股票市场对货币政策传导机制影响的实证研究_基于脉冲响应函数和方差分解的技术分析

理论研究

股票市场对货币政策传导机制影响的实证研究

——基于脉冲响应函数和方差分解的技术分析

陈　平，张宗成

（华中科技大学经济学院，湖北 武汉 430074）

摘 要：随着股票市场的蓬勃发展及其与国民经济的联系日益密切，货币政策的传导机制和效应必然受到股票市场发展的影响，同时股票市场也逐渐成为货币政策传导的重要渠道之一。本文首先对货币政策的传导机制与股票市场的关联机制进行分析，然后运用协整分析、向量自回归模型（VAR）、向量误差修正模型（VECM）、脉冲响应函数、方差分解技术等计量方法对我国股票市场对货币政策传导机制的影响进行了实证分析。结果显示股票市场已经成为传导货币政策的一个主要渠道，中央银行制定货币政策时必须要考虑股票市场。

关键词：传导机制；股票市场；货币政策

中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2008(06)-0013-03

随着我国股票市场在国民经济中的地位日益重要，股票市场对货币政策也开始产生深刻的影响。这不仅表现在货币政策的制定和实施会影响股票价格发生迅速变化，同时也更表现为股票价格对经济增长等货币政策目标的影响。因此股票市场在传递货币政策、发挥货币政策对实际经济活动的影响方面都开始发挥积极的作用，这也对货币政策的制定产生了一定影响。过去的货币政策从来不考虑股票市场，但是近些年发生了变化，在股票市场规范成熟的国家，股票市场已成为货币政策传递的一条有效途径，并为货币政策制定者所关注。

一、相关文献综述

西方经济学家对于货币政策与股票市场关系的理论研究，主要集中于股票市场的货币政策传导机制，即：中央银行的货币政策通过影响股票价格的变化，进而影响总需求的变化，最终对整个宏观经济产生调控作用。其中，比较著名的有：1、托宾的Q理论，按照托宾(1969)的理论，在存在资本市场的条件下，货币供给的变动会通过利率结构的变动而改变货币与真实资产的相对吸引力，从而通过托宾q使资产产生明显替代，最终导致投资以及收入的变化。这也就是通常所讲的替代效应。2、财富效应渠道。莫迪利安尼(1971)认为财富效应是货币政策与资产价格变化发生

联系的主要原因。当股价上升时，根据生命周期规律，消费者的毕生财富(或称名义财富)增加了，消费支出也会随之增加。3、资产负债表渠道。当宽松的货币政策对股市产生冲击并引起股价上涨时，公司的资产负债状况明显改善，企业财富升值，这意味着公司可用于融资的抵押品价值的升值，以及公司借款能力的增强。由此促进了银行贷款的投放，进而带动了企业投资、总需求及产出的扩大。4、流动性渠道。投资者具有不同的资产组合，实物资产流动性差，金融资产流动性较强，容易变现。当宽松的货币政策刺激了股价上升，使得投资者持有的股票等金融资产大幅升值时，投资者预期其出现财务收支困难的概率大大减小，于是投资者将增加耐用品和住房支出，由此拉动了总需求和产出的扩大。这种渠道也称资产组合效应。

国内研究方面，余元全（2004）通过将股票市场因素引入修正的凯恩斯模型，建立一般均衡下的扩展TS -LM模型，采用TSLS定量分析了股市对我国宏观经济及货币政策传导机制的影响，认为目前我国股票市场传导货币政策的机制并不畅通，并提出了相应的政策建议。杨新松、龙革生（2006）运用协整检验、Granger因果关系检验、向量自回归模型等计量方法分析了我国货币政策会否影响到股票市场，得出两点结论，一是货币供应量Ml、M2与股市流通市值存在

收稿日期：2008-03-14作者简介：陈 平（1980-），男，江西人，华中科技大学经济学院博士研究生；

张宗成（1946-），男，湖北人，教授，博士生导师，供职于华中科技大学经济学院。

理论研究

双向因果关系，名义利率和实际利率是股市流通市值的Granger原因；中央银行可以通过货币供应量和利率两种方式影响股票市场，其中利率更有效。

二、基于我国1998-2007年数据的实证检验我们以工业增加值GYZJZ作为我国经济增长变量，以金融机构各项贷款余额LOAN作为我国货币政策传导的信贷渠道变量，以货币供应量M2作为货币渠道变量，以股票市价总值SJZZ作为股市渠道变量。使用VAR模型进行分析。样本区间为1998年4月至2007年3月，所有数据均来自《中国经济统计快报》、《中国人民银行统计季报》和中国证监会网站www.csrc.gov.cn月度数据。

