白酒类上市公司投资价值分析报告

白酒类上市公司投资价值分析报告

中国银河证券研究中心 乔百君

报告要点：

 目前中国白酒行业处于产业成熟期的中后期，产量已连续五年下滑，今后可能进一步下滑，但空间不大。

 中国白酒行业市场集中度较低，但集中度提高趋势明显，产业资源越来越向少数优势企业集中。

 上市公司在行业内具有明显的代表性。

 受消费税政策变更影响，2001年白酒板块上市公司业绩下滑明显，主要财务指标均有所下降。

 消费税政策不利影响在2002年仍会加剧，所得税政策影响又雪上加霜，预期该板

块2002年业绩仍会继续下滑，尤其是中报业绩难以乐观。

 板块内上市公司主业发展及产业外拓展机会前景差别较大。主业发展比较有前景的

是：贵州茅台、五粮液、全兴股份、湘酒鬼；产业拓展有机会的包括：长兴实业、全兴股份、湘酒鬼、古井贡、伊力特。投资方面，重点关注贵州茅台、五粮液、湘酒鬼、古井贡、伊力特、泸州老窖；规避宁城老窖。

 通过五粮液与贵州茅台对比，两公司中长线均具有投资价值，但五粮液受税收政策

变更影响相对大一些。

一、 行业发展概述

1、行业进入成熟期的中后期，成长性不佳。自1996年全国白酒产量达到历史最高点801万吨以后，受居民消费习惯改变、大量替代品的出现以及国家限制性产业政策的影响，白酒产量出现了连续五年的下滑，目前已经达到了酿酒协会制定的2005年550万吨的目标产量。今后几年白酒产量仍有可能下滑，但空间不大。

注：从1998年之后，国家对于产值在500万元以下的白酒生产企业的产量不再进行统计。根据行业统计测算，产值在500万元以下的企业产量合计在120万吨左右。

2、白酒行业市场集中度低，行业内企业亏损面较大。据不完全统计，不包括完全是家庭作坊式的生产，现有白酒企业3.7万余家，其中国家统计局统计的年销售收入500万元以上的1999年为1334家，2000年为1182家。估计全行业至少有一半以上的企业处于亏本经营状态。

2.1、以产量衡量，中国白酒行业市场结构属于分散竞争型。

2.2、以销售收入衡量，中国白酒产业市场集中度有明显提高，但市场结构仍属于低集

中竞争型。

2001年全国白酒行业销售收入最大企业排行榜

注：此表中销售收入与企业排名是2001年数据，但C4与C8为2000年数据。

2.3、以利税衡量，中国白酒行业市场集中度进一步提高，属于寡占Ⅴ型。

2.4、产业集中度的次序：利税>销售收入>产量，说明优势白酒企业产品价格与主营业务利润率要大大好于其他企业。

3、从发展趋势来看，中国白酒行业市场集中度正不断提高，产业资源向优势企业集中的趋势越来越明显。这也说明，处于成熟期的传统产业内，企业同样可以通过扩大市场份额而获得高成长。

1998-2001前八大厂商的销售收入与利税增长情况

4、上市公司具有非常强的行业代表性。从2001年销售收入位于前八名的大企业来看，除了剑南春不是上市公司之外，其他七家公司都是上市公司或上市公司的母公司，14家白酒上市公司中有11家列于产业销售额与利税的前20名之列。

二、

上市公司2001年年报简评

为了保证业绩的可比性，本部分的业绩对比分析不包括2001年新发行上市的贵州茅台，有关该公司的情况见第四部分的专题分析。这样，该板块包括13家上市公司。

1、2001年，白酒行业上市公司规模扩张较快，平均总股本、流通股本与总资产较2000年均有较明显增加。其中主要是五粮液在2001年进行了大比例的股本扩张。

2、受国家消费税政策变更的影响，2001年白酒业上市公司在销售收入增长的情况下，主营业务税金及附加大幅度增加，毛利率下降明显，净资产收益率、平均净利润与每股收益下降幅度均较大。13家公司中，只有湘酒鬼（000799；+74.3%）、五粮液（000858；+5.6%）与山西汾酒（600809；+164.5%）三家净利润正增长；业绩明显下滑的公司达8家之多，包括：泸洲老窖（000568；-47.5%）、古井贡（000596；-54.4%）、长兴实业（000827；-286.2%）、皇台酒业（000995；-86.4%）、宁城老窖（600159；-190.9%）、金牛实业（600199；-55.6%）、沱牌曲酒（600702；69.9%）、兰陵陈香（600735；-35.2%）。

