信息不对称引发的证券市场道德风险透视

2007年第4期 总第154期

黑龙江对外经贸

HLJ Foreign Economic Relations &Trade No. 4, 2007 Serial No. 154

[证券市场]

信息不对称引发的证券市场道德风险透视

王君勇

[摘 要]由于证券市场信息披露存在主体间的信息分布不对称性、信息公布的不完全性、信息获取的高成本性, 使证券市场存在普遍道德风险。加快法律规章制度的制定, 加大执法力度, 提高政府监管水平, 完善公司治理结构, 强化中介机构管理, 有效防范和控制道德风险, 才能促进证券市场的健康发展。

[关键词]证券市场; 信息不对称; 道德风险; 建议

[中图分类号]F830. 91 [文献标识码]B [文章编号]1002-2880(2007) 04-0104-03

一、引言

我国证券市场建立十多年来, 为国企的改革、企业的融资、国民经济的发展做出了巨大的贡献。但上市公司运作存在许多不规范, 如企业粉饰报表、披露虚假财务信息的违法行为屡禁不止, 会计师事务所与上市公司合谋造假频频发生等等。由此而引发证券市场的道德风险。

道德风险是20世纪80年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念, 即 从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做不利于他人的行动。 或者说, 是当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。证券市场的道德风险, 就是指中小投资者的利益受到控股股东或实际控制人侵害的可能性。由于上市公司的控股股东或实际控制人与上市公司的中小投资者的目标差别, 在信息不对称的情况下, 上市公司的控股股东或实际控制人会通过隐瞒信息、私下行动谋求自身利益最大化, 这些行为都会损害上市公司的中小投资者的利益, 使其承受过度风险。

证券市场信息不对称是指某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息。即指缔约当事人一方知道而另一方不知道, 甚至第三方也无法验证; 即使能够验证, 也需要花费很大物力、财力和精力, 在经济上是不划算的。信息不对称可能在交易发生之前和交易发生之后, 在信息经济学中, 信息不对称体现在两方面:一是经济决策人对经济现实中存在着的事实缺乏了解而作出错误的判断, 如在企业上市融资最终收益难以确认的情况下, 最终投资者将其资金投向承诺高收益率的不良企业, 从而形成资本市场特有的 逆向选择 ; 二是经济行为人由于利益诱惑故意隐瞒事实真相, 掩盖真实信息, 甚至提供虚假信息致使接受信息者做出错误的判断, 从而出现道德风险。这种由经济学界所揭示的非对称信息即信息不对称现象在证券市场上频频发生。

目前的证券市场信息不对称是相关主体道德风险存在的内在原因。资本市场是法制市场, 是信用市场。在我国目前的社会制度背景下, 上市公司、证券投资机构、中介组织都是行为决策的主体, 本文关注的是这些主体的道德风险。提出不对称信息引发的上市公司、证券投资机构道德风险的防范和控制的政策建议, 以促进证券市场的健康发展。

二、证券市场道德风险产生的原因分析

证券市场的道德风险根本原因在于证券市场信息的不对称性。由于证券市场内在的特有缺陷, 即证券市场在信息披露过程中存在着信息分布的不对称性、信息公布的不完全性、信息获取的高成本性等 三性 , 再加之投资者行为的差异(市场上不全都是理性投资者) , 从而引发证券市场的道德风险。

(一) 信息分布的不对称性证券市场主体间的信息分布是不对称性的, 经营者和证券商占有明显的信息优势。股份制使公司的所有权与经营权相分离, 所有权人通过与企业经营管理人员订立或明或暗的合同, 授予企业经营管理人员某些决策权并代表其从事经济活动, 形成委托代理关系。但是, 由于所有者无法像经营者本人一样了解经营者所采取的行动, 在这种情况下, 委托代理合同就不完全, 就只能依赖代理人的 道德自律 , 而这是一种风险, 因为代理人可能利用自己的信息优势(所有者的信息劣势) 追求自身效用的最大化目标而置委托人的利益于不顾, 甚至可能做出有损委托人利益的行为。

(二) 信息公布的不完全性信息公布不完全性是指由信息的成本代价而引发的信息不完全性。由于信息的公共产品特性, 使得上市公司关于新产品、市场占有率、经济效益等的分析可能被竞争对手无偿使用, 给上市公司以后的经营活动带来阻力;

