我国上市公司可转债发行的公告效应研究

FRIENDSOF公司治理

我国上市公司可转债发行的公告效应研究

暨南大学经济学院

【摘

杨伟

要】文章以2001年4月至2009年6月30日期间最终成功发行可转债的78家上市公司为研究样本，以其首次公告可转债发行

议案为公告日，采用资本资产定价模型（CAPM）对其公告日前后超额收益率进行验证。实证结果表明：可转债发行公告具有显著负的股价“清洁样本”以及“股改前样本组”表现得更为显著。这说明了上市公司在公布可转债融资公告的同时，释放的效应，这种负的股价效应在“好消息”在一定程度上减低了可转债发行负的公告效应；佐证了股权分置改革在一定程度减少了控股股东和中小股东之间的矛盾。

【关键词】可转换债券；超额收益率；公告效应

一、引言

可转换债券是指发行人依照法定程序发行，持有者可以在一定期间内按事先约定的条件转换为公司股票的债券。可转换距今已有160多年的历史，债券始发于美国ErieRailway公司，

目前已经成为国际资本市场非常重要的中长期融资工具。19922001年4月证监会发布年我国发行了首只可转换债券，《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，标志着我国可转换债券进入了全面发展阶段。仅2001年，上市公司成功发行可转换债券就2007年可转债的发行数量以及达17次，募集资金167.5亿元，21家公司成功发行，募集资金发行规模均创造了历史记录，

757.95亿元。作为一种融资工具，特别是在银行信贷、增发受到严格限制之下，可转换债券越来越受到上市公司的青睐。

二、国内外文献评述

国外的理论与实证表明，可转债发行的预案公告对标的公英国、德司股票价格的影响总体上有两种类型。首先是在美国、国以及法国等几个市场上，可转换债券短期内产生负的股价效应，其中以美国的市场反应最为激烈，平均跌幅约为2%（Eck-bo和Masulis，1995）。其次是在日本以及荷兰等市场上，可转换债券的公告发行在短期内对股价的走势起正面的作用，其中以日本市场的反应最为显著，平均涨幅约为1.25%（Kang和Stulz，1996）Kang和Stulz。基于日荷与英美这种差异，（1996）认为是这由于各国资本市场制度差异造成的。他们认为日本以及荷兰的上市公司最大股东多为银行的金融机构，尤其是日本上市公司多为大财团、银行机构等控制。因此，管理者的决策并不一定是基于股东价值最大化作为出发点，而往往是基于公司价值最大化。

在关于可转债发行公告效应的研究上，国内更多的文献支2001；2005；持可转债发行公告负的股价效应（郭昕炜，刘娥平，2008等张雪芳，）。相对于增发股票来讲，发行可转债所产生负2005等）的股价效应程度要低（刘娥平，。同时，由于国内上市公司在公告拟发行可转换债券的同时，往往会释放预增预盈、重大订单以及资产收购和重组等一系列“好消息”，在一定程度2008）上减抵了可转债发行公告负的股价效应（张雪芳，。此外，我国资本市场的股权分置改革缓解了控股股东和中小股东之间的矛盾，这也降低了可转换债券发行负的股价效应（宋晓梅，2009）。但是，也有一部分学者对此持不同的观点，王慧煜

、刘其彦（2005）等研究表明：上市公司发布发行可转换（2004）

债券公告之后，股票价格不跌反涨，他们认为由于我国资本市场特殊的股权结构，适合欧美资本市场的信号传递理论、逆向选择理论并不能很好地解释我国实际情况。

通过对国内相关文献的考察，笔者发现造成截然相反的两种结论的主要原因可能是：第一，研究样本的差异，像王慧煜（2004）、宋晓梅（2009）等以最终成功发行可转换债券的公司为样本来研究可转债的公告效应，而刘娥平（2005）、张雪芳（2008）等人单纯以拟发行可转换债券的公告的上市公司为研究样本来考察可转债的公告效应；第二，研究方法上的差异，首先表现在事件分析方法中窗口时间不一致，其次表现在估计超额收益率上，国内大部分的文献采用了市场调整模型（刘其彦，2005；2008；2004；2005等）袁显平，田柯，刘娥平，，也有一些2001；2004；文献运用了指数调整模型（郭昕炜，王慧煜，张雪2008；2009等芳，宋晓梅，）。但是已有的文献存在两方面的不足：一是在研究样本的选取上，缺乏足够的时间跨度，不能够很好地反映国内可转债公告效应的全貌；二是在计算超额收益率时，基本上沿用了市场模型以及指数调整模型，这种模型便于计算，但是忽视了股票的风险因子，因此，其计算准确度值得商榷。有鉴于此，本文以2001年4月至2009年6月31日国内最终成功发行可转债的78家上市公司为样本，在借鉴已有文献的基础之上，根据公告日当天有无影响股价走势的重大信息将样本分为“清洁样本”组和“污染样本”组；又由于在这个长时间的跨度中，国内A股市场经历了股权分置改革等重大的制度变革，笔者以2005年4月为界将样本分为“股改前样本”组和“股改后样本”组，采用资本资产定价模型（CAPM）计算超额收益率对上述的不足进行弥补。

