新货币战争

第一章

不宣而战:美元贬值

1．货币危机为何频频爆发

货币危机是金融危机的一种，是指对货币的冲击导致该货币大幅度贬值或国际储备大幅下降。对于每个国家而言，货币危机的轻重程度可以用外汇市场压力指标来衡量，该指标是汇率月变动率与国际储备月变动率相反数的加权平均数。当该指标超过其平均值的幅度达均方差的三倍时，就将其视为货币危机。

一般来说，如果货币危机不能得到有效控制，可能就会触发更大范围的金融危机。纵观当代货币危机事件，在国际经济社会很少再看见一桩孤立的货币动荡事件，一国货币危机常常会波及别国。不仅影响本国的经济发展，也会危及到与之相关的国家。例如：

1992年，英镑与欧洲汇率机制的基准汇率受到投机性攻击时，相伴随的还有意大利里拉。在史称“黑色星期三”的9月15日，英镑与里拉都纷纷退出了欧洲汇率机制。随后，仍留在欧洲汇率机制内的爱尔兰镑和法国法郎等都遭到攻击，汇率发生急剧波动。

1994年底墨西哥比索大幅贬值时，南美的阿根廷、巴西及东南亚的菲律宾等国货币对美元汇率发生强烈波动。稍后，远在非洲之角的南非也出现了汇率动荡。

1997年，泰国爆发了金融危机，这次金融危机致使泰国国内经济在短期内面临一系列紧缩措施，加税、物价控制、收缩银根等手段都被启用，已降低的经济增长率还要进一步降低。不仅如此，在国际上，泰铢风波传至邻国马来西亚、印度尼西亚和菲律宾等地，这些国家皆出现股市汇价双跌的局势。一石击起千层浪，波及泰国内外经济的方方面面。

1997年亚洲金融危机爆发时，首先是危机国无法控制危机的发展，外汇管理制度陷入瘫痪，接着就是伴随着货币贬值的通胀率上升；与此同时，投资者对危机国产生信任危机，而利率的高升进一步引发投资不足，使危机国经济发展停滞并且衰退，并辐射至周边及贸易往来国。

货币危机的爆发对一国乃至世界经济都造成严重影响，经济专家在探寻货币危机爆发的原因时发现，对一国而言，货币危机的形成原因包括市场因素、基本经济因素及金融因素三个方面。

从市场方面来看，由于开放的资本市场为国际游资的出入提供了便利渠道，那么，如果一国实行固定汇率制，或是宏观经济状况恶化，都容易致使规模大、独立性强并广泛使用洐生工具和杠杆交易的国际游资的冲击，而由于广大发展中国家较为普遍地采用了固定汇率制，且均在一定程度上存在着产业结构与发展模式不适应的隐患，这样就致使抵抗外来冲击能力差，因而货币危机爆发的可能性就大。

从基本经济因素方面来看，现代金融体系是建立在信用基础之上的，这一体系必须在资金的提供者不挤兑、金融机构能够有效运用资金的基础上方能成功运作，但是当代国际金融活动越来越脱离实物经济。有数据表明，１９７０年，国际外汇交易额约６倍于物质产品总量，而到今天，外汇交易额已经是世界市场上进出口总价值的７０倍。据估计，现在每天约有超过２００００亿美元的外汇交易，而其中大多数与物质产品的生产和贸易无关，这样就会对货币产生一定的冲击力。

从金融因素方面来看，金融资产价格的波动、噪声交易、羊群效应、从众心理等无一不对金融活动产生重大影响，从而也易于引发危机的产生。

针对货币危机的形成原因，经济学家们提出了种种理论，并总结出三代较为成熟的货币危机模型，在各种模型中提出了危机的解决方法。

货币危机为何频频爆发(2)

第一代货币危机模型：提出第一代货币危机模型的代表人物是美国麻省理工学院的保罗•克鲁格曼，此模型也称为国际收支危机模型。该理论认为，危机的产生是由于政府宏观经济政策与固定汇率相悖造成的；就其产生机制来说，则是由于投机者的攻击导致外汇储备流失至最底线，所以外汇储备是保持固定汇率的关键，而为了防止危机，政府须实行紧缩性财政货币政策。但是，由于危机成因主要是在经济基本面，所以对外融资或限制资本流动只能是治标不治本。这一模型可以用来解释１９９８年的俄罗斯危机、巴西危机以及阿根廷危机等。

第二代货币危机模型：第一代模型在２０世纪９０年代初的欧洲货币危机中受到了质疑，当时，很多国家经济基本面很好却受到了危机冲击，为了解释这一问题而产生了第二代模型。该模型认为，一国即使经济基本面尚好，但由于羊群效应的存在，投机者的贬值预期会通过利率机制进行传导并引发危机。为了防止危机的发生，政府会提高利率来维持平价；但是，这种做法有其内在成本，如政府净债务（赤字）规模的上升、提高利率引起的逆向选择和道德风险造成的经济波动、不良资产上升，以及高利率带来的经济衰退和失业等；而另一方面，当危机无法控制时，放弃固定汇率也有其成本，如无法消除汇率波动带来的风险、固定汇率的“名义锚”作用将消失，以及政府的政治声誉受损等。故此，要避免危机的发生，政府就必须提高政策的可信度。

