高风险下的激励:对赌协议及其应用探讨

赌协议是一种非凡的投资和融资手段，自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订对赌协议一举取得成功以后，我国兴起了一股前所未有的对赌协议签订热潮，先后有雨润与高盛、鼎辉投资和PVP基金，徐工与凯雷，永乐与摩根士丹利及鼎晖等签订了对赌协议。对赌协议的签订既给蒙牛和雨润带来了快速发展的良好契机，也给永乐带来被迫被收购的厄运。实际上对赌协议是一柄双刃剑，一方面能给投资者带来高收益，为融资者提供巨额资金，另一方面也带来了较高的投资和融资风险。

一、何谓对赌协议

在西方资本市场，投资者在提供资金的同时，通常采取一定的措施来有效保护自身的利益，如投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等。另外，还可能约定棘轮条款（Equity Ratchet/Performance Ratchet）等反稀释条款，以确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响。应该说是反稀释条款包括棘轮条款。稀释是指融资后导致每股净账面价值下降，反稀释则意味着资本结构的重新调整。棘轮条款的主要意思是：假如以前的投资者收到的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。

对赌协议实际上是一种期权的形式，由投资方和拥有控股权的企业治理层（融资方）在达成协议时对企业未来业绩不确定性进行约定。当约定的情况满足时，投资方可以行使一种对自身有利的权利，否则融资方就可以行使另外一种对自身有利的权利。通过协议条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。

二、对赌协议的主要内容

对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。

国外对赌协议的内容。国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和治理层去向六个方面的条款。（1）在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，治理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。（2）在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。（3）在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。（4）在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满足的CEO等。（5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方治理层的委任。（6）在治理层方面，协议可约定投资方可以根据治理层是否在职，确定是否追加投资，治理层离职后是否失去未到期的员工股。可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营治理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，治理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

四、我国企业签订对赌协议的策略

对赌协议能为治理层带来的期权“激励效应”，正是因为如此才受到治理层的重视。由于对赌协议存在的高风险性，我国企业在应用时不能一味照搬国外的模式，必须结合我国国情和自身条件进行具体分析，以最大限度的利用这种融资方式，实现企业快速的跨越式发展。

（一）正确熟悉对赌协议的利弊。投资方签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。而融资方签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业治理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为条件。因为一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业治理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

（二）认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。企业在选择对赌融资方式时，通常还需要创造一定的条件。首先，企业治理层必须是非常了解本企业和行业的治理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判定；其次，治理层是风险的偏好者，勇于开拓；第三，应考察市场上的股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常是以未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。

（三）精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判定企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平；二是约定的标准未达到时，治理层补偿投资方损失的方式和额度。从现有的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业治理层的压力很大，有时会迫使治理层做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。我国企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准，避免日后巨大的经营压力。

（四）努力提高企业的经营治理水平。对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。