A中国主权财富基金往何处去

中国主权财富基金往何处去？

□本刊记者李箐 于宁 凌华薇 陈慧颖/文

北京，春节过后。中国投资有限责任公司（下称中投）从北京市西城区金融街的平安大厦九层迁入了位于东城区的新保利大厦。与以前一样，来自全世界顶尖基金管理公司、投资银行、私人股权投资基金的CEO们，每天纷至沓来。这是他们到中国的必访之地。

“中投海外股票投资的基金选秀已经完毕。”一位刚刚到访中投的专业人士告诉《财经》记者。

太平洋彼岸，1月底。中投董事长楼继伟到访美国。此行的目的之一，是为了打消美国对中国主权财富基金的疑虑。他会见了美国财政部长保尔森、参议员查尔斯舒默(Charles Schumer)，以及正在起草世界主权财富基金“最佳实践”守则的国际货币基金组织官员们。 “看来我们才是那只‘大肥兔子’。”谈到2007年12月以来摩根士丹利继续下滑的股价，楼继伟开玩笑说。事实上，2007年12月，中投50亿美元入股受次贷危机之累的摩根士丹利，是其得意之作，曾有逮着“大肥兔子”之喻。

日本，2月初。刚刚步出航班的中投总经理高西庆意外遭到当地媒体的“伏击”。应日本财务大臣邀请访日的高西庆随后展开了与日本诸多高官的会晤。欢迎宴会上，一位日本官员一改日式严谨，说：“阁下到访日本期间，日经指数单日涨幅达到几年来最高。”

挟2000亿美元而来，中国第一家主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）中投去年9月横空出世以来，一举一动都为世界瞩目。

中国的主权财富基金脱胎于过万亿美元外汇储备的母体。与外汇储备管理相比，主权财富基金更趋向于主动性投资，追求相对较高的风险与盈利。由此，中国主权财富基金融入了正在重塑全球金融业版图的大潮。

主权财富指一国政府积累形成的公共财富，来源不一，可以是财政盈余、强制性养老金、自然资源收入和国际收支盈余等，由政府控制与支配，通常以外币形式持有。得益于国际油价飙升和国际贸易扩张，主权财富近年规模增长非常迅速。

据美林集团估计，截至2008年初，世界上约40个国家有主权财富基金，资产累计达到约2万亿至3万亿美元，超过对冲基金和私人股权投资基金。

主权财富基金此番崛起，恰逢美国次贷危机动地而来，美欧大型商业银行、投资银行、对冲基金、私人股权投资基金均受重创，市场陷入多年未见的严重流动性紧缩。主权财富基金一时间成为市场最重要的终极资金提供者。自2007年下半年以来，来自中东和东亚的主权财富基金轮番出手，注资花旗、美林、摩根士丹利、UBS……，总投资额逼近千亿美元。 在被欢呼为“救市主”的同时，主权财富基金影响力的膨胀，加之其与一国政府之间的天然联系，也引发被投资国的诸多疑虑：会不会国家命脉失守？有没有政治意图？操作不透明会不会给市场带来更多的不稳定性？

作为主权财富基金俱乐部的新贵，中国的主权财富基金不仅要回答这些共有的问题，还要回答更多属于自己的问题：愿意承担多大风险/收益？到哪里去招募什么样的专业人才？投资策略如何配比？

世界上最受尊重的主权财富基金管理者之一、挪威银行资产管理(NBIM)前首席执行官克努特加尔（Knut N. Kjaer）在接受《财经》专访时给出了答案：你必须使自己的专业水平达到华尔街的水平；因此，你必须在一个强势官本位环境中塑造专业化投资机构；因此，政府必须支持一个能使专业文化成长的治理结构（参见本期“主权财富基金样板”）。

知易行难。中国新生的主权财富基金将提交一份什么样的答卷？这是一个价值2000亿美元的问题。

“超级大婴儿”

中投一出世就以其超级规模成为全世界的金融机构追逐的目标

1000亿，2000亿……10000亿美元！中国的外汇储备余额从1000亿美元增加到10000亿美元只用了十年，至2007年底已达到1.53万亿美元，占中国GDP的比例将近50％。 长期以来，这一外汇储备由外管局管理，投资要求依次为安全性、流动性、盈利性，主要投资于美国国债。“外管局的投资是为了获得稳定的中长期回报，在投资期限、品种、币种上都有严格的要求。” 业内人士称。随着外汇储备规模的迅速膨胀及美元的迅速贬值，在满足外汇储备需求之外，拿出一部分进行投资，变得日益迫切。

走出第一步的契机，来自国有商业银行改革破题的需要。2003年底，央行成立中央汇金投资管理公司，先后用外汇储备600亿美元向中行、建行和工行注资，完成了国有银行的股改上市之旅。央行更在各种场合呼吁，应仿照新加坡淡马锡控股，建立法人治理结构健全、商业化运作的专业投资机构。

2007年初，全国金融工作会议决定成立中投。中投于9月29日正式揭牌，注册资本金2000亿美元，由财政部发行特别国债向央行购买外汇储备后向中投注资，汇金公司直接转至中投旗下。

“拓展外汇运用渠道和方式，提高国家外汇资产经营收益。”中投董事长、原财政部常务副部长楼继伟在成立仪式上这样介绍中投的目的。

中投的注册资本金为2000亿美元，包括中央汇金公司670亿美元的投资，对国家开发银行200亿美元的注资，未来还将对中国农业银行进行200亿—400亿美元的注资。可用于境外投资的实际资金总额大约在730亿—930亿美元之间，这一规模仅次于中东和新加坡的主权财富基金。

