货币政策应对当前通货膨胀的低效性

经济理论与经济管理２００８年第１０期

紧缩性货币政策

应对当前通货膨胀的低效性

林

峰

２１００９３）

（南京大学商学院，南京

［摘要］近期我国出现了居民消费物价指数快速上涨的现象，通货膨胀压力逐步显现，

货币当局采取了一系列紧缩性货币政策。然而当前通货膨胀的重要特征是结构性价格调整，其深层次原因是扭曲的要素价格体系的调整和经济增长方式的转变，数据也显示货币供给量的平稳增长和通货膨胀率存在背离的现象。因此，继续采取紧缩性货币政策应对当前通货膨胀是低效的，应当综合采取多种政策手段实现对经济的调控。

通货膨胀；紧缩性货币政策；要素价格；经济增长方式

　

［关键词］

［中图分类号］Ｆ８２１．０［文献标识码］Ａ［文章编号］１０００－－５９６Ｘ（２００８）１０—００５５一０６

近期我国居民消费物价指数（ＣＰＩ）的快速上涨，已成为宏观经济调控的一个中心问题。中国人民银行采取了一系列密集的紧缩性措施，力图控制通货膨胀。然而，笔者认为，应对当前的通货膨胀，紧缩的货币政策是否有助于国民经济的健康稳定发展还需要具体分析。

１０８．５，１０７．７。

２００８年３月份物价水平比上月有所回落，４月份环比上涨幅度较小，５月份较４月份又有所下降。可见２００８年３月、４月、５月份ＣＰＩ同比数据比较高主要是受“翘尾因素”的影响，而２００８年２月消费品价格的较大涨幅一般认为是受到春节和

雪灾的影响。

一、当前通货膨胀现状

（一）消费物价指数高位企稳

２００７年年中以来，中国居民消费价格指数逐月攀高。２００７年６月以来的ＣＰＩ同比月度数据从１０４．４开始逐步攀升，到２００８年前五个月ＣＰＩ同比月度数据则分别为１０７．１，１０８．７，１０８．３，

［收稿日期］［基金项目］［作者简介］

２００８一０７一０２

（二）潜在通货膨胀压力巨大

以上数据反映消费物价水平已经趋于稳定，并出现了下降趋势，但并不能由此乐观地认为通货膨胀压力已经缓解，主要有以下几个方面的理由。

第一，在国际石油价格高位运行的背景下，从节约能源、理顺价格体系等方面来考虑，成品油价格和国际接轨只是一个时间问题。此外，当前还存

江苏省高校哲学社会科学基金项目（０６ＳＪＢ７９００１９）；南京审计学院课题（ＮＳＫ２００８／Ｂ０５）林

峰（１９７８一），男，江苏金湖人，南京大学商学院博士研究生，南京审计学院金融学院讲师。

感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已作了修改，本文文责自负。

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万方数据

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在比较严重的煤电价倒挂问题，电价也面临着上调的压力。而一旦油价和电价上调，必然再次推高ＣＰＩ。

第二，劳动力成本的上升。本届政府努力改善收入分配结构，新劳动合同法的实施使得长期被压低的劳动力成本出现了上升的迹象。另一方面，由于目前通货膨胀中居民深切感受到食品价格高涨，这使得居民“感受通胀”高于“实际通胀”［１］，居民的通货膨胀预期要求增加工资收入，而工资的增加将带动生产成本上升，从而形成通货膨胀的第二波效应。

第三，ＰＰＩ的上升可能进一步传导到ＣＰＩ。２００７年末ＰＰＩ同比数据开始出现加速上涨，２００８年前５个月工业品出厂价格分别同比上涨６．１％，６．６％，８．０％，８．１％，８．２％。ＰＰＩ通常被视做ＣＰＩ的先行指标，ＰＰＩ的上涨可能在一段时间以后传导到ＣＰＩ。