经过单整检验可知四个变量LNGYZJZ、LNLOAN、LNM2和LNSJZZ均为I（1）过程。我们做Johansen协整检验，结果如下：

表1 Johansen协整关系检验结果

Series: LNGYZJZ，LNLOAN，LNM2，LNSJZZ.

Eigenvalue0.3144630.1979430.0990130.006608

LikelihoodRatio48.9225722.871427.6517070.457461

5 Percent47.2129.6815.41 3.76

1 Percent54.4635.6520.046.65

HypothesizedNo. of CE(s)

None At most 1At most 2At most 3

Critical ValueCritical Value

Log likelihood Akaike AIC Schwarz SC

119.2262-3.165977-2.842194

258.6590-7.207506-6.883722

229.4525-6.360943-6.037159

99.01346-2.580100-2.256317

Determinant Residual ovariance 1.48E-14 Log Likelihood 707.0243 Akaike Information Criteria -19.21810 Schwarz Criteria -17.79345

　　从VECM模型检验结果看，对数似然值很大，AIC和SC都相当小，说明模型整体解释力较强。从长期关系来看，股市也可以成为货币政策传导的另一条渠道，其作用有逼近货币渠道的趋势。

VECM反映了工业增加值、贷款余额、货币供应量和股市之间的总体关系，要精确地度量工业增加值受其余三个变量影响的动态过程，要用到脉冲响应函数。如图1：

注：1、协整关系的滞后阶数为2；2、协整方程中仅含截距项

上表第一组变量的协整检验结果表明，GYZJZ、LOAN、M2、SJZZ之间在5%的显著性水平下仅存在1个协整方程，即GYZJZ和LOAN、M2、SJZZ之间存在长期稳定关系，具有共同的随机趋势，揭示货币政策能够通过信用渠道、货币渠道和股市渠道的共同传导而对经济增长目标发挥作用。

表2 标准化协整系数

LNGYZJZ1.000000

LNLOAN-2.042296(0.48398)

LNM2-0.731905(0.44106)

LNSJZZ-0.165829(0.06465)

C8.996735

图1 LNGYZJZ的脉冲反应

上图显示了工业增加值对贷款余额、广义货币供应量和上证综指的脉冲反应过程。工业增加值对股票市价总值冲击的反应，在前六个月基本上呈一种正向且递增的趋势，在第七个月后开始平稳在0.7%左右，意味着市价总值每增加一个标准差的单位冲击，工业增加值上升0.7％。工业增加值对货币供应量单位冲击的反应在第二期达到最大，为0.4％，之后开始下降，经过几期调整后，在第六期开始平稳基本维持在0.2％的水平。另外工业增加值对贷款余额冲击的反应最为敏感，在第二期达到最高峰2.0%后开始回落，经过短暂的调整后，在六期平稳在1.1%左右。总体来说，

0.1343630.0023170.2290700.0623101.017546

Log likelihood 707.0243

ΔLNGYZJZ=[-0.11 -2.56 0.90 -0.06]×ΔLNY(-1)

+[-0.04 -1.96 -0.38 - 0.14]×ΔLNY(-2) -0.51 VECM(-1) +0.006，其中

LNY=[LNGYZJZ LNLOAN LNM2 LNSJZZ] TVECM=[1 -2.04 -0.73 -0.17]×LNY+9.00

表3 VECM模型检验结果

R-squared Adj. R-squaredSum sq. residsS.E. equationF-statistic

0.4389760.3533960.1275050.0464885.129423

0.4546010.3714040.0022400.0061625.464186

0.3194860.2156790.0052240.0094093.077692

股市对工业增加值的影响在三个变量中位居第二，说明股市已经对经济增长产生了影响。

下面再应用方差分解法对LNGYZJZ的不同预测期限误差的方差进行分解，以进一步确定以上述向量误差修正模型进行预测所产生的误差由各个新生所解

2008年第6期

释的部分。也就是将工业增加值（LNGYZJZ）10步预测误差的方差分解为由它自身的新生、信贷变量和市价总值（LNSJZZ）（LNLOAN）、货币变量（LNM2）的新生四者所构成的贡献率。结果见下表。