“在世界级的主权财富基金中，中投是个超级大婴儿。”一位投行人士说。2008年2月1日，俄罗斯国家财富基金（NWF）成为最新成立的一只主权财富基金，320亿美元规模可称巨大，但与中投相差甚远。各国的主权财富基金从上个世纪70年代出现，规模慢慢长大，各自逐渐摸索出主权财富基金的管理之道。但中投甫一出世就坐拥如此规模，立即成为国际金融界关注的重要力量。

“规模大了可以养得起自己，负担得起长期投资，同时才有条件调动国际上的各种资源。资金量少了市场懒得理你。”一位投行界人士道破了世界上最大的资产管理公司、私人股权基金、投资银行们对中投竞相追逐的原因。

“现在，中投对外的每个招标都有近百个国际机构参与竞争。”一位资深业内人士称。中投没有公布有关竞标情况。就此前进行全球招标的全国社保基金情况来看，共有106个机构参与竞争十多亿美元资金的管理，最终十个机构入围。

中投会不会在未来接收并管理更大数量的外汇储备资金，现在还是一个开放的问题。据楼继伟在去年中共十七大期间接受记者采访时所说，能否管理更多外汇储备取决于其投资业绩。据最新统计，中国外汇储备超过1.5万亿美元，存在的巨大空间足以让所有人浮想联翩。 目标

怎样确定中投的长期收益率目标？

中投公司迄今完成了三笔交易：2007年5月，以30亿美元入股美国百仕通集团（Blackstone）；2007年12月，以50亿美元投资摩根士丹利；2008年2月，以1亿美元参与中铁股份有限公司的H股IPO。

仅以价格而论，除参与中铁H股IPO刚刚完成，其他两笔投资都在账面上出现了亏损。以2月28日收盘价计算，百仕通集团投资账面亏损12.71亿美元。摩根士丹利公司2月28日收盘价为44.4美元，因中投公司投资涉及转股价格区间（每股48.0700美元-57.6840美元），

具体账面亏损难以确定，但亦有数亿美元。

虽然账面亏损看似不少，但《财经》记者采访的多位专家普遍认为，绝不能以短期的股价波动论英雄。挪威银行资产管理前首席执行官加尔反复告诫：长期投资是主权财富基金核心竞争力所在，必须要有逆市场而动的能力和愿望，也必须要有承受短期亏损的制度安排。 瑞信分析师陈昌华也认为，中投的投资应以长期的投资组合为主，一类是规模足够大且能提供长期资本回报的公司，第二类是对于中国有战略价值的公司，包括和中国的企业一起出去进行海外投资，但这类投资在政治上比较敏感。另外，出于分散风险的考虑，中投应尽量避免投资中国在海外上市的企业。

最严厉的批评以及最热切的期待，都集中于认为中投应设定明晰的风险/收益追求目标，建立基本的资本配置比例，并建立与此有关的机制安排，以保证其投资的风险被适当地考虑。否则，“即使单个项目大赚其钱也不一定是好事。”一位海外投资专家表示。

事实上，在发达国家的主权财富基金中，比较普遍地设立并公布了这些目标与信息。由于主权财富顾名思义属于全民，设定可接受的风险水平和追求的收益目标至为关键，在这些国家往往由中央政府或者议会来做决定。以挪威主权财富基金而论，议会长期以来设定其投资股票比例为40％，近来提到60％亦需议会表决通过。

澳大利亚主权养老基金未来基金（Future Fund）总经理保罗科斯特罗（Paul Costello）告诉《财经》记者，这家基金追求的长期实际年收益率水平为5％（扣除通胀率以后），这一目标是由澳大利亚中央政府确定的。

中投至今并未公布这些信息。尚未有迹象表明，除了中投内部在反复讨论收益率目标和资产配置框架，中央政府对这个问题有何考虑。

中投董事长楼继伟曾表示：“中投公司的投资方向，将以国际金融产品组合投资为主，既然是宏观目的的需要，就不能投资在人民币区，不能增加人民币的流动性。因此大部分将投向公开市场产品，小部分投向另类产品。”

有分析认为，中投可能会选择比较激进的投资计划，意在高收益。倘如此，则在资产配置上，中投可能会考虑，将15％投资于债券产品，35％到40％投资于股票，45％到50％投资于包括房地产、私人股权投资基金等在内的另类投资产品。

与过往中国外汇储备主要投资于美国国债相比，这一配置相当于一下跳跃到完全另外一端。与披露资产配置框架的国际主权财富基金相比，也属较高。

如果考虑到中投资金的成本，设定较高的目标是可以理解的。

财政部从2007年8月29日到12月17日，分八次发行15500亿元人民币特别国债，利息为4.3％-4.69％之间，期限为10年和15年两种。按照当时人民币兑美元的比价为1∶

7.75，向央行购买了2000亿美元外汇储备。由于发债成本由中投公司承担，中投每年的资金成本接近5％。楼继伟曾经笑言：“平均每个工作日要赚3亿元人民币才够本。”

美林集团去年10月间一份关于主权财富基金的研究报告也指出，全球范围内主权财富基金都更倾向于冒险，因为以前低风险的资产被其他快速增长的组合压榨得回报降低。 摩根士丹利首席货币经济师任永力（Stephen Jen）在接受《财经》记者采访时分析，目前一个明显的趋势是，“投资从债券转向股票，从发达市场转向新兴市场。”

不过，对于追逐较高收益率的潮流，美国教师保险与年金协会—大学退休权益基金（TIAA-CREF）执行副总裁斯科特埃文斯（Scott C. Evans）认为需要警惕。他告诉《财经》记者：“当你进入一个很容易获得高收益率的阶段时，你容易产生不切实际的高期望。”他说，不能在没有理解可能的风险情况下看回报率目标。“你会发现长期回报率比短期回报率要低，必须看长期回报率来确定目标。”