第四，全球通货膨胀压力。５月份美国ＣＰＩ较

上年同期上升４．２％，核心ＣＰＩ较上年同期上升

　２．３％。欧元区通胀率连续９个月突破欧洲央行为维持物价稳定所设定的２％的警戒线，５月份通胀率达到３．６％；俄罗斯４月份的ＣＰＩ指数达到１４．５％，创近５年来的新高。亚洲新兴市场国家也普遍出现比较严重的通货膨胀。

根据以上几个原因，笔者认为，虽然当前消费品物价正在高位趋稳，但依然面Ｉ临再度走高的可能，通货膨胀的压力并未消除。

本轮通货膨胀的性质

笔者认为，本轮通货膨胀具有以下几个方面的性质。

（一）混合型通货膨胀

通常认为通货膨胀有这样几种类型：需求拉动型、成本推进型、结构型和输入型，实际中的通货膨胀往往是多种因素混合作用的结果。我国本轮通货膨胀就带有明显的混合特征。［２］

首先，本轮通货膨胀是在我国延续了多年经济高速增长后发生的。政府发展经济的迫切愿望，资本边际报酬率偏高带来投资饥渴，高资源消耗行业

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的迅速发展，以及旺盛的出口需求等，都导致巨大的资源消耗。因此本轮通货膨胀中存在需求拉动型的因素。其次，本轮通货膨胀首先是从猪肉价格上涨开始的，另外，劳动力成本的逐步提高和国家对煤炭生产的整顿带来煤产量的下降都表现为成本的推进。再次，粮价和成品油价格的上涨有着深刻的全球通货膨胀的背景。因为需求的增加和美元贬值的影响，能源、粮食以及其他大宗商品价格快速上涨，给国内有关商品价格带来上涨压力，因此本轮通货膨胀也存在国际输入的因素。

（二）通货膨胀伴随经济增速的不确定在物价指数清晰指示通货膨胀存在的同时，有关经济增速的指标却显示了很大的不确定性。２００８年１季度ＧＤＰ为６１４９１亿元，同比增长了１０．６％，比上年同期回落１．１个百分点。从这个数据来看，经济增速略有下滑。出口受到需求减少和出口成本提高的影响，贸易顺差同比减少４９亿美元，对美国出口同比下降了１５个百分点。中国制造业采购经理指数（ＰＭＩ）显示，５月份全国制造业的生产、订单指数大幅降低，其中５月生产指数为５５．７％，比上月回落１０．８个百分点；新订单指数为５５．４％，比上月回落９．６个百分点；５月新出Ｉ：１订单指数为５３．４％，比上月回落５．５个百分点。当月生产指数、采购量指数、积压订单指数降幅达到１０个百分点左右。这些数据都显示经济增速存在下行的可能。

（三）要素价格调整是通货膨胀的深层原因从宏观经济深层次原因看，当前的通货膨胀压力主要来自于扭曲的要素价格体系调整的需要。偏低的资源价格和劳动力价格维持了前几年的经济高

速增长，同时也累积了大量的矛盾。由于要素价格体系的纠正采取了低价要素涨价的方式，因而要素价格的上涨必然逐步扩散到下游商品，从而表现为物价水平的整体上升。对扭曲价格体系的纠正不可能一次性调整到位，新的增长方式的确立也需要时间。在此过程我们要做好迎接较长时间通货膨胀的准备。［３］

因此，本轮通货膨胀并非单纯的需求拉动型通货膨胀，不能简单地归结为经济过热，相反还出现了经济下行的可能。

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图２显示，狭义和广义货币乘数在２００６年下

三、本轮通货膨胀中的货币因素分析

各种形态的通货膨胀总是表现为从部分商品价格的上涨过渡到整体价格水平的提高，在这一过程中必定会有货币因素的作用。通货膨胀是一种货币现象，所以不论何种形态的通货膨胀，对其中货币因素的分析都是必需的。

（一）近年来的货币供应量平稳增长

货币当局目前采取的货币政策操作主要包括三个方面：发行央行票据对冲外汇储备增加带来的基础货币投放；提高法定存款准备金率回收银行体系过剩的流动性；提高利率和控制信贷以控制信贷规模。