并且上市公司披露详细的信息还需要会计、审计等部门的协助, 这是上市公司披露信息需付出的成本。这样公司的管理当局出于经营管理上的目的, 就可能只披露对自己有利的信息, 而不愿详细、真实、全部地披露包括对自己不利信息在内的所有信息。更有一些上市公司和机构投资者利用市场信息的不完全性, 散布虚假消息, 欺骗广大中小投资者, 严重扰乱了证券市场的秩序, 使得证券价格严重背离其价值, 投机行为猖獗。从而引发证券市场的道德风险

(三) 信息获取的高成本性投资者在获取信息时需要付出成本。一般而言, 中小投资者的信息渠道比较有限, 他们也不可能花很多的时间和资源去收集所有的信息, 因为相对于收益, 成本太高, 所以他们的信息多限于经营者公开披露的信息和市场分析者所预测的信息。机构投资者虽然可以雇佣各方面的专家来开发信息, 挖掘价格变动的信息内容, 但由于信息的公共产品特性, 他们所收集开发的信息一旦公开, 就可能被没有为此信息付出成本的人 搭便车 , 他们凭此信息获利的可能性就会变得微乎其微。因此机构投资者就极力拖延信息公开的时间, 防止这些信息溶入到证券价格中去, 直到自己已经凭此信息获利为止。从而引发证券市场的道德风险。

三、证券市场道德风险的表现形式(一) 上市公司追求不正当利益上市公司为了追求某些不正当利益而不惜在信息披露方面违规违法的案例在我国证券市场上并不罕见。较为典型的有:1. 为了获取暴利, 欺诈、包装上市。如 蓝田股份 、 PT 红光 等原本不具备股票发行和上市条件的公司, 通过虚假包装, 都堂而皇之地挂牌上市了。2. 为了保住某些资格, 恶意粉饰财务会计信息。例如, 由于我国在上市公司的配股问题上设置了净资产收益率门槛, 因此, 有些不符合规定条件而又想保住配股资格的上市公司就虚构利润。又如, 面对连续2年亏损的上市公司将被特别处理、连续3年亏损的上市公司将被停牌的明文规定, 部分经营不善而又不愿被特别处理或停牌的上市公司, 就会通过资产重组等手段来进行利润包装。

(二) 大股东侵占上市公司利益我国上市公司股权结构的一个明显特征是国家股比重大, 一股独大 使得我国上市公司治理结构极不完善。尽管∀上市公司治理准则#明确规定 控股股东与上市公司应实行人员、资产、财务分开, 机构、业务独立, 各自独立核算、独立承担责任和风险 , 但在实践中, 却普遍存在上市公司与大股东分不开, 大股东利用种种手段侵占上市公司利益。如 三九医药 上市公司的大股东, 利用他们对上市公司的控制权地位, 假借各种名义, 甚至利用编制虚假财务报告来占用上市公司的资金。大股东占用公司资金情况也十分普遍, 截至2005年底, 有231家上市公司存在大股东非经营性资金占用情况, 占用金额超过210亿元。共计有54家上市公司对外担保金额超过其净资产的50%, 15家公司比例超过100%, 20家担保公司已经资不抵债。

(三) 内幕交易牟取非法利益

机构投资者与上市公司联手炮制题材并适时地披露

题材, 相互密切配合。如银广夏造假案, 中天勤会计师事务所成为银广夏造假的同伙; 湖北立华会计师事务所为湖北兴化等多家上市公司出具失真财务报告案; 亿安科技的股价操纵案等等, 他们虚构利润联手炮制的最终目的就是为了配合机构投资者的炒作, 共同牟取暴利。

四、防范和控制道德风险的建议

防范和控制证券市场道德风险是一项系统的工程, 离不开市场各参与主体的共同努力, 我们在信息披露上要充分体现 三公 原则。解决信息不对称的问题, 需要我们加强以下几方面工作, 才有可能使我国的证券市场得到健康有序的发展。