管理者

“年轻”的主权财富基金应选择什么样的管理者？

据《财经》记者了解，中投可用于海外投资的730亿美元中，有三分之一将由境外投资管理人管理，目前已经选定了股票委托投资的海外机构，正在甄选固定收益投资的机构。 “从国际上其他主权财富基金的运作惯例上看，中投也会把资金分成若干份，平分给国际知名资产管理机构，以控制风险。”一位参与选秀的国际投资银行人士称。

有外电报道称，中投将委托给专事金融股权投资的美资私人股权投资基金JC Flowers40亿美元。《财经》记者获悉，鉴于中投在百仕通的投资出现较大账面亏损，对另类投资非常谨慎，提出了较多保护性条件。

据了解，中投曾经计划对TPG（得克萨斯太平洋集团）和JC Flowers进行合计80亿美元的委托投资，设立两只基金。经过对这两只私人股权基金的全面考察，“最终中投从JC Flowers那里得到了更优惠的条款。”一位知情者说。

中投与JC Flowers的合作中，中投的出资占80％，其他投资人占10％，而JC Flowers的合伙人们将出资10％。这意味着，若以40亿美元的规模计，JC Flowers的合伙人要拿出4亿美元。通常而言，基金管理人在所管理的基金中出资1％-2％而已。“目的就是为了控制风险，把管理人自己也捆绑到这个基金中。”一位知情人士说。

中投新生，委托投资是一个合理的选择。参照全国社保基金，2006年底全国社保基金资产总额为2827.69亿元，其中直接投资资产1771.05亿元，占比62.63％；委托投资资产1056.64亿元，占比37.37％。

摩根士丹利首席货币经济师任永力认为，从挪威和加拿大公共养老基金历程来看，挪威将其外部经理人管理的资产比例从十年前的40％下降到了现在的20％，加拿大则只把资产的10％左右交予外部经理人。概算下来，主权财富基金资产大约20％委托外部基金来管理，像中国这样的“年轻”主权财富基金的比例将高一些。

委托投资里颇多学问。挪威银行资产管理前首席执行官加尔在接受《财经》记者专访时提醒： “如果你没有能力建设一个专业化的机构吸纳足够的专业人才，你最好不要做内部管理的投资，而且你在外包投资业务的时候，对积极型基金管理也要非常谨慎。”

加尔认为，能战胜市场的积极型基金管理者是少数。如果一家主权财富基金没有足够的专业能力管理投资的话，也不会有足够的专业能力发现那些能战胜市场的积极型基金管理者。所以，对这些主权财富基金来说，最安全和成本最低的投资策略就是做指数投资组合。 这与楼继伟的公开表态不谋而合。“中投将采取循序渐进、逐步提高的经营策略，最初考虑到经验不足，搭建的平台也没经历过多少考验，将以指数化为主的投资组合，逐步增加市场中性产品的成分，开始主要是委托外部基金管理人为主，逐步增加自营的比重。”楼继伟说。

正因如此，尽管收到来自英国、日本的多个开设办事处的邀请，中投尚未在海外布局。“在自营比重比较大时，才会在国际金融中心设立分支机构。”楼明确表示。

公司治理

要有一个足以支持华尔街专业水平的治理结构，但差距明显

“我们在大多数制度上模仿国际上成功的主权财富基金，虽然不可能一模一样，但已经确定了商业化运作的模式。”中投副总经理汪建熙曾这样表示。

要想建立专业化的团队，首先要求先进的公司治理架构。正如新加坡淡马锡控股执行董事Simon Israel曾表示：“我们虽然是国家所有，但并非国家管理（state-directed）。”淡马锡的执行董事来自公司管理层，财政部的代表、淡马锡所属企业的企业家则为外部董事。 目前，中投公司董事会成员共11人，其中包括三名执行董事楼继伟、高西庆和张弘力；五名非执行董事为发改委副主任张晓强、财政部副部长李勇、商务部部长助理傅自应、央行副行长刘士余以及央行副行长兼外管局局长胡晓炼；两名独立董事是原财政部部长刘仲藜和

现任发改委副主任王春正。

一个七人管理委员会负责中投日常经营管理和投资决策。七人管理委员会又称“七人小组”，由前财政部常务副部长楼继伟、前社保基金总经理高西庆、前财政部部长助理张弘力、汇金公司总经理谢平、前汇金公司副董事长汪建熙、前银监会部长助理胡怀邦和前发改委投资司司长杨庆蔚组成。其中，楼继伟出任公司董事长，高西庆担任总经理，张弘力、杨庆蔚、谢平和汪建熙出任副总经理，胡怀邦任监事长。七人小组中，绝大部分成员担任过财政金融高官。

正如挪威的加尔一再强调的那样，主权财富基金的专业化水平，应向华尔街水平看齐。主权财富基金无一例外地都是在公共事业框架中建立商业文化。这不是一个容易的挑战，困难并不仅仅是因为中国主权财富基金太年轻。

成立不久，中投即对外发布招聘公告，向全球招聘各类境外财务投资管理人员，包括股票、固定收益和机构性产品等岗位共数十人。

最初的薪酬体系设计中，除七人小组比照国有商业银行标准，专业人员待遇全部市场化。这意味他们的收入要达到国际金融界的平均水平，高过七人小组极为正常。《财经》记者获知，这一计划目前未获通过。

