叶檀:债市黑幕缘何鱼贯而出--20130423

叶檀：债市黑幕缘何鱼贯而出

我国现阶段的债券发行，根据品种、规模等不同，一般会采用公开招标和簿记建档两种方式。前者是面对所有合格投资者，根据利率区间进行公开招标，透明程度更高，但易于出现流标等情况；后者是以主承销商为桥梁，在债券发行人与投资人之间进行询价和询量。一般可以实现足额发行，但招标过程和结果不公开，极易滋生寻租及利益输送。

谁也没有想到，金融市场的捕鼠行动，首先在债市刮起风暴。

据新华社报道，一场席卷固定收益圈的债市监管风暴正在持续发酵，继万家基金邹昱、中信证券(行情 股吧 买卖点)杨辉、齐鲁银行(行情 专区)徐大祝等被公安部门调查之后，易方达基金经理马喜德也被提起公诉。

这一场风暴在情理之中，债券市场未来的规模将在股票市场之上，不扫清债券市场的硕鼠，不建立债券市场相对公平透明的基础制度，股票市场的今天就是债券市场的明天，所谓发展债券衍生产品更是无本之木、无源之水。

债市硕鼠敛财的本质与股票市场相似，利用人脉进行利益输送。最典型的包括，利用关系得到好券卖给下家而后获得中间收益；通过代持获得最高达到10倍的杠杆；通过非公众公司的丙类账户向特定个人进行利益输送。

这些债券市场的大佬们有共同的特点，有巨大的人脉可以在一级市场得到好券，有巨大的能量可以游走于银行、券商之间，可以通过上下游轻易操纵部分价格，考虑到26万亿的债券市场规模，以行业潜规则而言，3年期以下品种平均浮动30个基点，3年期以上品种浮动150个基点，2012年2.66万亿的发行量，有250亿元进入个人腰包，灰色利益不容忽视。只要几十个基点几十亿规模，个人可以在几天时间内轻松笑纳上百万的真金白银。

另据《证券时报》报道，“行情好的时候，一、二级市场之间的人为利差可达1至2个百分点，意味着10亿元新发额度中有1000万至2000万元灰色利润，瞬间就分散到各利益群体手中”。

看来，笑傲财富江湖也不难。

债券市场之所以出现如此乱象，主因是定价不准确，过程不透明，硕鼠们把定价市场的差价当作了牟取私利的机会。另一方面，形同虚设的信用控制体系，放大杠杆的同时也放大了收益。

我国的债券市场天然缺少信用控制体系，这为高风险、放大杠杆的做法提供了沃土，多数债券都是最高级，背后有地方政府隐性担保，真正违约的品种一个也没出现。如果持券者5倍的杠杆率，如果债券收益率上升、债券价格下跌20%以上，就会出现爆仓风险。

这样的风险在2011年城投债市场曾经出现，因为云南路投与云投债事件，拖累债券市场急速下行。据《21世纪经济报道》披露，深圳多家公司的固定收益类产品，因较高的杠杆比例和收益率波动造成了较大亏损。亦有放大债券杠杆，导致国债欠库的情况，一度给机构带来了结算风险。当年，有公司固定收益部门一度造成亏损上亿元。幸亏腾挪有术，又有当地政府撑腰，此事安然而过，城投债在次年迎来了又一波高峰。经过几次有惊无险的遭遇，多数债券持有人胆子越来越大，胃口也越来越大，最终坊间传出，易方达债券基金经理马喜德涉嫌在银行任职时和同伙挪用35亿元，被怀疑控制丙类账户获利4900万元，有没有胆子更大的硕鼠？很可能有。

发行过程的不公平不透明难辞其咎。

我国现阶段的债券发行，根据品种、规模等不同，一般会采用公开招标和簿记建档两种方式。前者是面对所有合格投资者，根据利率区间进行公开招标，透明程度更高，但易于出现流标等情况；后者是以主承销商为桥梁，在债券发行人与投资人之间进行询价和询量。一般可以实现足额发行，但招标过程和结果不公开，极易滋生寻租及利益输送。