(一) 建立健全信息披露的规章制度

证券市场信息披露内在特有的缺陷, 需要我们以积极主动的姿态对证券市场进行适当干预, 建立健全信息披露的法律制度。首先, 信息是有成本的, 要求每一个证券市场参与者去搜集、分析市场信息是成本较大的选择, 会造成社会资源的严重浪费, 而要求上市公司披露其信息, 成本相对较小, 法律可以强制上市公司真实、全面、及时地披露其信息。其次, 证券市场主体间信息分布是不对称的, 经营者和证券商占有明显的信息优势, 应当从市场经济保护竞争中的弱者这一现代法制精神出发, 尽量减少信息的不对称现象, 防止人们利用信息优势从事欺诈活动, 实现证券市场的公开、公平与公正。因此, 法律可以从保护投资者合法利益的角度出发, 建立各种有效的反欺诈、反操纵、反内幕交易的制度, 向投资者及时、准确和真实地公布有关证券的全部资料。加强法律对证券市场信息披露的管理, 完善信息披露制度是完全有必要的。

(二) 严格执法, 加大对违规违法行为的处罚力度

目前我国的证券监管法律法规并不少。新的∀证券法#第三章的第三节∀持续信息公开#第六十三条明确规定: 发行人、上市公司依法披露的信息, 必须真实、准确、完整, 不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏 。但令人遗憾的是, 很多证券监管法律法规并没有得到认真的实施。我国信息披露制度的不完善问题固然一方面是由于立法中的漏洞所触发的, 但是更实质的问题是信息披露的不规范是由我国所存在的有法不依、执法不严现象所引起并助长的, 因为违法的成本毕竟小于合法经营的成本。比如目前的信息披露违规处罚方式主要以证交所内部批评为主, 这种处罚方式未能足够地增加上市公司的信息披露违规成本, 没有起到惩罚和告诫作用, 因此, 应当加大上市公司违规的处罚力度, 董事及主要负责人应负相应的连带责任。如在美国出现安然事件后, 采取了严厉的整治措施, 不但迅速将违法者绳之以法, 而且对证券市场进行大幅度地改革, 出台了一系列美国股市改革新政策, 包括被认为是美国数十年来最为严厉的萨班斯-奥克斯利法案。这样, 既打击了股市违法者, 也恢复了民众对股市的信心。在证券立法上, 我们不妨参考一下其他国家和组织的相关规定, 取长补短。

(三) 提高政府监管水平, 增加政策透明度

管理层政策透明度不高也是目前证券市场上信息不对称的重要原因之一。管理层在制定政策过程中缺乏与投资者沟通, 致使投资者和媒体总是在猜测管理层的政

策动向, 出现大道不畅小道传的局面, 这也给某些图谋不轨的人在市场上散布流言创造了机会。证券市场要透明和公正, 首先要求证监会在制定政策时保证透明和公正, 证监会应该摆正自己的位置, 多增强服务意识, 减少权力意识。中国股市还是个政策市, 政策对市场的走势影响非常大, 故相关官员在发布和谈及政策信息时, 应谨慎考虑自己的言论可能对市场造成的影响, 避免造成信息失真和混乱。证监会可以考虑建立新闻发言人制度, 定期或不定期召开新闻发布会, 针对证券市场的焦点问题, 解答投资者的疑问, 这样, 小道消息就不会有市场, 投资者也能从正常渠道获得准确的信息。

(四) 完善上市公司法人治理结构

我国多数上市公司是由国企改制而来的。由于改制不彻底, 上市公司治理方面存在着诸多问题。如国有股 一股独大 , 股权结构不合理; 内部人控制 现象严重, 容易产生 道德风险 和 败德行为 ; 董事会、监事会的运作存在缺陷, 董事会缺乏必要的机制以保障全体董事严格履行维护股东利益的义务; 独立的非执行董事缺乏保护中小股东权益的能力与动力; 监事会形同虚设, 对大股东的行为缺乏有效的监督约束机制。实践证明, 公司治理中的缺陷经常是导致上市公司失信的主要原因。因此, 完善上市公司治理, 是加强上市公司诚信建设和规范上市公司信息披露的重要措施。如股权结构问题, 可以发挥多元持股制的优越性; 严格按照∀上市公司治理准则#规范控股股东的行为; 完善董事会的工作程序, 强化监事会的职责; 加强对董事的培训工作, 以增强其诚信意识, 树立 一诺千金 的诚信理念。

