新上市公司超能力派现行为分析_以英飞拓为例

案例分析

Finance & Accounting

新上市公司超能力派现行为分析

—— 以英飞拓为例

王新诺

近年来，越来越多新上市的公司慷慨高派现，成为了“派现奶牛”，有些上市公司在净利润下滑甚至亏损的情况下依然超能力派现（“超能力派现”指每股现金股利大于每股收益或每股经营现金净流量）。超能力派现问题引起了人们的广泛关注和激烈的讨论。笔者以深圳英飞拓科技股份有限公司为例进行分析和探讨。

股东每10股派发现金股利人民币2元（含税），共计派发现金红利7 074.18万元（含税）。公司2012年实现的每股收益为0.04元，股利支付率却高达500%。事实上，英飞拓自从上市以来一直保持着高额的分红比例，表1是公司历年现金股利支付情况。

由此可见，英飞拓从2010年起就存在超能力派现的现象。特别是在2011年每股经营活动现金流量为负的情况下，仍然支付红利。本文以2011年英飞拓的股利支付为例，分别从现金股利的资金来源、分配原因及分配结果方面进行分析。

（二）现金股利资金来源分析从财务的角度来讲，分红派现必然造成现金流出，并对公司产生支付压力。因此，以自有资金发放股利，至少应满足以下两个基本条件：①公司有足够的净利润、每股收益或可分配利润；②公司拥有足够的现金。

从利润的角度看，2011年公司实现的净利润为42 754 332.45元，减去法定盈余公积后剩36 873 254.56元，在成本管理方面，要以价值创造为中心抓重点、讲效率，减少不必要的资

■源浪费等。

当年累计派现47 212 800元，超过了可供分配净利润。可见，2011年英飞拓为实现现金股利分配，不仅将当年实际可供分配净利润36 873 254.56元全部搭上，还动用了上一年的未分配利润。

从现金流的角度看，2011年英飞拓的每股股权自由现金流量是0.19元，每股自由现金流量只有0.09元，而每股现金股利却达到了0.2元，公司自由现金流量和股权自由现金流量均不足以支持现金股利的分配，必定筹集资金来支持高额现金股利发放。2011年9月8日，英飞拓发布了“关于使用部分超募资金永久性补充流动资金的公告”，该公告指出，公司使用部分超募资金8 000万元永久性补充流动资金。类似的，英飞拓于2012年4月24日也发布了使用超募资金来补充流动资金的公告。有了超募资金的补充，公司的现金流就可以满足高额现金股利的发放。

公司的经营目标是谋求股东利益最大化和公司的持续经营，英飞拓的一、“英飞拓”超能力派现行为分析

（一）案例背景

深圳英飞拓科技股份有限公司（以下简称英飞拓）成立于2000年10月，注册资本354 096 000元。公司的主营业务有开发、生产经营光端机、闭路电视系统产品等。公司于2010年12月24日在深圳证券交易所上市，首次公开发行3 700万股流通股，截至2012年12月31日，英飞拓的总股本为35 370.9万股。

2013年4月，英飞拓通过年度报告公布2012年分配方案，即：向全体养并给予恰当的激励，而且要提升招聘的学历及各方面的要求；在技术开发方面，在一定的限度内要舍得投入，要能留住核心技术员工，同时要时刻记住以客户的需要为导向；

财务与会计・理财版・

2014 0928

（作者单位:北京工商大学商学院）

责任编辑 陈利花

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表1 英飞拓历年现金股利支付情况

资料来源：国泰安CSMAR 数据库

资本利得和现金股利。大多数投资者认为，现金股利是 “实实在在”的东

西，是在公司持续经营的基础上于本期收到的，同时，稳定的现金股利政策可以减少投资者对公司未来收入的不确定性；而资本利得的实现则具有不确定性。

《深圳证券交易所股票上市规则》中第五章第一节中规定，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。所以英飞拓持有的有限售条件的股份比例高达74.56%。其中，第一大股东JHL INFINITE LLC和第二大股东刘肇怀分别持有35.79%和35.04%的有限售条件股份。公司年报显示JHL INFINITE LLC的法定代表人是刘肇怀，同时英飞拓的实际控制人也是刘肇怀，刘肇怀通过直接持有本公司12 408万股股份，并通过其全资子公司JHL INFINITE LLC间接持有本公司12 672万股股份，合计持有25 080万股股份。公司与实际控制人之间的产权及控制关系如图1所示。

英飞拓实际控制人刘肇怀直接持有35.04%的股份，并通过其全资子公司JHL INFINITE LLC间接持有35.79%的股份，合计持有70.83%的股份，是典型的 “一股独大”的股权结构，股利政策的决策权完全掌握在实际控制人刘肇怀的手中。在2011年度的股利分配中，第一大股东和实际控制人分别得到1 689.6万元和3 344万元。英飞拓第一大股东和实际控制人持有的股票在限售期中不能上市流通，因此其投资收益只能来自现金分红收益, 而流通股则可以获得资本利得和分红收益，而且两类股权的购买成本往往相去甚远。英飞拓刚上市时，大股东以每股3.02元购得11 000

2014 09・财务与会计・理财版

图1 英飞拓与实际控制人之间的产权及控制关系图

超能力派现行为无论从利润还是从现金流的角度分析，都有损公司的持续发展，进而影响投资者的长远利益。因此，这种分红方式是非理性的。

（三）超能力派现原因分析国内对公司股利政策所作的研究表明，上市公司之所以支付现金股利不外乎以下三种动机：①传递公司的未来信息；②满足再融资的要求；③满足股东权益的要求。那么，是什么原因促使英飞拓实施超能力派现政策呢？下面，我们根据英飞拓的具体情况来逐一分析。