簿记建档发行方式并不少见，《证券时报》称美国市场债券发行超过90%是采用簿记建档方式，通常公开招标方式适用于发行规模大、流动性强的利率品种，如国债、金融债等；融资占比更高的企业债等信用品种，多数均为簿记建档发行。

如果我国的债券市场有政府背书，违约率低流通性高，大可全部通过招标发行，而簿记发行专门针对风险较高的公司债等品种，以免低风险高收益债券被某几个大机构把持。

如果坚持使用簿记方式，也简单，政府避免为债券背书，风险由承销商与持有人共担，有高收益当然应该承担高风险。或者，学习美国抓偷漏税的方法，由被抓获的硕鼠们赔偿出隐含的所有灰色利益，如此一来，偷漏税将成为极个别现象。

杨农：债市发展应助力中国企业提升竞争力

成熟高效的金融市场与具有竞争力的企业部门是一国富强的重要支柱。前者提升社会资源的配置效率，后者提升社会资源的使用效率。在各金融子市场中，债券市场与企业部门之间的关系最为密切。近年来，我国企业类债券市场实现了跨越式发展，债券市场为企业竞争力提升发挥了重要作用。未来债券发行管理要考虑与国家产业政策紧密衔接，为推动产业结构调整发挥积极作用；一要支持发展先进制造业；二要支持现代服务业发展；三要重点支持战略性新兴产业发展

企业是市场经济的微观主体。经济要想有活力，企业必须有活力，这其中既包括“顶天立地”的大企业，更包括“铺天盖地”的小企业。

在现代经济运行中，成熟高效的金融市场和具有竞争力的实体经济部门都是一国富强的重要支柱，前者提升社会资源的配置效率，后者提升社会资源的使用效率。近现代多个强国的崛起无不反复证明了此二者的重要意义。而金融市场与企业部门的发展又总是互为表里，相互依存。金融市场为现代企业提供便利的融资渠道和高效的公司治理，推动企业竞争力的提升。企业竞争力的提升又反过来为金融市场提供持续且多元化的融资需求，使金融市场得以繁荣发展。

在各金融子市场中，债券市场与企业部门之间的关系最为密切。公司金融理论认为，无论从融资成本的角度还是从公司治理的角度来看，债券融资都是现代企业外部融资的优先选择。同时，充满竞争力的企业部门又是合格债券发行人不断涌现的源泉。

近年来，我国企业类债券市场实现了跨越式发展，债券市场推动企业竞争力提升的功能大大发挥。债券市场与实体经济的良性互动关系也已形成，二者共同为提高实体经济运行效率发挥着不容忽视的作用。

债券市场发展推动企业竞争力加速提升

近年来，我国债券市场为非金融企业开辟了低成本、高效率的融资途径，并为企业的公司治理提供了外部监督机制，从而推动了企业竞争力的升级。

1。债券市场降低了企业融资成本

根据企业融资的“啄食顺序”理论，债券融资是最具成本优势的企业外部融资手段。我国债券市场的高速发展为非金融企业提供了成本更低、且更为稳定的资金来源。截至2012年底，我国公司信用类债券存量已经达到7.14万亿元，其中约60%为银行间债券市场的非金融企业债务融资工具。非金融企业2012年通过债券市场净融资2.25万亿，占社会融资总量的14.28%，在各类融资渠道中仅次于贷款，排在第二位。

不仅如此，债券市场促进民营企业，特别是中小微企业发展的功能也日益凸显。以银行间市场为例，随着中小企业集合票据、区域集优票据等创新型产品的出现，民营企业的融资规模逐年提升。2012年，民营企业在银行间债券市场的发债规模已经达到1854.5亿元。

债券市场为企业节约了大量融资成本。2009年到2012年，银行间债券市场1年期AAA级短期融资券发行利率与同期贷款基准利率的平均利差达到187个基点，1年期AA级短期融资券发行利率相对于贷款基准利率的平均利差也达到147个基点。3年期AAA级中期票据发行利率与同期贷款基准利率的平均利差达到179个基点，3年期AA级中期票据发行利率与贷款基准利率的平均利差也达到80个基点。而且，债券的期限结构比贷款更加丰富，既有超短期融资券、短期融资券等解决流动性资金需求的产品，又有中期票据等中长期产品，能够满足企业多样化的资金需求。

