公司价值评估-基础理论

公司价值评估（估值）理论与实务

关键词：估值模型、财务模型、公司分析、行业分析

第一部分价值评估的理论基础

1、价值评估概述

1.1 价值评估及必要性与意义

•什么是公司估值？

公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。

–企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。

–扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。

–企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。

1.1 价值评估、必要性与意义

•财务模型和公司估值是投资银行的重要方法

• 筹集资本（capital raising)；

• 收购合并（mergers & acquisitions)；

• 公司重组（corporate restructuring)；

• 出售资产或业务（divestiture)

建立估值模型进行价值评估的必要性

•公司估值的意义？

公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个成长中的企业值多少钱？这是一个非常专业、非常复杂的问题。

•财务模型和公司估值广泛运用于各种交易。

–筹集资本（capital raising)；

–收购合并（mergers & acquisitions)；

–公司重组（corporate restructuring)；

–出售资产或业务（divestiture)

•公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。

1.1 价值评估的必要性与意义

•尽职调查：

–公司估值是投资银行尽职调查（due diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。

•专业人员的基本技能：

–对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：• 将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议

• 预测公司的策略及其实施对公司价值的影响

• 深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系

• 判断公司的资本性交易对其价值的影响

• 强调发展数量化的研究能力

•财务模型和对公司进行估值提出投资建议所需的重要工具。

1.1 价值评估的必要性与意义

•IPO定价与发行公司估值的关系

–IPO定价(Initial Public Offering)是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。

•①IPO定价与公司估值不能等同。

•②公司估值是IPO定价的基础：I

–IPO定价大致可分为两个部分,一是利用模型或数量分析确定公司价值,即公司估值;另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素(如市场需求)以最终敲定价格，即价格发现。

•③公司估值与IPO定价过程中面对的矛盾不同。

–IPO定价是发行公司、承销商、投资者三方搏弈的结果，而估值则主要解决信息不对称的矛盾

•公司估值是证券研究最重要、最关键的环节

–估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为据作出投资与否的决策。

1.1 价值评估的必要性与意义

1.2

价值评估的假设与一般原则

2、价值评估方法概述

公司估值的主要方法

进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：

现金流量折现

（DCF，Discounted Cash Flow）

将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值

相对价值评估

（Comparable Companies Analysis)

利用同类公司的各种估值倍数对

公司的价值进行推断

2.1 现金流贴现（净现值法）的价值评估方法

现金流贴现法的基本原理：任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和。

需要给予格外的关注和恰当的调整的公司

处于困境中的公司

具备未利用资产的公司

具备专利和产品期权的公司重组中的公司涉及收购的公司

风险尺度难以把握的公司周期性行业中的公司

2.2 相对价值评估方法（也称乘数估值法）

目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值。

简便客观容易理解和接受市场现行认识的反映

...指标的选择可比公司的选择

2.3

期权价值评估方法

3、现金流贴现法

3.1 现金流价值评估框架

V: 资产（企业）的价值

…

CF:资产（企业）各期产生的现金流量n: 资产（企业）的寿命

r: 各期现金流量风险的贴现率

3.2 红利贴现模型

红利贴现模式：股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和，即红利是股东的唯一现金流量。

DPS：每股预期红利

3.4 公司自由现金流贴现模型



FCFF是扣除所有经营费用和所得税后，向各类收益索取权人支付之前的现金流量。其计算方法有两种：

经营活动现金流量-一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总：①股权资本投资者→FCFE；②债权人→[利息费用（1－税率）＋偿还本金－新发行债务]；③优先股股东→优先股股利，所以FCFF=①+②+③。资本性支出-营运资本追加额

有债务企业FCFE

经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务



FCFF不受企业负债比率的影响。可见对于无债务企业，FCFF与FCFE相等，而对于有负债企业，FCFF通常高于FCFE。

20

3.5

经济增加值模型

EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。这里的“资本收益”是指经过调整后的营业净利润（NOPAT）；“资本成本”是指全部投入资本（债务资本和权益资本之和）的成本。EVA的计算公式为：