图１显示，从２００３年末以来央行票据的余额不断增加，说明央行票据对冲了很大规模的货币投放，一定程度上控制了基础货币的过快增长。但是央行票据规模的急剧上升也表明货币当局承担着很大压力。　

货币供应量（万亿元）

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半年开始出现下降，说明在货币当局密集调高法定存款准备金率、调高利率和信贷控制的背景下，货币派生能力确实受到了有效的抑制。

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图２

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２０００年１月－－２００８年４月狭义货币乘数和

广义货币乘数

图３反映了２０００年至今的广义货币供应量和狭义货币供应量的月度环比增长率。直观来看，这两个时间序列没有明显的趋势，这反映出近几年来货币当局对货币供应量的增长率作了比较有效的控制。

根据以上数据综合来看，狭义货币和广义货币

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的增长率在货币当局紧缩性政策的控制下保持比较稳定。虽然存在货币供应量大幅度增加的潜在压力，然而货币当局密集的调控措施使之没有表现出来。这样看来，似乎紧缩性的货币政策取得了比较好的效果，为了应对接下来可能出现的通货膨胀，应该继续坚定地采取紧缩性的货币政策。然而持这样的观点可能忽略了一个问题：为什么比较稳定的货币供应量增长率既伴随着２０００－－２００２年的通货紧缩，也伴随着此后的逐步走高的通货膨胀率？货币供应量和通货膨胀率之间的这种背离应当如何解释？

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图３

２０００年１月一２０佣年４月狭义货币和广义货币月度环比增长率

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Ｉ二）货币供应量与通货膨胀率背离的试解释根据交易方程ＭＶ＝Ｐ丁这一恒等式，是否可以解释货币供应量和通货膨胀率背离的问题呢？借助交易方程展开的研究中，通常以名义ＧＤＰ代表ＰＴ，以某个口径的货币供应量代表Ｍ，如果实际ＧＤＰ的增长率（国家统计局公布的ＧＤＰ增长率是剔除物价上涨因素，按照可比价格计算的）比较稳定，而狭义货币供应量和广义货币供应量的增长率在货币当局调控下也都比较稳定，那么物价水平在２００２年前的比较稳定到此后的逐步上涨再到２００７年下半年高速增长的原因就必须到货币流通速度中寻找原因。然而用名义ＧＤＰ／Ｍ２表示的我国货币流通速度却呈现出减慢的特征，这显然无法化解这一矛盾。因此必须对这种研究方法进行具体分析，发现其中的谬误，以试图解释这一问题。

１．对交易方程理解的不适当。首先，使用名义ＧＤＰ代替ＰＴ存在问题。按照交易方程的原意，

Ｔ表示交易量，那么应该包括所有交易的商品、服

　务。ＧＤＰ仅反映最终产品，不直接包括中间产品，而中间产品的交易却需要货币作为媒介。此外存量资产的交易，比ｉｎ－手房、字画、古董等都没有包括在ＧＤＰ中。另一方面，在金融产品交易高度发达的现代经济中，交易量还应该包括金融产品，比如债券、股票等。所以使用名义ＧＤＰ代表ＰＴ不能说是科学的做法。

交易方程左侧使用广义货币或狭义货币代替交易方程中的Ｍ的做法也是存在问题的。无论是广义货币，还是狭义货币，都没有区分其用途是用于交易商品、服务，还是用于交易金融资产。当货币资金大量流入或流出金融市场或存量资产市场时，就会出现货币供应量和通货膨胀率（任何通货膨胀率指标都不包含金融产品价格或者存量资产的价格）的背离。

中国股市和房地产市场的价格高涨吸引了大量的资金流入，随着这两个市场的逐步走低，又有大量资金撤出。资金的逐利性决定了其将寻求进入其他市场，从而推高价格。比如近期由于国内外油价和粮价的巨大差距，走私行为开始出现。在通货膨胀预期强烈的时候，囤积居奇的行为也会出现。当

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股票市场和房地产市场无利可图时，不排除资金进入商品市场，推高商品价格。