2。债券市场优化了企业融资结构

作为一种债权融资手段，债券具有相对于股权融资的成本优势，它不要求企业所有者让渡企业的所有权。在金融市场发达的国家，债券市场的融资功能一般较股票市场更为显著。债券融资可以实现企业信息的充分披露，将企业置于市场投资者的多元监督之下。通过对公司信息的传递，债券融资可以有效降低信息不对称所造成的融资成本。而且在中长期融资中，债券也是比贷款更为合适的融资工具。

我国债券市场近年来的高速发展已经在很大程度上改变了企业对贷款融资的过度依赖。2012年，我国非金融企业的债券净融资额为2.25万亿，同期银行对非金融企业的信贷净增长量为5.64万亿，二者的比例约为1:2.5，创造了历史新高。这意味着在债券市场的支持下，我国非金融企业的融资结构正在向着更均衡的方向转变。

3。债券市场有利于企业建立有效的公司治理机制

融资结构优化的直接结果就是债券在企业公司治理结构中的作用将得到更充分发挥。与股票和贷款等工具相比，债券对于企业管理层的约束力度最大。与股票相比，债券的还本付息压力可以约束管理层对自由现金流的滥用。而且如果管理层经营失败、使企业陷入财务困境，管理层就要面对企业被债券持有人接管的威胁。管理层的声誉也会面临巨大损失。这些都迫使管理层更尽职尽责地经营企业，从而弱化企业股东与管理层之间的代理成本。虽然贷款对于管理层而言也具有相似的还本付息压力，但债券相对于贷款更容易形成硬性的约束。

在债券融资中，管理层需要面对的是多个债券持有人。而在贷款模式中，一般只需面对贷款银行。所以，相对于贷款模式，在债券模式中实现债务延期的困难更大。尽管近年来我国企业类债券市场没有发生实质性的违约，但市场对企业信用风险的判断，以及一些信用事件的发生都明显地影响了企业的融资成本和融资机会。这就对企业形成了有效的外部监督和制约，使企业的公司治理结构得到了很大的完善。

通过以上融资功能和公司治理功能的发挥，债券市场的发展为我国企业竞争力的提升创造了有利条件。与此同时，我国企业竞争力的提升也为债券市场提供了持续稳定，而且日益多样化的融资需求。

企业竞争力提升拉动债券市场全面发展

1。实体经济发展为债券市场提供持续的融资需求

在更加市场化的资源配置条件下，企业自然成为最重要的投融资主体。2012年，我国内资企业固定资产投资规模达到29.3万亿，占全社会固定资产投资的94%。如此大规模的投资必然衍生出巨大的融资需求。由于我国正处于新型工业化和新型城镇化的进程中，企业的融资需求也将会是持续性的。

当前市场上有一种观点认为，中国非金融企业负债占GDP的比例已经高于一些发达国家，所以企业的负债能力已经到了顶点。这种观点显然是值得商榷的。企业债务与GDP是不同层面的数据。从宏观角度来看，该比例对债务危机的预测能力比较有限。该比例超过250%的爱尔兰和该比例仅为72%的希腊目前都卷入了债务危机。

从微观角度来看，与企业偿债能力直接相关的指标是资产负债率。以该指标而论，中国企业的负债水平并不算太高。截至2012年，中国规模以上工业企业平均的资产负债率为57.8%，与前些年相比甚至有所下降。在七国集团中，日本和德国非金融企业的资产负债率都超过60%。虽然美国企业的资产负债率目前较低，但历史上也曾超过70%。值得注意的是，很多欧美发达国家都经历了去工业化过程，这些国家投资规模的相对下降对企业的债务融资需求也有抑制作用。

而中国目前仍处于工业化进程之中，企业又是中国社会投资的主力军，其资产的增长对于负债也是具有支撑作用的。切不可只关注资产规模对收益的摊薄作用，而忽略了资产规模对债务的保护作用。当然，我们也并不希望看到企业债务规模无节制的扩张。但约束债务扩张的有效方式只能是通过推动更高层次的市场发展和培育更成熟的投资者，以市场化的方式来识别风险。从这个角度来看，进一步优化企业的融资结构，提高债券融资的比重，对于保持企业融资的可持续性将更有裨益。