三、研究方法与模型（一）事件研究法

本文采用事件研究方法考察可转换债券发行公告的股价效应。发行公告日记为第0日（以上市公司在证监会指定媒体上刊登发行公告和可转换债券募集说明书的时间为准），公告之前记为“-”，之后记为“+”。在借鉴国内外文献的基础之上，笔+30]为估计窗口。由于发行公告一般是在董事会者选取[-30，

或者是股东大会达成协议后1-2天（多数是1天）发布，本文借0]、0、[0，1]、[-1，1]鉴国外通常做法，将事件日窗口选择为[-1，

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来考察事件效应。

（二）资本资产定价模型（CAPM）

对于超额收益率的衡量，本文在充分考虑样本公司风险对于样本公司必要收益率的影响的基础之上采用了资本资产定价模型（CAPM）。

Rit=Rf+资本资产定价模型：（Rim-R）fβit；

Rit表示股票i在t日的必要收益率；Rf为一年期国债的日βit表示股票i在t日的风险补偿，Rim表示指数的收益率；利率；

βit对于t日的贝塔系数笔者采用120日移动平均来计算：=∑βin/120；单只股票的超额收益率：ARit=Rir-Rit。其中，Rir

n=t-120t-1

q）CAARi（p，=∑∑所有股票（p，内股票平均累计超额收益率：q）

i=1t=p

nq

ARit/n，其中n表示样本的个数。

同时，假设个股的超额收益率服从或者是近似服从正态分对其结论进行显著性检验，如果T统计量显布，构建T统计量，著，那么认为在t日可以获得显著的正（负）超额收益率。

四、实证结果及分析

污染样本可转债发行公告效应（一）清洁、

30]的日均图1是全样本、清洁样本以及污染样本在[-30，超额收益率（AAR）曲线图。从图1可以看到，日平均异常收益AAR但在发行公告当天（0日）率大致是围绕均值0上下波动，

出现了急剧的下降，平均下降了0.93%，结合表1的显著性检验结果，笔者发现可转债发行公告日当天股票异常收益率显著为负，这一研究结论与美英市场研究结论一致。

表示股票i在t日的实际收益率；样本所有股票在t日的平均超AARt=∑ARit/n，额收益率：其中n表示样本的个数；计算期（p，

i=1n

q）CARi（p，=∑ARit；内单只股票累计超额收益率：计算期样本q）

t=p

q

相对日期

全样本清洁样本污染样本

图1

清洁、污染样本日平均超额收益率AAR

图2

累计异常收益率（%）

超额收益率（%）

相对日期全样本

清洁样本

污染样本

清洁、污染样本累计超额收益率曲线CAAR

30]日内的图2是全样本、清洁样本以及污染样本在[-30，30]累计超额收益率（CAAR）曲线图。从图2可以看出，在[-30，的窗口期内，全样本获得0.99%累计超额收益率，结合表1的30]窗口期内可以显著性检验发现，虽然说可转债发行在[-30，获得正的超额收益率，但是这种正的超额收益率并不显著。另1]这一重要的窗口期可转债发行的公告效应，外，考察[-1，从表1可以看出，在公告日前后一天，可转换债券发行公告使标的公司股票价格累计产生-0.82%的收益率，并且这种负效应明显。

如果将影响公司股价走势重大信息的污染样本与清洁样本分离之后会发现：清洁样本发行公告日当天AAR平均下降了1.56%，结合表1的显著性检验结果，发现公告日当天清洁可转债发行负的公告效应体现得更加明显（清洁样本较全样本负的股价效应增加了0.63个百分点）。同样，考察清洁样本在1]日的累计超额收益率发现，重要窗口期[-1，清洁样本在此窗口期的累计超额收益率达到了-1.92%（较全样本负的股价效应增加了1.1个百分点），这再一次印证了我国上市公司可转债发行公告显著负的股价效应。另外，通过对污染样本的日均超额收益率、累计超额收益率的考察发现：污染样本在可转债公1]以及[-30，告当日不跌反涨，出现了0.01%的正收益；在[-1，30]的窗口期均出现了正的累计超额收益率，虽然说不具备统