现在实行的薪酬体系，从上到下比照国有商业银行标准。据《财经》记者了解，一线人员的年薪约10万美元左右，大大低于市场平均水平。这已经严重影响了中投的招聘效果及人员稳定。

甘于以低于市场价的收入投效中投者不是没有，然而，“如果没有一个恰当的薪酬体系，中投就无法保证人才的稳定，很可能最终成为一个用于镀金的黄埔军校。”一位知情人士说。“令人担心的是，在国外投行、基金资历尚浅的人就能做投资决策。”一位外资投行界资深人士称。

他建议，中投应该从国内金融机构中招聘至少十年经验的专业人士参与管理，再从海外高薪招聘有五到十年管理经验的专业人士来充实中层。至于中投的投资决策委员，可借鉴淡马锡经验，聘请多名经验丰富的外部董事，以其市场经验来平衡中投内部判断，减少投资失误。

原淡马锡一位高层曾向《财经》记者介绍，“利益一致化”亦是淡马锡内部管理的重要经验。淡马锡将职员的奖酬与年度业绩挂钩。每一个财政年度，如果淡马锡获得的回报超过风险调整后总资本费用，就会从中提取一定比例作为职员的奖励资金。反之则会从以往的奖励资金中扣除。奖励资金的一部分会发放奖金，另一部分会用于可变财富增值方案中，主要管理层成员的可变动奖金会延迟发放，并与未来的业绩挂钩。如果淡马锡三至五年的中期业绩表现超过特定的多年业绩指标，公司会再从职员激励资金中拨出一部分，由符合条件的职员和淡马锡联合管理投资。“这也是世界上绝大部分养老金、长期投资基金的激励方式。” 美林报告认为，初期中投可将部分投资外包，迟早中投将学习新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡的经验，以竞争性的待遇来吸引人才。

在另一长期进行外汇投资的重要机构外管局储备司那里，经高层特批，供职于此的员工待遇比一般公务员高，工资、编制、预算单列，还有特岗津贴，待遇不亚于国有商业银行。与中投不同，外管储备司的投资目标绝大部分还是自营和债券投资，对高端金融人才的需求没那么迫切。即便如此，但近年来也有人员不断流向商业银行的外汇交易中心、外资机构等。 另一个巨人？

市场近年来一直推测，中国国家外管局很可能将低于5％的极小部分外汇储备用于投资固定收效以外的产品，但外管局从未对此加以证实

市场有分析认为，负责管理中国1.5万亿美元外汇储备的国家外管局，从事类似主权财富投资的时间或更早于中投。

国家外管局副局长魏本华早在2006年4月就曾在公开场合表示，外汇管理局正积极考虑扩大外汇储备投资业务，但“不会成立专门的投资机构来运作”。

市场近年来一直推测，中国国家外管局很可能将低于5％的极小部分外汇储备用于投资固定收益以外的产品，但外管局从未对此加以证实。

外管局并无公布投资回报的传统，但从各种公开信息可以分析看，近年来，外汇储备激增和美元贬值、央行对冲成本等多方面的压力，正促使外管局寻求更高回报的投资。在公开场合，有关官员的说法一直是“中国外汇储备主要投资于海外高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产”。不过，外管局关于外汇储备“投资收益令人满意”的多次表示，也多少可以给人带来联想的空间。

市场人士一般认为，中国目前的外汇储备中，美元资产比例在60％-70％。据美国财政部网站披露的信息，2007年12月，中国持有4055亿美元美国国债，占到中国外汇储备的26.5％。而美林的一份分析报告分析，2007年7月，中国还有2800亿美元的长期机构债券和650亿美元公司债。

在中国外汇储备骤增的同时，美元则连连贬值，致使外管局持有的美元资产账面价值减少，如发生币种转换则会出现实际损失。加之去年美国爆发次贷危机，投资者从风险较大的股票等资产中撤退，转到相对安全的国债市场，使得国债价格上涨，收益率下降。截至2007年12月31日，美国5年期国债、10年期国债、30年期国债收益率分别为3.45％、4.03％和4.46％。美国长期国债收益率处于低位，致使一些主权基金减持美国国债，寻求更为多元化的投资。

广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任陆磊认为，在当前的汇率风险分担机制下，中央银行仍然起着最终的汇率稳定者角色，这导致中央银行通过对冲性货币政策操作承担了巨额货币成本。

他测算，自2005年7月至2007年三季度，中国外汇储备因人民币升值、美元相对贬值而导致的损失为人民币1571.5亿元。同时，央行票据发行利息支出、上调法定存款准备金率的额外利息支出、特别国债利息支出三项合计1409.2亿元。

截至去年9月末，为对冲外汇占款而发行的央行票据余额为3.9万亿元，比上年末增0.9万亿元。

《财经》记者获悉，外管局的外汇投资需与央行并表。虽然外汇投资收益与央行对冲成本没有必然联系，但央行对冲成本的增加也在无形中增加了外汇投资的压力。

业内人士分析，从2003年至2007年，央票的发行次数、发行规模逐年扩大，与此同时票据的平均期限也大幅延长，这不仅是对冲压力加大的表现，也意味着央行需要支付更高的利息成本。随着央行去年连续五次上调利率、九次上调了存款准备金率，也增加了对冲成本。 早年间，各界对外汇储备是否用于股票投资颇有争议。外汇储备管理的传统要求依次是安全性、流动性、盈利性。但在近年外汇储备猛增之后，情况发生了变化。外汇储备规模太大，在确保安全的情况下不存在流动性的问题。