２．采用ＣＰＩ代表通货膨胀率的问题。ＣＰＩ的计算本身只包含一部分商品的价格，其作用并不是反映整体物价水平的情况。另外中国ＣＰＩ计算方法也广受争议。［４３因此对于ＣＰＩ必须进行谨慎的解读，不能根据前几年ＣＰＩ较低的水平就简单地认为物价总水平很低，也不能因为当前ＣＰＩ的上涨，就认为物价总水平迅速提高，急切地要通过紧缩性货币政策加以应对。

３．货币流通速度研究方法的谬误。即便没有上述问题，通常的货币流通速度的研究方法也是存在问题的。用ＧＤＰ／Ｍ２计算货币流通速度，再去解释名义ＧＤＰ和Ｍ２之间的背离，这种研究方法实际上是一种循环论证。理论上正确的办法应该是采取其他手段监测货币流通速度的变化，然后再研究交易方程中４个变量之间的关系。

由于监测货币流通速度的数据不可得，所以这里只能试图从直觉上来分析这一问题。一般认为货币流通速度具有顺周期性［５］，在投资、消费十分旺盛的时候，交易发生频繁，货币流通速度应当会比较高。另一方面，当资金量不足以满足交易需求的时候，市场微观主体还可能采取更为细致的资金安排，提高资金的使用效率，从而客观上提高货币流通速度。因此在狭义货币和广义货币受到控制的情况下，可能出现物价水平的提高。

４．金融创新、商业信用和地下金融。一方面，商业银行在面对信贷紧缩控制的时候可能采取一些金融创新手段绕过监管。由于中国对银行采取了比较严格的监管和控制，银行的金融创新能力是受限制的，但并不排除商业银行可能采取一些“灰色”手段绕过监管。另外，在银行信用受阻时，商业信用也可能表现得更加活跃。此外在正规金融受到限制的时候，地下金融、民间借贷也往往十分活跃，形成对银行信用的替代。

综上所述，至少在短期，货币供应量增长率和通货膨胀率存在背离的可能。因此，在货币当局以货币供应量作为货币政策中介目标的背景下，通过紧缩货币供应量控制ＣＰＩ上涨的思路存在着问题。

四、紧缩性货币政策对当前通货

膨胀的低效性

根据前面的分析，货币供应量的平稳增长不代表货币政策能够有效地控制当前的通货膨胀，进一步紧缩不仅在控制通货膨胀上效果有限，甚至会积聚新的问题。

（一）紧缩性货币政策对结构型通货膨胀的低

效性

在一般均衡框架下，某种商品价格的调整将导致其他商品价格的共同调整，从而建立新的均衡。试图人为阻止这种价格调整是不适当的。货币政策作为一种总量调控手段，对于结构性变化缺乏效率。本轮通货膨胀的重要原因是长期扭曲的要素价格有调整的需要，货币政策不应也无法加以控制。

（二）继续执行紧缩性的货币政策可能影响金

　融体系稳定

在成本推进带来通货膨胀的情形下，继续采取强度比较大的紧缩性货币政策将迫使市场微观主体寻找信用替代和货币替代。在高利差的背景下，商业银行可能通过各种“灰色”手段，绕过监管和控制，违规放贷。商业信用也可能进一步活跃，如果企业资金链整体紧张，就可能导致违约行为的大量出现，甚至导致企业破产率的提高。地下金融和民间借贷的活跃可能影响宏观调控部门对经济金融情况掌握的准确程度，增加调控难度，也可能形成社会不稳定因素。

（三）继续采取紧缩性货币政策对股市和房地产市场的影响

不规范的股市和投机氛围浓厚的房地产市场对资金面高度敏感，客观上受到了前一阶段密集的紧缩性货币政策操作的影响。挤去市场泡沫是必要的，然而造成市场的大起太落则不利于经济社会的稳定发展。继续采取强度比较大的紧缩性货币政策将进一步从资金和心理预期两个方面打击这两个市场，另一方面也可能导致资金流入商品市场，在通货膨胀预期下囤积居奇，哄抬商品价格，从而加剧通货膨胀。