注：表中数据都是上市公司加权平均值，以下各表如无特殊说明同样如此

3、总体而言，白酒行业上市公司财务状况相对稳健，现金流量比较充足。但2001年该行业短期与长期偿债能力均有所下降。

白酒上市公司偿债能力下降

4、2001年白酒行业上市公司主要资产营运能力指标均有所下滑。

三、

行业2002年展望与板块投资机会浅析

1、受白酒市场容量继续下滑、消费税政策变更以及所得税优惠政策取消的不利影响，2002年白酒行业上市公司整体业绩难以乐观，尤其是中报业绩仍可能出现较大幅度下滑。整个行业板块在二级市场很难掀起业绩浪，有所表现的机会微乎其微。操作上只能重点关注市场竞争能力强，业绩有望稳定增长的绩优股或蓝筹股；此外，成功开辟或介入第二产业的酒业公司也值得重点关注。

2、为了适应市场需求趋势以及减少消费税政策变动对主业的不利影响，白酒上市公司纷纷调整产品结构、提高利润率较高的高档酒的比例，无疑会加剧高档白酒的市场竞争程度。这也将在一定程度上对贵州茅台、湘酒鬼当高档白酒生产厂商构成一定的挑战。

3、以市盈率与市净率作为衡量指标，板块内值得重点关注的上市公司包括：五粮液、贵州茅台、全兴股份、湘酒鬼与沱牌曲酒。

白酒上市公司市盈率、市净率比较

（以2002年4月26日收盘价计算）

注：因五粮液4月18日实施10送1股转赠2股派0.25元，故其股价采用除权前4月17日的收盘价。

四、个股主业成长性与产业拓展分析

鉴于白酒产业处于行业周期的衰退期特征，大部分白酒上市公司一方面在巩固、调整主业产品结构的同时，也在利用主业的现金流优势，积极需求介入一些新兴产业。如果这些白酒企业真的能够成功介入成长性行业，无疑会提升这些企业的投资价值。为此，在评估白酒类上市公司主营业务成长性同时，还需要充分评估这些公司产业外拓展的潜力与机会，这样才能作到对该类上市公司发展前景的充分把握。以下对相关公司进行简要分析并提出投资建议。

泸州老窖（000568）：目前公司主营业务收入中白酒占95%以上，泸州老窖系列产品具有一定的市场竞争力，但未来几年主业增长形势并不十分乐观。公司奉行“一业为主，相关多元化”方针，2001年曾有配股计划拟向生物饮品工程、真菌饮品工程、茶发酵饮料工程等相关“大食品”领域迈进。如无实质性重组，公司未来三年内靠其他产业大幅度提升业绩可能性不大，但泸州市政府的鼎立支持可能会给公司带来发展机会。投资建议：值得关注。

古井贡A（000596）：公司主营业务收入89%、主营业务利润97%来自白酒产业。2001年公司白酒业绩下滑较快，净利润6705万中，其中还包括地方政府补贴收入2314万，利息收入1114万。预期公司今后几年主营业绩难以乐观。公司奉行“一手抓好今天，一手抓好明天”，积极寻求新利润增长点，目前投资有三个主要项目：安徽古井双喜葡萄酒有限公司（注册资本：4720万）、北京金盛怡科技投资有限公司（注册资本：5000万，IT业务）、北大招商创业投资（基金）有限公司（投资6060万元，占20%股份）。未来三年公司白酒以外业务收入可望获得较大发展。投资建议：重点关注。

湘酒鬼（000799）：公司酒类产品占主营业务收入84%，中西药占主营业务收入16%。主业定位高档酒、文化酒，发展前景较好。此外，公司准备积极拓展香港市场，合资成立香港酒鬼酒国际发展有限公司，占38.8%股份。根据公司发展规划，主业拓展的主要领域集中在药业与旅游业。其中公司控股50.83%的湖南洞庭药业股份公司发展势头良好；此外，成立深圳利新源科技投资有限公司，注册资本1.5亿，公司占97%股份。预期公司未来三年白酒以外业务可望获得较大发展。但公司财务上存在两大风险：一是与大股东存在过多的关联交易；二是对外贷款担保过多，达到3个多亿。投资建议：值得关注。