2。企业融资需求的多元化促进债券品种的丰富

随着产业结构升级和企业发行主体的多样化，债券市场的融资需求也越来越呈现多元化的特征。仍以银行间债券市场为例，从2005年到2012年，累积有19个行业大类中的1035家企业在银行间债券市场发行了债务融资工具。这些行业中既有制造、原材料(行情 专区)加工等传统行业，也有IT、媒体与文化等新兴行业；既包括了竞争较为激烈、资金周转较快的消费品行业，也包括了具有公用事业(行情 专区)性质、投资回收期较长的基建行业。不同发行主体的行业特性、企业特征和项目特点决定了债券融资需求的多元化。

企业债券与产业结构调整衔接，促进企业竞争力提升

债券发行管理要考虑与国家产业政策紧密衔接，为推动产业结构调整发挥积极作用。一是切实推动重点产业调整振兴规划的实施，坚决淘汰“两高一资”和落后产能，支持加快发展先进制造业。二是支持加快现代服务业发展。积极配合发展教育培训、文化、体育等需求潜力大的行业，为信息、金融、保险(行情 专区)以及会计、咨询、法律服务、科技服务等中介服务行业提供直接融资渠道，特别要向生产性服务业和现代服务业倾斜。三是重点支持战略性新兴产业发展，为节能环保、新能源、新材料、新型动力汽车(行情 专区)等新兴产业发展提供融资便利，培育新的经济增长点。着重把握好以下四个着力点。

第一，支持企业实施技术改造，推进我国工业现代化进程。技术改造是我国工业发展的一条重要经验，它不铺新摊子，避免重复建设，投资省、工期短、见效快，能有效提高企业自主创新能力和核心竞争力，有利于产业结构优化升级和发展方式从粗放向集约转变，是典型的以内涵发展为主的道路，在推进我国工业化进程、特别是上世纪90年代国企改革三年脱困中都发挥过重要作用。2009年之后，中央政府每年拿出150至200亿元实施企业技术改造，取得了较好的效果。

实施技术改造不仅仅是应对国际金融危机的应急之策，更是我国调整经济结构的长久之计。但是，与量大面广的技术改造项目相比，资金短缺的矛盾仍然十分突出。通过信用债券市场为技术改造项目提供直接融资，可使企业在资金不足的情况下获得收益。这是企业技术改造市场化运作的新思路和新渠道，是适合我国国情的技术改造新途径。

第二，坚持“抓大不放小”，以金融创新服务和推动企业结构调整改善企业结构。从促进就业、扩大内需和改善民生的角度出发，“十二五”期间应继续加大对中小企业和民营经济的支持力度。在不断减轻企业负担的基础上，要逐步构建多层次金融服务体系，多渠道缓解中小企业融资难。

在支持民间投资和中小企业融资方面，金融体系作出了很多有益的探索。在防范风险的基础上，要进一步推动信用债券创新，优化融资产品结构，丰富投资者结构，为企业兼并重组和实施“走出去”战略提供融资便利，鼓励优势企业强强联合，为培育行业龙头骨干企业、提升产业集中度铺平道路，从而加快形成大中小企业结构合理，产业链上下游企业协作配套的产业组织体系。

第三，为高科技企业和重大科技攻关提供直接融资支持，提升自主创新能力。早在20世纪70年代，成熟市场国家就设计了高收益债，为规模较小、风险较高的高科技公司筹集资金，据统计，这类债券融资的75%用于新技术的投资。我国高科技企业在发展初期面临较大的资金不足的制约，应借鉴国外经验，发展部分高科技企业信用债券，支持高科技企业由小到做大做强。

目前，我国正在实施若干重大科技专项，这些重大专项往往需要持续投入，光靠政府投入远远不够，通过创新信用债券产品，合理引导企业资金跟进，突破技术瓶颈，有效提升我国自主创新能力和产业国际竞争力，是信用债券市场促进国民经济发展的重要方面。