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（四）紧缩性货币政策对经济增速的影响

在当前全球经济景气下降，国际需求降低的背景下，经济存在下行的可能。以国内需求替代出口需求的经济增长方式的转变需要时间。进一步采取紧缩性的货币政策有可能伤害国内企业的生存和发展能力，导致经济增速加速下滑，形成滞胀的困难局面，给宏观经济带来更大损害。

五、政策建议

（一）适时理顺价格体系

扭曲的价格体系无法长期持续，因此必须选择适当时机加以理顺，以促进资源使用效率的提高和经济增长方式的转变。前一阶段我国要素价格的扭曲诱使大量资源消耗型产业向中国转移，形成了近几年中国制造业的急剧膨胀，加剧了内外部均衡的冲突。矛盾积聚到目前，旧的增长模式已经难以为继，理顺要素价格体系已经成为当务之急。

（二）避免进一步采取高强度的紧缩性货币

政策

即便ＣＰＩ再度大幅度上升，也要慎用紧缩性货币政策。下压货币供应量增长速度，有可能对金融体系的稳定造成影响，也有可能导致经济增速下滑，出现滞涨的困难。因此当前应避免进一步采取高强度的紧缩性货币政策，而适宜采取相对稳健的货币政策，保持货币供应量的稳定增长，以经济的发展和增长模式的改善逐步化解可能出现的通货膨胀。

（三）改善收入分配结构。采取适当的通货膨

胀补贴

劳动力价格偏低是当前宏观经济中出现矛盾的重要原因，因此必须坚定不移地推进收入分配向劳动力倾斜的政策。不能以防止出现工资一物价上涨螺旋为理由，采取继续压低工资的做法。继续压低工资一方面影响社会稳定，另一方面也不符合降低资本边际报酬，转变经济增长模式的通货膨胀治理思路。

鉴于此次通货膨胀的特殊性质，其周期可能较长。为避免家庭特别是低收人家庭成为经济转型中

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径，一方面逐步稳定贸易顺差，降低出口需求在总需求中的比重，另一方面提高汇率变化的“弹性和不可预测性眦引，降低升值预期，避免热钱大举流入，同时加大力度控制热钱流入渠道，为基础货币的过快投放降低压力。

（六）推进利率市场化

由于货币供应量增长率和通货膨胀率在短期存在背离的可能，货币供应量作为货币政策中介目标存在一定的问题。在利率没有完全市场化的背景下，利率信号也存在一定的扭曲。因此，需要进一步推进利率市场化改革，使得利率成为反映资金供求和宏观经济状况，对宏观经济产生直接作用的变量，这对于提高货币政策效果具有重要意义。

的受害者，宜采取一定的补贴措施。

（四）稳定股票市场和房地产市场

房地产市场和股票市场的大起大落一方面不利于宏观经济和金融体系的稳定运行，另一方面资金大规模进出，必然对商品市场交易产生影响，影响到货币供应量这个中介目标与宏观经济最终目标之间的相关程度。因此，下一阶段应避免继续采取高强度的紧缩性政策，同时采取综合措施稳定股票市场和房地产市场。

（五）采取合理的人民币升值路径

货币当局承担了货币供应量迅速增长的潜在压力，其中主要原因仍然是外汇储备增加带来的基础货币投放。因此有必要采取适当的人民币升值路

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（责任编辑：付敏）

ＰｏｏＲＥＦＦＩＣＩＥＮＣＹｏＦＴＩＧＨＴＭｏＮＥＴＡＲＹＰＯＬＩＣＹＴＯ

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（ＳｃｈｏｏｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，ＮａｎｊｉｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｎａｎｊｉｎｇ，２１００９３，Ｃｈｉｎａ）

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万方数据

紧缩性货币政策应对当前通货膨胀的低效性

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：

林峰， LIN Feng

南京大学商学院,南京,210093

经济理论与经济管理

ECONOMIC THEORY AND BUSINESS MANAGEMENT2008(10)1次

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本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_jjllyjjgl200810009.aspx