第三代货币危机模型：在１９９７年的亚洲金融危机爆发之前，东南亚国家国际储备严重不足、国际收支赤字长期存在、汇率与美元挂钩造成币值高估，并且外债结构也不合理，从而引发外国投机者的攻击；而且，政府为大量金融机构及企业提供隐性担保，道德风险问题日益严重，为危机的到来埋下伏笔；此外，由于资本市场开放，金融自由化程度高，金融机构可以自由进入国际资本市场，并倾向于将资金投向证券市场和房地产市场牟取暴利，导致泡沫滋生，即“金融过度”。针对这场危机，保罗•克鲁格曼教授提出了第三代货币危机模型。他认为，货币的实际贬值、经常账户逆差、国际资本流动的逆转也会引发危机。

除上述三种较为成熟的危机模型之外，国外学者还提出了一个所谓“第四代模型”，这一模型目前尚处于研究完善阶段。

总而言之，不管是哪一种模型的货币危机，经济学家研究的目的都是希望能通过分析前次危机来解决当前问题并能解释下一次危机。对于专家们的这种做法，有的学者提出质疑，认为这种办法对危机的预防起不到实质性作用。他们指出，一场世界性的总危机正在酝酿当中，除非对现有的国际金融体制进行根本性变革，否则总危机的爆发只是一个时间问题。

对于中国而言，专家在对国内情况进行分析后，认为我国存在着爆发国内货币危机的隐患。因为我国对外开放力度不断加大，与世界各国的金融贸易往来也日益频繁，因而将要面临的外部冲击必然也会增多。按照美国经济学家拉鲁什的观点，中国是世界上少数几个能够维持实物经济增长的国家之一，这也就成为了国际投机的下一个攻击目标。

为了防范于未然，有关专家指出，加快国有商业银行改组改造和产权制度改革工作，以及强化资产风险管理是我国避免货币危机的关键。专家认为，按照现代企业制度的发展目标，股份制商业银行将形成原始产权和法人产权的二元产权结构以及董事会代表法人产权的“双层两权分离”，彻底摆脱行政指令。这样，银行将成为一个真正意义上的独立企业，可向市场融资以充实资本金，是解决国有商业银行资产质量低下、经营绩效不高等问题的有力手段。并且，股份制有助于减轻政府在危机中的压力。由于我国信贷资金的８０％都集中在国有商业银行，国家作为最后担保人，承担了全部金融风险，这无疑对国家经济安全构成威胁，而股份制将使潜在风险分散化。

完善金融法规，强化金融监管也是不容忽视的一个策略。专家认为，为维护正常的金融秩序、预防金融危机、避免银行违规操作的“道德风险”，规范有效的金融监管必不可少，而这种监管的依据是法律法规。

建立风险和危机的预警指标体系，成立专门机构对系统性风险进行评估，这种措施也可以有效地防范于未然。有学者指出，作为反映经济状况的系统性指标应该具备综合性、全面性，它应由一系列相互关联的单一指标组成，包括：经济增长放缓指标、实际过度兑换率、看经常项目是否顺差减少或出现赤字情况、外汇储备绝对额的增减度、银行对房地产的信贷比率等，而当年泰国的金融危机也正是由于房地产价格下降带来银行系统性风险的增加。

2.不能忘却的日美“广场协议”

1977年，美国财政部长米切尔•布鲁梅萨以日本和前联邦德国的贸易顺差为理由，对外汇市场进行口头干预，希望通过美元贬值的措施来增强美国出口商品的竞争力，刺激美国的出口，减少贸易逆差。布鲁梅萨的讲话导致投资者疯狂抛售美元，美元大幅贬值。

投资者的投机行为，致使美元的兑换率直线下降。据统计，在1977年初，美元兑日元的汇率为1美元兑290日元，1978年秋季最低跌到170日元，跌幅达到41.38%。为了控制局势，卡特总统又发起了“拯救美元一揽子计划”。

而令美国政府措手不及的是，在1979年—1980年，世界第二次石油危机爆发。这次危机对美国来说无疑雪上加霜，使美国能源价格大幅上升，美国消费物价指数随之高攀，美国出现严重的通货膨胀，通货膨胀率超过两位数。据悉，在1980年初把钱存到银行里去，到年末的实际收益率是负的12.4%。

为了治理严重的通货膨胀局面，美国新上任的联邦储备委员会主席保罗•沃尔克在1979年夏天连续三次提高官方利率，实施紧缩的货币政策。这一政策的结果是美国出现高达两位数的官方利率和20%的市场利率，短期实际利率从1954年—1978年间平均接近零的水平，上升到1980年—1984年间的3%—5%。

在高额利率的诱惑下，大量的海外资金又拥入美国市场，美元价格又迅速回升。据官方数字统计，从1979年底到1984年底，美元汇率上涨了近60%，创美国历史的新高，美元对主要工业国家的汇率超过了布雷顿森体系瓦解前所达到的水平。

与美元价格上升相对应的是，美国的贸易逆差快速扩大，到1984年，美国的经常项目赤字达到创历史纪录的1000亿美元。

为了控制贸易逆差，美国政府及时对外汇市场进行干预，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字。而美国政府进行干预的措施就是在1985年9月，美国财政部长詹姆斯•贝克与日本财长竹下登、前联邦德国财长杰哈特•斯托登伯、法国财长皮埃尔•贝格伯、英国财长尼格尔•劳森雪等五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，签证了“广场协议”。

协议规定，日元与马克应大幅升值以挽回被过分高估的美元价格。要求各国对外汇市场进行“协调干预”，售出美元，买进本国货币，使美元汇率迅速下降。

“广场协议”签订后，五个发达工业国家开始抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值。据官方数字显示，1985年9月，美元兑日元在1美元兑250日元上下波动，协议签订后，在不到3个月的时间里，快速下跌到200日元左右，跌幅20%。