如果英飞拓超能力派现行为的目的是为传递公司未来的信息，基于信号传递理论，公司通过增加股利向市场传递公司盈利能力的信息，这个积极的信号会导致公司股价的上扬。按此解释，英飞拓的超能力派现应传递未来收益的利好信息，预期股票价格上扬或保持稳定。但英飞拓的派现政策公布的第二天，其股价就弱于大盘，出现1.95%的跌幅，公布的第三

天跌幅达3.74%（这两个数据来源于同花顺）。在接下来近一个月的时间里，情况并没有好转，股价十分不稳定并多次出现弱于大盘的情况，成交量也越来越少。由此可见，英飞拓的超能力派现行为并不能传递公司盈利的信息。如果英飞拓的股利政策是为满足再融资的要求，从2010~2012年的股利分配情况来看也是说不通的。因为证监会要求再融资的上市公司三年内现金分红比例不能低于30%，为了达到再融资要求，很多上市公司发放高额现金股利。英飞拓在上市第一年的股利支付率是28.04%，已接近30%，2011年股利支付率高达111.11%，已满足了再融资的条件。如果出于再融资的目的，那么2012年股利支付率就没有必要高达500%。因此，英飞拓的超能力派现行为并不是为了满足再融资的要求。

公司超能力派现还有一个原因，即满足股东权益的要求。一般说来，投资者购买股票可以取得两种收益：

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表2 英飞拓2011与2012年的盈利情况对照表

30%（对于国有控股公司，控股股东的持股比例可放宽到50%）。

2．完善信息披露制度

对超能力派现的公司，要加强信息披露约束，公司必须对社会公众充分披露选择该股利政策的原因，并对长期股利政策进行陈述以增强透明度。同时，加强对信用中介机构如会计师事务所、审计师事务所的监督，防止其在上市公司的信息披露方面弄虚作假。

（三）从上市公司的角度规范1．完善上市公司股权结构，形成股权制衡机制

相关研究表明，股权制衡可以在一定程度上起到监督控股股东的作用，抑制控股股东对中小股东的掠夺，形成相互监督的态势。在具体措施方面可以增加公司非控股大股东的个数以及持股比例，形成多个大股东的股权制衡机制，改变以往的 “一股独大”的局面。一方面，积极发展机构投资者，引入保险、基金、养老机构等机构持股；另一方面，保证公司国有资本由排他性、确定性的出资机构持有，并且能够履行股东权责，确保代理人到位。

2．健全公司内部治理机制，完善独立董事制度

独立董事独立于公司股东之外，不在公司内任职，对于监督控制股东的行为具有重要作用。独立董事在董事会决议中，可以对可能损害到中小股东权益的事项发表其独立意见，对实际控制人谋取私利的行为可一票否决，这对实际控制人侵害中小股东利益的行为能够起到一定的制约作用。所以，完善独立董事制度，并维持其独立性和客观性，是保护中小股东权

■益的必然选择。

资料来源：国泰安CSMAR 数据库

万股，而其他中小股东只能以发行价格53.8元购买股份，在持股成本不平等的条件下，英飞拓2011年的高额股利政策使第一大股东和实际控制人的股利收益率为6.62%，而普通中小股东的股利收益率只有0.37%，现金股利成为了第一大股东和实际控制人“套现”的工具。

（四）超能力派现的结果分析1．经营业绩下降

在2011年发放了现金股利后，2012年英飞拓的盈利能力与2011年相比有所下降，且降幅较大（参见表2）。这说明超能力派现行为不但没有提高公司的盈利能力和成长性，而且损害了公司的长远利益，不利于提高经营业绩。因此，该超能力派现行为是非理性的。

2．股价的下跌

2011年英飞拓派发现金股利后，成交量减少，股价走势弱于大盘，表明投资者对英飞拓超能力派现行为的不满，这种现象和信息不对称理论 “红利可以传递有关企业经营积极笔者认为，该超能力派现行为不被广大投资者看好的原因是现金股利成为大股东 “套现”的工具。

外部司法救济的方式，弥补公司遭受的损失，给予中小股东经济补偿，同时也维护了其合法权益。公司经营的最终目标是持续经营和谋求股东利益最大化，而这种超能力派现行为显然不利于公司的长远发展。所以，中小股东可以在公司出现超能力派现行为时提起集体诉讼，减少公司高管在做出决策时一味谋取个人私利的行为，尽量平衡各方股东的利益。

2．加大对中小股东的法律保护力度

无论是控股股东和中小股东之间的代理问题，还是公司管理层和外部股东之间的代理问题，中小股东都处于信息劣势的地位，长此以往，必将有损市场投资者的信心，最终损害资本市场资源配置的效率。尤其在股权高度集中的公司中，实际控制人凭借其股份优势压制、侵害中小股东的利益。要想制约这种行为，关键在于加大对中小股东的法律保护力度，比如建立累计投票制度和针对中小股东的民事赔偿制度。不仅仅实现形式上的义上的 “同股同权、同权同利”。

（二）从宏观管理层的角度规范1．限制限售股的数量

由于限售股不能在市场上流通，而且其成本极低，这为控股股东持有并从中获取大量股利提供了先天条件，所以，要限制限售股的数量，比如对于首发上市公司，规定其限售股的数量不能超过50%，同时规定控股股东持有上市公司股份不超过总股本的

同股同利”，而是真正意的信号而增加企业的价值”不相符。“同股同权、

二、规范我国新上市公司超能力派现行为的建议（一）从法律的角度规范1．引入集体诉讼制度

中小股东可以通过集体诉讼制度保护自己的利益，集体诉讼制度以其

财务与会计・理财版・

2014 0930

（作者单位：东北财经大学研究生院/东北财经大学MPAcc教育中心）

责任编辑 李斐然