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计意义，但是从一个侧面反映了上市公司在发布可转债融资的同时，习惯性地释放预盈预增、收获重大订单、资产收购重组等一系列的“好消息”，在一定程度上中和了可转债发行公告的2008）“负效应”（张雪芳，。

（二）股改前后可转债发行公告效应

由于股权分置改革对A股市场的运行机制产生了重大的影响，为了考察股权分置改革前后可转债发行公告效应是否发“股改前样本”组和“股改后样本”生显著变化，将样本划分为30]日的组。图3是全样本、股改前样本及股改后样本在[-30，平均超额收益率AAR曲线图。从图2可以看到：股改前样本在可转债发行公告日（0日）平均超额收益率为-1.16%（较全样本公告日平均超额收益率小0.23个百分点），结合表2发现告日（0日）平均超额收益率为-0.69%，但是这种负的累计超额收益率并不显著。图4是全样本、股改前样本以及股改后样30]内的累计超额收益率。本在[-30，从图4可以看出，在[-30，30]窗口期，股改后样本的累计超额收益率最大，股改前样本的1]窗口期内，累计超额收益率最小。同时，表2显示，在[-1，全样本以及清洁样本的累计超额收益率均显著为负，其中股改前样本的累计负的超额收益率最大。

图3、图4以及表2的结果表明：股权分置改革之后，可转债发行公告负的股价效应有所降低。这是因为股权分置改革之

样本负的股价效应显著。这说明在剔除污染因素的影响之后，“股改前样本”组这种负的股价效应明显；“股改后样本”组在公

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中

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表1清洁、污染样本AAR、CAAR以及T统计量

累计超额收益率①（%）

污染样本0.178（0.34）0.426（2.69**）0.426（0.991）0.01（0.018）

全样本0.078（0.281）

清洁样本0.011（0.037）

污染样本0.178（0.34）0.277（0.192）1.981（1.146）2.32（1.379）1.794（1.074）2.445（1.185）2.941（1.085）0.13（0.138）

相对日期-30-5-101530[-1，1]

日均超额收益率（%）

全样本0.078（0.281）0.453（-1.709）0.114（0.383）-0.934（-2.34**）0.446（-1.038）0.446（1.958*）-0.004（-0.021）

清洁样本0.011（0.037）0.113（0.034）-0.927（-0.23）-1.158（-3.01***）0.65（-0.822）0.65（-1.088）-0.409（-0.137）

-0.024（-0.022）-0.223（-0.138）0.681（0.576）-0.04（-0.074）

-0.177（-0.111）-0.16（-1.034）

-0.137（-0.631）-0.528（-0.446）-2.059（-1.289）-0.137（0.368）0.051（0.186）

0.265（0.202）0.991（0.538）

-1.16（-0.684）-0.296（-0.119）

-0.82（-1.97**）-1.92（-2.96***）

***表示在1%的置信水平下显著；**表示在5%的置信水平下显著；*表示在10%的置信水平下显著。注：括号内的值表示T统计量；

超额收益率（%）

累计异常收益率（%）

相对日期

图3

全样本股改前样本股改后样本

股改前后样本日平均异常收益率AAR

表2

图4

相对日期全样本股改前样本

股改后样本

股改前后样本累计超额收益率曲线AAR

股改前后样本AAR、CAAR以及T统计量

累计超额收益率②（%）

股改后样本0.271（0.49）0.248（1.541）0.221（0.373）

全样本0.078（0.281）-0.024（-0.022）0.681（0.576）

股改前样本0.096（0.548）0.508（-048）0.454（0.433）-0.609（-0.644）

股改后样本0.271（0.49）0.614（-0.297）0.932（0.419）0.591（0.265）-0.216（1.074）1.285（0.533）1.852（0.546）

相对日期-30-5-101530[-1，1]

日均超额收益率（%）

全样本0.078（0.281）0.453（-1.709）0.114（0.383）-0.934（-2.34**）0.446（-1.038）0.446（1.958*）-0.004（-0.021）

股改前样本-0.097（0.548）0.186（0.795）0.017（0.089）-1.159（-3.37***）-0.18（-0.782）0.25（1.297）-0.267（-1.56）