外管局有关人士也曾在公开场合表示，在交易品种中会考虑股票和商品等。这亦得到许多专家的认可。

央行行长周小川在去年“两会”上曾表示：“外汇储备多了以后，在外汇储备经营组合上，可能会有一些不同考虑，也就会有一些调整，比如多投资一些长期产品。在投资产品的风险和安全性的平衡上可能会有一点移动，比如向保值增值方面多倾斜一些。”

今年1月初，英国《金融时报》报道，外管局借道香港注册的中国华安投资有限公司（SAFE Investment Company Limited），购入了澳大利亚三家最大银行的少量股权。此后，《财经》记者通过澳方证实，华安投资向澳新银行 (Australia and New Zealand Bank)、澳大利亚联邦银行（Commonwealth Bank of Australia）、澳大利亚国民银行（National Australia

Bank）共投资约2亿澳元。由于占股比例甚小，三家澳资银行及外管局均无需公开披露，这或许正体现了外管局低调务实的投资风格。

外管局以外，无独有偶，全国社保基金管理者也在思索投资渠道的扩展问题。正如澳大利亚未来基金作为主权养老基金正在兴起，国际公共养老基金的投资日益进取。

“我们是不是应该与国际上的同类基金享有同样的投资渠道？是不是可以和他们在同一个起跑线上竞争？”去年中投投资百仕通消息公布之后，一位全国社保基金理事会高层人士曾这样对《财经》记者表示。目前，全国社保管理的近3000亿元资金中，目前只有十多亿美元投资于海外市场。

随着中国骤然成为资本输出大国，希望获得中国资金的四类国际机构络绎来华，一是资产管理公司，二是私人股权投资基金，三是投资银行，四是希望投资的国外上市公司。这些外资公司来中国不只是拜访中投而已，至少还包括国家外管局、全国社保基金、中国人寿保险公司、工行、中行、建行等。这是一个发生在主权财富基金之间、主权财富基金与民间资本之间，以及资金需求者之间的一个大博弈。

最重要的事

中投的一系列基本问题仍待清楚界定，这是决策者的职责

中投资本金由2000亿美元外汇储备转换而来，但未来新增外汇储备会不会渐次依例转换，是一个尚待回答的问题。中投董事长楼继伟的公开发言称，这要取决于投资收益率。在赛马中识别好马，未始不是出自决策者的设计。

中投步步为营。不过，作为第一家高调诞生走向国际市场的中国主权财富基金，在许多方面，中投仍然有待树立标杆。

与国际上其他主权财富基金大为不同，中投公司的设立并没有通过全国人民代表大会的审议。其他国家的主权财富基金多是宪法给予明确的地位并有相应的法律，如新加坡在淡马锡成立之初就制订了《淡马锡宪章》。

对于中投公司来说，历史使命、长期发展目标都没有以法律的形式确定下来，包括资金的补充、未来的发展以及公司治理结构、收益的分配等也没有相关的法律条文。这留下了不必要的不确定性。

首先是行政干预问题。虽然中投的高层多次公开表态，强调中投公司的商业化运作，但是没有法律的保障，未来如何杜绝行政干预的可能？

其次是中投的发展问题。中投的总投资规模是确定在2000亿美元，还是未来还有可能增加，来源是什么？盈利如何处理？“如果只有2000亿美金，那现在中投的投资就太密集了，完全没必要这么急着投出去；如果明年还会再有2000亿美金，那现在的投资则大大不足。”一位投行资深专家表示。

再次，中投的长期目标仍待清晰界定，这其实并非中投而是决策者的使命。挪威银行资产管理前首席执行官加尔说，“挪威政府决定他们愿意承受多少市场风险，制订整体策略。他们不会把这些交给NBIM自己去制定。任何公共财产拥有者必须自己设定此限制。”下一步，才是把商业行动的决策权完全委任给职业经理。这是建立专业化管理文化的必要条件。■

本刊实习记者由姗姗、本刊实习研究员柳墉眩对此文亦有贡献

谁来承担汇兑损失

特别国债的首次付息未按期完成

□本刊记者 李箐 /文

2月28日，是财政部发行15500亿元人民币特别国债后的第一个付息日，中国投资有限责任公司（下称中投公司，CIC）应该在这一日期前，支付给投资人首期利息。但是，由于牵涉到人民币与美元的汇兑损失问题，目前的付息工作仍未完成。

从2007年8月29日到12月17日，财政部先后分八次发行了15500亿元人民币的特别国债，利息从4.3％-4.69％之间，期限为10年和15年两种。按照当时美元与人民币的比价1∶7.75，向央行购买了2000亿美元外汇储备，注资成立中投公司。

按照国务院的要求，发债的成本由中投公司承担，因此中投公司每年的资金成本在5％左右。中投公司董事长楼继伟曾经说：“按照2000亿美元的规模计算，如果按工作日算，平均每个工作日要赚3亿元人民币。”

中投公司的资本金是以美元计价，但是特别国债的利息则是以人民币计算；而从去年8月到现在，人民币已经升值了7％左右——到底应该谁来承担这部分汇兑损失？

此前，财政部在与国家外汇管理局（下称外管局）进行收支核算时都不考虑汇率的变化，完全以外汇计价，这样外管局就不需承担人民币与美元的汇兑损失，也不会获得这部分收益。 但消息人士称，财政部在这次付息前要求中投公司用人民币支付利息，而且是一次性支付15500亿元特别国债的首次六个月利息。

以2月26日人民币兑美元中间价7.15来计算，这意味着中投公司将承担的汇兑损失，按照第一次6000亿元人民币的发债规模计算，仅半年时间，汇兑损失将高达1.44亿美元。 进而言之，如果再提前支付剩余9500亿元的利息，提前一至四个月支付的利息也接近2亿美元。