表4 不同预测期LNGYZJZ的方差分解（M2）

Period[1**********]

S.E.0.0388890.0431920.0437300.0439430.0461650.0481310.0487200.0491910.0499500.051156

LNGYZJZ100.000084.6190481.9040379.2771276.2198775.8450173.2770269.4927067.5273866.87653

LNLOAN0.00000012.6104014.6301016.7431719.0009720.0375022.4533123.9668725.5553226.13555

LNM20.0000001.7694441.7272951.7764261.6128771.9920552.0760702.2972782.5083302.829471

LNSJZZ0.0000001.0011121.7385762.2032783.1662823.1254363.1936054.2431514.4089645.158454

影响比广义货币较大些；市价总值可分别解释从0%到2.33%。

三、主要结论与建议

（一）信贷渠道仍然发挥着很大的作用。

我国一直以来主要是通过信贷渠道传导货币政策并进而影响宏观经济变量。中国人民银行在1998年1月1日宣布取消对国有商业银行贷款规模的控制，标志着我国金融宏观调控方式的重大转变。但由于我国股票市场还不完善，民营企业和中小企业很难上市融资，企业债券发行受限，还是倚重间接金融，即主要靠银行贷款解决外源融资。所以信贷渠道在货币政策传导渠道中仍居首要地位。

（二）股市渠道日益突出。

我国股市不具备内生性，属于政府主导型，投机气氛浓，政策性强，然而我国股票市场对经济发展的作用已经凸现，股票市场渠道传导货币政策的功能逐步加强，有理由相信股票市场在不久的将来肯定会成为货币政策传导的主要渠道。

（三）货币渠道不稳定。

从方差分解可看出，广义货币供应量对经济增长的解释力度比狭义货币供应量小些。当我们考察广义货币供应量作为货币渠道时，股市对经济增长的解释力度达到5.16%，高出狭义货币供应量作为货币渠道时近2.8个百分点。这说明M2中有很大一部分以合规或违规的方式进入股市，即M2对经济增长的作用是通过股市表现出来的。由此我们认为股票市场的存在和发展已经对货币渠道产生了影响。

（四）股票市场已经成为传导货币政策的一个重要渠道，中央银行制定货币政策时必须要考虑股票市场。

为完善我国货币政策股票市场的有效传导，可以从以下几个方面入手：一是中央银行在确定货币政策控制目标时应该充分考虑股市价格波动因素的影响，将股市价格纳入考虑范围；二是规范同业拆借和债券回购行为，严格银行授信政策和证券市场监管，禁止违规资金流入股市，减少有关因素对股市价格的非正常冲击。三是货币政策中介目标或操作目标可适时地从货币供应量转向利率，货币供应量目标并不能在短期和中期为货币政策提供一个可靠的数量指导，只能做事后统计，而利率的变化从根本上说能反映经济的动态，也易被中央银行观察到，因而利率能作为中央银行货币政策的最佳操作目标；四是加快推进利率市场化建设。只有真正利率市场化，才能有效发挥利率对股票市场调控的有效性，提高货币政策股票市场传导机制的效率；五是进一步推进资本市场的制度建设和改革，提高资本市场的运作效率，同时加（下转第37页

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）

从方差分解的结果看，在从1到10的预测期内，工业增加值LNGYZJZ的增长由它自己的新生解释的比例从100%逐期下降到66.88%；信贷变量LNLOAN可分别解释从0%到26.14%；货币供应量LNM2可分别解释从0%到2.83%的新生；股市LNSJZZ可分别解释从0%到5.16%。从中可以看出，股市对经济增长的贡献一直在平稳地提高。

同理，我们用狭义货币供应量替代广义货币供应量，重做Johansen协整检验，结果显示存在协整关系，M1对GYZJZ的弹性系数为0.24，说明经济增长受狭义货币供应量的影响大于广义货币供应量的影响。为分析经济增长的方差由信贷、狭义货币供应量和股市解释的比例，对经济增长进行方差分解。如下表：