-0.686（-0.934）-0.04（-0.074）-0.404（1.538）0.66（-0.414）0.286（0.724）

-0.528（-0.446）-0.809（-0.809）0.265（0.202）0.991（0.538）

-0.657（-0.53）0.621（0.123）

-0.82（-1.97**）-1.32（-3.26***）-0.86（-0.804）

***表示在1%的置信水平下显著；**表示在5%的置信水平下显著；*表示在10%的置信水平下显著。注：括号内的值表示T统计量；

前，由于大股东的股权不能通过二级市场流通，其财富表现形式是公司的净资产，与公司经营好坏无大的联系，作为“经济人”的大股东倾向于股权融资（可转换债券是一种延迟了的股权融资），通过提高公司净资产来增加自己的财富，同时，在这样的一种制度背景之下，中小股东认识到大股东与自己的目标函数不一致，视可转债发行为一种“圈钱”的信号，而作出一种消极的反应。股权分置改革之后，可转债发行公告日的平均异

①②

常收益率较股改前明显上升的原因主要有两点：一是股改之后，大股东的股权得以流通，大股东与中小股东的代理成本有2009）所缓解（宋晓梅，；二是股改之后，我国经济也出于一个景气度较高的时期，企业投资回报率较高，加上股市处于牛市行情之中，股民视可转债融资为企业扩大生产的需要，预期产生更高的投资回报率，因此其对可转换债券融资的反应不是那么敏感。

累计超额收益率是从-30日开始计算。

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健全我国中小企业融资的一些思考

厦门烟草工业有限责任公司

【摘

李惠中

要】中小企业是国民经济的重要组成部分，但其发展面临着许多自身难以解决的问题，其中最为严重的是所需的发展资金不

足，融资难已成为中小企业生存发展的瓶颈。文章立足中小企业实际情况，充分发挥企业自身的特性，有效利用国家政策、法律法规等外部条件，浅思我国中小企业融资的困境，并依此提出一些建议和意见。

【关键词】中小企业；融资体系；融资多样化

我国正处于经济转轨时期，大力支持中小企业发展是我国经济持续增长的战略选择。针对我国中小企业面临的融资困难，必须积极借鉴国内外的有益经验，结合我国实际，构建全方位、多层次的中小企业融资体系，为广大中小企业的快速成长提供必要的融资支持，是当前金融界研究的重点课题，也是政府为发展国民经济调整经济结构亟待解决的重点。

资源”，形成优异于对手的核心竞争力；苦练内功，走适合本企业发展的道路；规范企业内部控制，强化企业制度，提高企业风险管理意识，是一个企业出色治理并持续运营的重要组成部分。内部控制制度完善与实施的程度是银行、信用机构评估企业营运风险的主要参考依据。

其次，注重对人力资源的开发。“员工永远是企业最大的财富”，荷美尔中国区总经理郭木先生如是说。商业银行评估贷款风

一、中小企业自身营运水平和发展潜力是解决融资问题的关键

中小企业应加快改革步伐，提高经营管理水平，努力实现制度创新；加强信用观念，提高信用等级，积极参与资本市场；企业经营者应增强融资知识，熟悉融资政策，开拓自身融资渠道，不断提高自身融资水平。

首先，中小企业要定好自身位置，积极开发利用自身的“稀缺

险十分注重企业的管理水平与发展潜力。因此，企业要加强员工的职业教育和职业培训，提高团队管理与创新能力。这不仅有利于企业自身的发展，也将极大改善中小企业在商业银行评估放贷活动中的印象。

最后，建立和健全企业自身的信用管理体系。良好的商业信誉不仅可以为企业带来超额收益，也是风险危机中企业持续营运及自救的重要手段。因此，中小企业要立足自身条件，放眼长远发

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五、结论

本文采用资本资产定价模型计算超额收益率的方法对我国A股市场发行可转债的上市公司进行了一个全面综合的考察。研究发现，可转换债券发行公告日产生显著负的股价效应（约为-0.93%）1]产生显著负的累计超额收益，在公告日前后1日[-1，，这种负的股价效应在“清洁样本”组以及股权率（约为-0.82%）

分置改革之前表现得更为明显，但是在“污染样本”组以及“股改后样本”组弱化许多。“股改后样本”组负的股价效应得以弱化，证明了股权分置改革在一定程度上弱化了控股股东和中小股东之间的矛盾；“污染样本组”负的股价效应得以弱化对于需要发行可转换债券融资的上市公司择时融资具有重要的参考价值。笔者“预盈预增”的财务报告以及签有重认为上市公司应选择在释放

大订单等“好消息”的时候发布可转换债券公告，有利于减少标的股票二级市场价格下降幅度，增加未来融资额度。●

【参考文献】

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中