对于主权基金是否承担汇兑损失，摩根士丹利分析师首席货币经济师任永力（Stephen Jen）认为：“对于如何统计主权财富基金的收益率，有几种算法，一种就是以外币计算，其实本质是保持并且提升你的海外购买能力，对于中国这样一个全球化的国家而言还是很重要的，因为很多东西是要海外购买的。”中投是应宏观政策的需要而设立，不应负担汇兑损失，且“国债付息等于是从国家的这兜到那兜，短期付息也不应成为中投的资金压力，否则会扭曲中投进行长期投资的目标和行为。”一位投行资深人士表示。■

四问主权财富基金

什么叫长期目标？如何委托管理？怎样组合资产？“最佳操作手则”由来？

□本刊记者 曹海丽 季敏华 林靖 本刊实习记者 由珊珊 本刊实习研究员 柳墉眩/文

世界的疑惧不能阻碍主权财富基金的脚步。

2008年2月1日，俄罗斯国家财富基金（NWF）携320亿美元诞生。至此，世界上规模超过百亿美元的主权财富基金已达到八家，阿布扎比投资局更是以8750亿美元资产高居榜首。全世界主权财富基金的总额业已超过对冲基金和私募股权基金。

2月22日，日本自民党国家战略总部召开了关于在国内设立主权财富基金的首次工作组会议，讨论如何在资本市场运作养老金基金、外汇储备等资金，是否能够利用收益来弥补财政赤字等问题作激烈辩论。日本拥有9960亿美元外汇储备和2万亿美元公共养老金，此前的运作都相当保守。

美林去年10月发布的一份题为“溢出的浴缸、一直流水的龙头和主权财富基金”的报告指出，主权财富基金到2011年将翻四倍，从1.9万亿美元攀升至7.9万亿美元。而摩根士丹利也认为，到2015年，主权财富基金能达到12万亿美元。由中国、俄罗斯和中东引领的外汇储备继续激增，将加速这一进程。

“我们与数只主权财富基金合作过。以我们的经验来判断，这些主权财富基金和其他机构资产管理人的目标一致：作为金融投资人，如何在可接受的风险下，实现优异的回报。” 世界银行副行长肯尼思莱（Kenneth G. Lay）对《财经》记者说。

什么叫长期目标？

主权财富基金无疑应归为以长期投资为目标的基金。但多久算长期？应怎样设定长期投资的目标？

澳大利亚未来基金总经理保罗科斯特罗（Paul Costello）对《财经》记者称，这个目标应由政府设定。澳大利亚未来基金是该国2006年成立的主权养老基金。他说，澳大利亚政府给未来基金设定的长期收益率为通货膨胀加5％。政府的指示也很明确，这是长期投资，政府2020年前不需要这笔钱。“对我们来说，长期意味着十年。”

但科斯特罗表示，这个目标并不容易实现，在澳大利亚，扣除通货膨胀因素后的无风险收益率为2.5％。要获得剩下的2.5％，必须要将资产置于相应的风险之下。“这正是我们的任务。我们将在十年时间里达到这一目标。”他说。

日本国家养老金投资基金理事长川濑隆弘也告诉《财经》记者，该机构的投资目标由政府设定。日本金融厅国际担当参事官知原信良曾对《财经》记者表示：日本一直把公共养老金的储备用作主权财富基金，只是没有称作主权财富基金。

世界银行副行长肯尼恩莱（Kenneth G. Lay）接受《财经》记者采访时说，“对于公共资产管理人来说，要实现出众的长期回报通常很难，因为公众时常都聚焦于短期效应，尤其是造成损失时。这将驱使公共资产投资人采取非常保守的投资战略，结果是长期回报较低。如果我是中国公民，我会希望确保中国的主权财富基金有良好的长期投资视野。”

如何委托管理？

主权财富基金中的很大一部分将委托外部基金经理负责投资，无疑为全球资产管理公司提供了关键性的结构增长点。

摩根士丹利首席货币经济师任永力（Stephen Jen）估算，“‘成熟’主权财富基金资产的20％将放置于国外，而‘年轻’主权财富基金的比例将更高。”

他认为，计入中国、俄罗斯、智利和其他国家的主权财富基金，未来一两年或有超过7000亿美元的新主权基金进入市场。“未来五年里，主权财富基金将平均每年增加约1万亿美元，相当于每年有2000亿美元的资产用于外部管理。” 任永力说。

澳大利亚未来基金总经理科斯特罗告诉《财经》记者，澳大利亚法律规定其必须使用外部投资经理人。这样，他可以将更多的精力放在市场、战略、风险、投资组合的结构。未来基金有30名员工，其中一部分的工作就是在全世界的范围内去寻找、挑选和监测外部管理者。

怎样组合资产？

正如科斯特罗所说，由于着眼于长期回报，对短期风险有更强的承受能力，主权财富基金不再限于G7国家的定息债券类工具，而是着眼于包括股票和其他风险性资产在内的全球性多元化资产组合，甚至扩展到了外国房地产、私人股权投资、商品期货、对冲基金等非传统类投资类别。

日本国家养老金投资基金理事长川濑隆弘说， 该机构正处于一个过渡期，目前的投资中，67％做国内固定收益，11％做国内股票，8.8％做海外股票，股票比例约占20％左右。“当提高股票比例时，风险就会增加。目前，我们不打算增加股票投资，但也许两年后会有些改变。”他告诉《财经》记者。