第四，创新绿色债券产品，推动节能减排和低碳经济发展。近年来，世界不少国家的金融机构致力开展绿色金融服务创新，陆续设计和推出了一系列与环境因素有关的绿色金融产品。例如，为支持巴拿马运河流域大规模的森林再造工程，国外金融机构设计了“森林债券”作为融资工具；国际金融公司与英国国际发展部联合推广“生态证券化”工程，这项工程的主要做法是通过运用信用担保、风险分散和证券化等技术，提升发展中国家为环保项目融资而发行的债务工具的信用等级，从而增加对机构投资者的吸引力；一些国际金融机构推出一系列与天气挂钩的衍生产品，旨在帮助那些经营活动高度依赖天气条件变化的企业防范气候风险，减少收入的波动性。

上述事实表明，国际社会经过持续探索和广泛合作，在构建绿色金融体系方面取得了积极成果，积累了丰富经验，这些经验对我国运用金融政策和金融市场机制促进节能环保具有重要借鉴意义。为了充分发挥金融在建设资源节约型、环境友好型社会中的杠杆作用，我国需要学习和借鉴国际先进经验，结合中国债券市场实际，设计适合中国现阶段发展状况的债务融资工具。(上海证券报）

债市灰色利益链堪比“老鼠仓”

一场席卷固定收益圈的债市监管风暴正在持续发酵，继万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行徐大祝等被公安部门调查之后，易方达基金经理马喜德也被提起公诉，目前处于取保候审阶段。利益输送、职务侵占牵出的债市灰色利益链让不少基金业内人士感叹：资金量巨大的债市“黑金”堪比股票“老鼠仓”，而固定收益市场的监管也将全面升级。

股票基金经理违规多是因为老鼠仓事件，但固定收益基金经理则可以开设丙类账户，利用银行间债券交易代持提取返点等方式获得利益。

伴随债券“黑金”稽查风暴的升级，固定收益圈越来越多的专业投资人被曝涉嫌违规交易，一时间“代持”“养券”成为众矢之的。

有业内人士指出，银行间债市存在着以上下级、亲属、同学和老同事等裙带关系相结合的利益共同体，横跨多种金融机构类型。这些人员往往利用债市一对一撮合的交易方式以及监管上的盲区，操纵机构自营账户和资产管理账户，轻则调节利润、重则搞利益输送，达到非法侵占的目的。

可以看到，在这些人操纵的账户里，有向客户募集的集合计划、公开发行的债券基金，还有企业年金账户等等。

基金公司一位交易员表示，由于债券是场外市场，可以跟交易对手方私下达成协议，双方交易价格并不为外界所知，不像股票价格是透明的，因此债券场外交易的性质存在利益输送的可能性。此外，“代持”“养券”的另一风险还是监管风险，由于在表外操作，规避了基金公司的内部风控也是一大隐患。

更有知情人士透露，债市“灰色利益链”因长期缺乏有效监管，在一些合规内控不严谨的城市商业银行、农商行以及部分信托公司尤为严重。证券公司和基金公司虽然监管严格，但是其在银行间市场的头寸和交易却是监管盲区。

监管层近日也对债券核查风暴作出回应。证监会新闻发言人4月19日表示，证监会基金部在3月份已向各派出机构下发2013年基金管理公司现场检查方案，对于基金公司日常运作中容易发生风险的业务环节等，布置了专项检查工作安排。

“检查重点有风险治理、基金内控制度的完备以及有效执行的情况，包括守住三条底线的原则执行情况，严厉查处老鼠仓、非公平交易、各种形式的利益输送情况，我们要求现场检查要深入细致、不留死角。”该发言人指出。

证监会发言人同时表示，目前基金公司前期自查已经完成，接下来的专项核查将进入现场阶段，“对检查中发现的问题，一经核实，将予以严肃处理，追究相关负责人责任”。

一位业内专家在接受记者采访时坦言：“从法律角度解析代持风暴，无外乎三个问题。其一，利用潜在的关联交易进行利益输送；其二，在利益输送过程中一些关键人员可能获得了好处即受贿；其三，利用职务便利做私活或者飞单。”该人士认为，代持行为本身仅仅是一种操作模式，是否合规且先不论，其关键点还是利益让渡的问题，有关部门在加强监管的同时，也应防止矫枉过正。（上海证券报）