表5 不同预测期LNGYZJZ的方差分解（M1）

Period[1**********]

S.E.0.0418610.0482660.0500570.0513920.0560810.0605690.0633170.0656540.0683660.071501

LNGYZJZ100.000084.6100482.5089379.2005277.0331475.7656570.7945968.6872466.7821065.06902

LNLOAN0.00000012.2263413.3673215.8854117.9503519.0922422.8747424.8076226.6898228.47098

LNM10.0000003.1584603.0890913.2021693.0182153.0845084.0472954.0967364.1158524.128348

LNSJZZ0.0000000.0051621.0346601.7118981.9982962.0575972.2833712.4083992.4122362.331652

从1到10的预测期内，经济增长的方差由自己新生解释的比例从100%降到65.07%；信贷变量可分别解释从0%到28.47%；狭义货币供应量可分别解释从0%到4.13%的新生，说明狭义货币对经济增长的

罗四个联社试点，分别代表珠三角和农业地区。在试点成功的基础上，再在全省全面推开。要针对农信社多级法人、点多面广、业务笔数多、基础差的特点，对银行现代管理系统软件进行改造，搞好差异分析，做好需求分析。要达到既适用于省联社，又适用于各市县联社；既适用于珠江三角洲联社，又适用于农业地区联社；既适用于好的联社，又适用于差的联社；既适用于统一法人的联社，又适用于未统一法人的信用社的目的。现代管理系统在广东省农信社应用能否成功，是否先进，关健在提需求和差异分析。

在当前多级法人的体制下，现代管理系统的应用原则是：在充分尊重其法人和财务独立的基础上，实现各项业务全省统一化、规范化、制度化、程序化。

4、结合改革，逐渐拓展。

广东省农信社数据大集中应用系统示意图

广东省农信社改革已进行了3年多，还远未结束。未来在产权模式、组织形式等方面都还将深化改革。因此，现代管理系统应考虑未来的改革因素，要有上升拓展的空间。

（责任编辑：曾超仪；校对：J）

据管理主要是提供全方位的、准确、及时的报表和数据。办公自动化主要是提供信息门户、OA管理、档案管理。

3、以点带面，统筹兼顾。

财务管理系统应用先选择中山、南海、清城、博▲▲（

上接第15页）快货币市场和资本市场发展以疏

[2]Thomas L. Palley. The Demand for Money and non-GDP Transactions[J]. Economics Letters, 48, 1995, (5): 145-154.[3]余元全. 股票市场影响我国货币政策传导机制的实证分析[J]. 数量经济技术经济研究, 2004, (3).

通股市传导机制。参考文献

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Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｓｔｕｄｙ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｉｍｐａｃｔ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｓｔｏｃｋ　Ｍａｒｋｅｔ　ｏｖｅｒ　Ｍｏｎｅｔａｒｙ　

Ｐｏｌｉｃｙ：　Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　Ｉｍｐｕｌｓｅ　Ｒｅｓｐｏｎｓｅ　Ｆｕｎｃｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ｖａｒｉａｎｃｅ　

Ｄｅｃｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎ　Ｔｅｃｈｎｉｑｕｅ

Chen Ping and Zhang Zongcheng

(School of Economics, Huazhong University of Technology and Science, Wuhan, 430074 China )Abstract：Coupled with the flourish of stock market and its closer relations with the economy, the development of stock market unavoidably has an impact on the transmission mechanism and the effects of monetary policy, while simultaneously the stock market becomes one of the important channels for monetary policy transmission mechanism gradually. This paper firstly studies the correlation between monetary policy transmission mechanism and the stock market, and makes an empirical study on the impact of stock market over monetary policy transmission mechanism using econometrics tools such as co-integration analysis, VAR, VECM, Impulse Response Function and Variance Decomposition Technique. The result shows that the stock market has been a main channel for monetary policy transmission mechanism and the central bank has to take into consideration of the stock market while formulating monetary policy.

Key words：Transmission Mechanism; Stock Market; Monetary Policy

（责任编辑：田俊刚；校对：YH）