去年包括新加坡的GIC在内的主权基金进行了一项大型收购，获得了英国机场运营商BAA，后者拥有英国希思罗机场。GIC也在日本大量购进房地产和其他资产。

而在美国次贷危机以来，主权财富基金更成为给美国金融机构输血的主要金主。“今年主权财富基金将继续买入更多的美国金融股，和其他投资者相比他们更加远离华尔街，并因此对于次级债危机怀有更加乐观的看法。”卡塔尔首相阿勒萨尼日前表示，他们正在从市场上购买瑞士信贷集团的股票，并打算于今明两年斥资150亿美元，用于购买欧美地区的银行业股。中东和其他地区的主权基金已宣布投资UBS、美林、花旗和摩根士丹利等在次贷危机中遭受损失的机构。

美国教师保险与年金协会首席投资战略官布莱特哈蒙德（P. Brett Hammond）管理着美国最大的私营全国性退休年金管理基金，资金量高达4400亿美元。

他告诉《财经》记者，主权财富基金不可能把一大笔钱一下子投入某个市场，也不会把所有钱投入在一个市场里。

“最佳操作守则”由来？

虽然主权财富基金为全球金融市场提供了重要的流动性，但也愈发引起了有关国家对于主权财富基金的负面关注。

世界银行副行长肯尼思莱对《财经》记者说，“许多观察家质疑主权财富基金是否应当购买企业股权，乃至对私营企业的决策拥有投票权。这是因为担忧主权财富基金在别国公司获得的股东权利，可以被用于寻求金融之外的国家目标。”

2008年2月，美国参议院银行委员会国际贸易及金融分委会主席伊万贝（Evan Bayh）在《华尔街日报》发表题为“该给主权财富基金立规矩了”的文章，提出“主权国家在实现利润最大化之外还有别的利益诉求。”

美国证监会主席克里斯托弗考克斯（Christopher Cox）去年10月24日在哈佛大学肯尼迪政府学院的演讲中也表达过类似担忧。他认为，问题的关键不是“外国所有”，而是“外国政府所有”。

这也是美国财政部呼吁对主权财富基金订立一个“国际标准”的背景由来。“如果这些担忧不被提出来讨论，就可能会有国家直接采取措施阻止资本的自由流动，这样损失就大了。”肯尼恩莱说。

位于美国华盛顿的彼特森世界经济研究院高级研究员埃德温特鲁曼（Edwin M. Truman），是积极推动国际货币基金组织（IMF）建立主权财富基金的行为规范的专家之一。他告诉《财经》记者，IMF应当制定一个自愿性的主权财富基金最佳操作标准，在如何组织基金、减少系统风险、提高透明度等方面给新成立的基金以指引。此前，国际货币基金组织计划牵头在主权财富基金中开展多边合作，寻求同意建立一个自愿的操作准则以平息公众担忧。但这些指引不是监管要求。该准则标准原计划于今年4月IMF会议前制订完毕。

“我们听说，IMF希望在10月IMF-世界银行年会前及时完成这一准则。” 世界银行副行长莱告诉《财经》记者。■

本刊特派美国首都华盛顿记者陈竹对此文亦有贡献

主权财富基金样板

“建立一个能实现专业化管理的公司治理结构是政府利益所在。”挪威银行资产管理前首席执行官克努特加尔在接受《财经》专访时说

□本刊记者 季敏华 曹海丽/文

不是每一个人都知道，世界上最成功和最大的主权财富基金之一来自北欧的挪威。上世纪80年代，北海发现油田。如何面对这笔天降的财富？挪威财政部于1990年成立挪威政府石油基金，希望将石油收入转化为金融资产，形成稳定的收益，惠及后代。

1996年春，第一笔3亿美元的石油基金进入挪威银行（即挪威央行）账户，并被投资于海外固定收益产品（foreign denominated fixed-income instruments）。1997年，挪威财政部决定将这一基金的40％投资于国外股票。

1998年，挪威银行资产管理（Norges Bank Investment Management，简称NBIM）成立，这是挪威银行下属的独立机构，具体负责石油基金资产管理，其经营者向挪威银行汇报业绩。 截至2007年年底，NBIM的资产规模超过4000亿美元，投资于全球逾3500家公司。NBIM2007年下半年的一份数据显示，自1996年第一笔资金注入以来，其平均年实际回报率为4.57％，其管理成本可控制在0.1％以下。目前，NBIM的员工总数约为200人，海外办公室原有伦敦、纽约，刚刚在上海新设了第三个海外办公室。

要谈论主权财富基金，没有比克努特加尔（Knut N. Kjaer）更好的人选。自NBIM成立以来的十年中，他一直担任CEO。任期从1998年1月NBIM设立之初到2008年1月他辞去该职为止。他至今仍保留在挪威银行的顾问身份。

2月28日，在参加于苏州举行的养老金国际研讨会期间，加尔发表演讲，总结了NBIM十年的投资原则：在可接受的风险水平下实现最高的财务收益；所有的投资均在挪威以外；基金在任一企业的股权上限为5％，且均为财务投资者；需要一个支持专业化管理的企业治理结构，以保障基金的长期财务利益。

会间，加尔接受了《财经》记者的专访。

《财经》：对于主权财富基金而言，投资的流动性、盈利性和安全性如何排序？

加尔：最不重要的是流动性。在NBIM，我们作为长期投资者并不需要那么大的流动性，重要的是在盈利性和安全性之间找到良好的平衡。

要避免毫无准备的冒险，必须百分之百地保证机构整体的安全性。但为了获得盈利，你必须冒市场风险。你要能够在别人抛出的时候仍然坚定地买入。管理长期资产的一个好处就是，当别人开始感到紧张的时候，你还能保持平静的心态。

