴现法并不尽善尽美，也不可能排除人为因素影响，但相比其它估值法，其优势在于提供了价值形成的宝贵参考依据，应当作为估值法的首选。(作者为美国摩根投资银行高级副总裁、泛太平洋管理研究中心高级顾问)