(五) 强化中介机构管理, 发挥新闻媒体监督作用证券市场中介机构是连接筹资者与投资者的桥梁, 是证券市场健康发展的保证。中介机构诚信、公正与否,

关系到证券市场的存亡。相反, 由于我们的中介机构自

律不够, 会计师与上市公司勾结发布虚假消息的事常有发生, 而证券咨询机构及其业务人员与机构勾结、为机构操作方便提供虚假信息让股民上当的现象更是层出不穷。当前要加大对中介机构规范教育的力度, 加强行业自律意识, 通过培训提高从业人员业务技能和道德素质来实现自律管理。健全各项管理制度, 同时加大对违规中介机构的处罚力度, 提高违规成本。要充分发挥新闻媒体监督作用。近几年来许多上市公司的重大违规违法行为都是首先由媒体所揭发, 由于媒体从业人员受职业驱动, 往往在发现违规违法方面更有优势。因此加强和引导新闻媒体的监督有利于提高发现证券市场违规违法行为的概率, 证监会应当善于利用好这种社会公众监管的方式, 以弥补自身监管的不足。

(作者单位:浙江丽水学院)

[参考文献]

[1]操玲姣. 现代金融体系的道德风险问题研究[J].长春理工大学学报(综合版) , 2006, (1) .

[2]董占立. 加强内部沟通, 实现企业管理中的信息对称[J].商丘师范学院学报, 2006, (6).

[3]钟国斌. 沪市2005年报事后审核基本完成查出六大问题[DB/OL]. http://news1. jrj. com. cn/.2006-06-07.

[4]张楠. 完善我国上市公司信息披露的思考[J]. 商业经济, 2006, (8).

[5]蔡昌, 李志芬. 上市公司信息披露制研究[J]. 山东商业会计, 2005, (1).

[6]张维. 上市公司金融运作中的道德风险分析[J].经济理论与经济管理, 2006, (8) .

(上接第64页)

运经营人索赔。减少争议的事例, 对托运人有利。4. 由于国际货运代理对不同的运输方式需要不同种类的货运代理, 从而对于承担不同运输方式的代理, 不可能实行全程单一票据, 也不能提供单一费率。相比之下, 国际多式联运是一票到底, 实行全程单一费率的运输。发货人只需要办理一次托运, 一次计付运费, 一次保险, 通过一张运输单据, 可以实现从起运地到目的地的全程连贯运输, 因此, 对托运人或者收货人来说, 它具有简单化和统一化的特点。所以, 对于我国将来的物流业的发展有极大的推动作用。

5. 国际多式联运具有国际货运代理的特点, 从起运地接管货物, 在最终目的地交付货物及全程运输中各区段的衔接工作和有关服务业务, 由国际多式联运经营人在不同国家或地区的分支机构或委托代理人完成。而且, 国际多式联运是不同运输方式的综合组织。在运输过程中, 无论涉及几种运输方式, 分为多少个区段, 国际多式联运都是由多式联运经营人完成或组织完成的, 国际多式联运经营人要对全程运输负责。

6. 国际多式联运经营人可以通过货物运输路线, 运输方式的选择, 运输区段的划分和对各区段实际承运人的

选择达到降低运输成本, 提高运输速度, 实现合理运输的目的。国际多式联运经营人是多式联运的当事人, 是一个独立的法律实体。对于货主来说, 它是货物的承运人; 对各区段分承运人来说, 它又是货物的托运人。它一方面同货主订立多式联运合同; 另一方面它又与分承运人以托运人的身份签订各区段运输合同。因此和国际货运代理人的行为准则是十分相似的。只是充当的角色, 与国际多式联运经营人相比, 显得稍微多了而已。

国际多式联运不同于传统的联合运输, 它是为了适应集装箱运输而发展起来的一种新型运输方式。借鉴国外的经验, 我们可以发现, 多式联运在一个国家的物流、贸易以及社会资本的运转当中, 发挥着无法比拟的作用。所以, 对于像我们这样一个发展中的大国, 一个亟须走向世界的国家来说, 将普通的、小规模的货运代理公司转化为国际多式联运经营人是势在必行的。

(作者单位:东北财经大学国际经济贸易学院)

[参考文献]

[1]中国国际货运代理协会编. 国际货代行业从业人员资格培训考试辅导. 中国商务出版社, 2006.

[2]李勤昌主编. 国际货物运输. 东北财经大学出版社, 2007.