如果你的治理结构不能在市场不好的时候为持续买入提供支持，那这个治理结构就有问题。因此，如果主权财富基金与政府走得太近，而政府里的非专业人士在市场变坏的情况下变得紧张时，该基金的治理结构让其很容易改变策略，这就是错误的。

《财经》：透明度对主权财富基金被公众接受是否重要？

加尔：透明度至关重要。我们一直有激烈的讨论——是为后代储蓄，还是应该在当代更多地消费？最后，我们决定储蓄，这是一个艰难的选择。人们要确信资金获得了最好的管理，这需要很多解释和交流。

《财经》：如何平衡透明度和投资保护商业秘密的需要？

加尔：并不是对一切都要透明——对已经做过的事情要透明，但今天和明天的操作不会对外公布。后者必须保密。

我们要报告业绩，有些信息是一年发布一次，有些是在交易完成几个月以后。我认为透明度是正面的因素。透明度让我作为CEO更容易创建一个专业化的团队。你的员工必须与曼哈顿的投行员工一样优秀，你的机构里必须有来自业绩要求的压力。透明度也包括你必须非常诚实，不能夸大自己的能力。

另外，我们用新闻发布会告知公众，我们既会有盈利的时候也会有亏损的时候。我们的历史上也有此类经验教训。我们一方面教育媒体，一方面也被媒体教育。

《财经》：一些主权财富基金不透明是因为如果投资业绩不好，他们不希望公众知道，以免公众给政府施加压力。你怎么看？

加尔：如果是外部委托的业务，我们不会对外公布每一个受托经理的投资回报率。每个人的投资都可能产生损失，重要的是长期业绩。我们能够接受外部经理人出现亏损，但如果损失持续，我们当然要采取行动。

《财经》：现在有关于建立主权财富基金行为准则的主张。你认为有无必要？

加尔：其实我不同意“主权财富基金”这种说法。主权财富基金、中央政府养老基金、地方养老基金等基金之间很难清晰划分界限，所以定义很困难。我对于这种基于基金的来源而区别对待的做法非常担忧，为什么我们要对某种资金特别疑虑？我认为任何阻碍资金自由流动的行为都是不可取的。

主权财富基金是一种长期基金，在资本市场上起正面作用。当别人卖出的时候，养老基金、主权财富基金能够建仓，能够稳定市场并为市场提供流动性。

对于可能对主权财富基金作更多约束，我感到担忧。即使想设定更多的约束，那也需要向各种各样的资金设定公正平等的约束，而不是针对某一种资金来做。

更好的做法是使公共资产的管理更加专业化，这符合所有人的利益。这不仅仅是主权财富基金的问题，也是国家养老基金的问题。主权财富基金和国家养老基金因其公共事业的背景而没有资本管理的文化，因此对他们而言，更是一种挑战。

各国政府会明白，建立一个能实现专业化管理的公司治理结构是其利益所在。让不专业的官僚来管理资产不符合政府的利益。基于这种利益诉求的存在，与各种基金共同讨论如何变得更加专业化，要比用严格约束来威胁他们来得有效。

《财经》：你对中投公司了解多少？来自中国的主权财富投资，在被投资国也引起了一些担忧。你怎么看？

加尔：我对中投比较了解。我知道中投已访问过非常多的不同基金机构，他们会找到各个机构的优势，并建立适合于中国的基金机构。挪威与中国情况很不同，我只有一点可以谈，我认为国家想将资产投资于市场，其关键都是在于建立一个专业化的机构，由此必须有良好的公司治理结构。管理资产不能靠非专业的官僚，而是需要与华尔街一样的专业水平。 我不认为美国或其他国家会支持对主权财富基金的约束性规定，因为保护主义对于市场无益。中国和挪威都有大量的资产。

《财经》：NBIM开始委托外部基金管理人投资的比例较高达40％，但目前已经降低到20％左右，为什么会这样做？

加尔：第一个原因是，我们逐步建立了内部的基金管理能力。第二个原因是，基金规模不断扩大后，从成本上考虑，内部管理比外包更有优势。

我在NBIM的经验是，这是在一个公共事业框架中建立商业文化。如果你没有权力建设一个专业化的机构，最好不要做内部管理的投资，而且你在外包投资业务的时候，也要对委托经理人的积极型基金管理保持非常大的谨慎。如果你没有内部管理的能力，也就无法挑选外包的合适人选。这时最好选择被动型指数投资策略，这样做成本低，而且更安全。 《财经》：NBIM与挪威政府是什么关系？政府会不会干涉投资决策？

加尔：挪威政府决定他们愿意承受多少市场风险。他们的角色是制定整体策略，也可能制定一些基准和指导原则。商业决定则完全委任给职业经理。

NBIM的所有者是挪威财政部，但有关风险的规定要挪威议会通过。1997年，挪威议会同意将资产中股权投资的额度设定为40％，具体操作中可在30％至50％间浮动。去年，这一比例提高到了60％，具体操作可在50％至70％间浮动。如果你偏离了议会设定的基准，那就是你自己冒的风险并要为此付出代价。

至于具体的投资决策，我从来没有受到过挪威政府的干涉。这种决策权的委任是建立专业化管理文化的必要条件。

《财经》：你们如何培养自己的投资团队，内部的激励机制和约束机制是怎样的？ 加尔：如何寻找到最好的人才始终是最重要的。如果找不到合适的人，你就做指数投资组合。而要找到最好的积极型基金外部经理人，你必须要有好的内部投资文化。选择投资经理也是投资决策，委员会或者官僚无法胜任，因为大多数的积极型投资经理并不创造价值。

为了吸引人才，我们不会对外宣称自己是公共事业部门，而说是专业化投资机构。必须开始就建立这样一种形象，否则你会引来很多官僚。■