长兴实业（000827）：原名大龙泉，白酒板块袖珍股，经过2001年配股后公司总股本只有6674万股，流通股2920万股。公司在酒类市场缺乏竞争力，配股募集资金放弃了对该类项目的承诺投资，改投多层线路板及生物制药产业，再加上公司控股的建材企业，产业已经部分实现转型。预期2002年公司主业将可能完全脱离白酒产业，其投资价值将主要取决于新介入产业的成败。投资建议：关注

五粮液（000858）：见公司分析。投资建议：重点关注。

皇台酒业（000995）：公司2001年经营状况急剧恶化，扣除非经常性损益后净利润为负值。皇台酒系列产品在西北地区具有相当的市场，公司新上的年产1万吨葡萄酒项目今后也可望给公司带来较好收益。从公开信息来看，公司目前尚无酒外拓展计划，正在申请的变性

燃料汽油醇项目要产生效益尚待时日。投资建议：关注

宁城老窖（600159）：公司业绩已连续三年下滑，酒类占主营业务收入的87%。产业拓展公司主攻特色肉牛产业，以及进口种畜胚胎生物工程项目；此外，公司投资2403万元于北京天演科技投资有限公司。公司今后酒业发展面临严峻考验，肉牛及肉牛生物工程项目的成败将直接关系到公司的未来，短期内并不看好。值得注意的是，公司存在较大财务风险：应收帐款与其他应收款2001年总计达7.23亿元，较2000年大幅增加，其中大股东及其控股公司占款就达4.5亿以上。投资建议：业绩风险大，规避

伊力特（600197）：公司为新疆地区最大白酒生产企业，白酒产品占主营业务收入的98%。公司白酒市场相对稳定，业绩有望稳定并增长。此外，公司白酒产业之外投资项目较多，主要是：投资湘财证券1亿元；投资伊犁南岗建材有限公司6000万元，占注册资本34.51%；伊犁伊力特印务有限公司2980万元，占注册资本91%；新天葡萄酒业有限公司2980万元，占注册资本31%；湖南沐林现代食品公司1200万元，占注册资本40%；新疆威仕达生物工程公司1140万元，占注册资本19%。产业外投资可能会给公司带来新的发展机会。投资建议：重点关注。

金牛实业（600199）：酒类占主营业务收入83%。金种子白酒曾令公司酒业一度辉煌，但近三年白酒产业下滑较为明显。公司啤酒业务发展势头较好。此外，公司还积极介入肉牛产业化项目、生化制药领域、光电子及电子商务、服装等多个领域，产业外拓展存在较大不确定性。投资建议：关注

贵州茅台（600519）：见公司分析。投资建议：重点关注。

沱牌曲酒（600702）：2001年公司中低档白酒受消费税政策影响明显，投资的高档白酒（舍得酒）还没有产生效益，2002年可望在白酒产业结构调整上有所改进。公司酒外投资较少，主要是出资672万美元，占40%股份，与马来西亚玻璃产品私人有限公司合资成立四川天马玻璃有限公司。投资建议：关注

兰陵陈香（600705）：公司业绩连续三年下滑，流通股本非常集中，年末只有流通股东5931户，人均持流通股1.4万。受山东白酒企业竞争力急剧下滑，以及白酒消费税政策等因素不利影响，公司白酒业务今后很难乐观。但据传大股东已将股份转给中科软件，给公司未来主业带来极大的想象空间。投资建议：关注

全兴股份（600779）：公司近两年业绩一直比较稳定，2001年增发募集资金4.45亿元。从资金投向看，除1.467亿准备投向高档酒项目外，主要部分2.896亿都准备投资于生物医药类项目。目前公司控股四川制药股份有限公司，药业已成为公司另一支柱产业，占主营业务收入比重达32%。随着公司增发募集资金的投入，公司未来发展空间较为光明。投资建议：关注

山西汾酒（600809）：受山西朔州白酒事件影响，公司1998年开始业绩一路大幅度下滑，今年开始明显快速复苏，目前公司主业发展趋势良好，“杏花村”系列酒也具有相当的市场竞争力，未来三年公司白酒业务有望继续保持增长势头。公司目前没有白酒之外的产业拓展计划。目前公司股价已经透支未来。投资建议：关注

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