EVA=资本收益-资本成本=营业净利润-资本总额×综合资本成本率

21

3.6 现金流折现的基本步骤（1

）

现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：

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3.6 现金流折现的基本步骤（2）

现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：

23

4. 相对价值评估法

24

4.1 相对价值评估方法的基本原理



相对价值评估法，也叫乘数估值法或市场比较评估法，这是一种基于替代性原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断。

价值评估的一般原则价格—收益比率

（P/E）（市盈率）价格—账面价值比率（P/BV）（市净率）价格—销售收入比率（P/S）（市销率）

选择非上市公司作为比较企业

选择上市公司作为比较企业有机组合增值

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4.2 各种估值倍数的比较

•在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为Trailing Multiples 和Forward Multiples。

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关于市盈率估值法的补充说明：

•市盈率的经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过公司盈利要用多少年才能收回自己的投资。–trailing P/E或current P/E），根据公司在过去四个季度（十二个月）的每股收益计算得出

–leading P/E，forward P/E或prospective P/E），按照分析师对公司未来十二个月内的每股收益的估计计算得出。

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关于市盈率估值法的补充说明：

•。在计算每股收益时必须将这部分损益剔除。••要对由于采用的会计政策不同而带来的每股收益的差异进行调整。•。在公司拥有员工股利期权、可转换债券、优先股及认股权证时，需要计算稀释的每股收益（diluted earnings per share），来消除可能存在的稀释效应。

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4.3 相对价值评估法与现金流贴现法的比较

贴现现金流法与相对价值评估法比较

贴现现金流法

相对价值评估法

假设前提使用方法数据来源

企业的价值是企业能产生未来收益的贴现值未来收益流量按照

风险调整为贴现率贴现内部经营、会计数据

产品市场和

资本市场是有效的

市盈率、价格—账面价值比率、价格—销售收入比率等大量可比企业和可比数据

评估结果优点缺点

内在价值

建立在价值分析和管理的基础上，反映

企业整体的未来盈利能力主观性强，评估的正确性

取决于对企业未来的预测能力

市场价值

方便直观，

在成熟市场中比较有效参照系选择和市场

价格波动会影响准确性

资料来源：海通证券研究所

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4.4 常用的估值方法综合比较

4.4常用的评估方法综合比较

乘数估值法（相对估值法）主流的估值方法

20%

50%

30%

乘数估值法

剩余收入估值法（EVA）贴现现金流量法（DCF）

4.4 估值过程与估值方法应用

4.5不同行业常用估值方法的应用

目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数

4.5不同行业常用估值方法的应用

目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数

行业保险休闲传媒石油天然气房地产零售和消费品

服装食品奢侈品

技术电讯交通公用事业

航空公路客运

软件，设备和半导体综合油气公司下属行业

最常使用的乘数P/AVEV/EBITDA

P/S的相对指标；EV/EBITDAP/S，EV/CV

P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDAP/S的相对指标

P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率

P/S，P/S的相对指标

（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMEREV/EBITDAP/S

P/S，P/CE

5. 期权定价方法

5.1 期权及其价格的决定因素



期权：为其持有者提供的一项在到期日或到期日以前以一个固定价格（执

行价格）购买或出售一定数量的资产的权利。

看涨期权

看跌期权



实物期权：以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。期权价格的决定因素



5.2 期权定价模型

二项式模型

Black-Scholes模型

d1、d2：按上述模型计算的参数值N(d1)：d1的累积正态分布函数值N(d2)：d2的累积正态分布函数值C：期权的价值

S：指定资产的当前价

K：期权的执行价格或履行价格r：与期权寿命相当的无风险利率σ：指定资产收益率的标准差t：当前与期权到期日之间的时间

分形期权定价模型

5.3 期权定价模型在价值评估实践中的运用



期权定价模型应用时的注意问题

资产价格变动连续资产价格变动方差已知期权可以立即执行

期权定价与现金流贴现方法的区别和联系

将投资机会构造成买入期权

资料来源：海通证券研究所

公司价值的确定

•使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间

估计，而非点估计。•交易的最终定价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。

6. 贴现率的确定

6.1 贴现率及其确定加权平均资本成本：WACCiki

i1L

其中：i从1到L，ωi为第i类资本占全部资本的比重，ki为第i类单项资本的成本，L为资产类型数量。即：

债务成本优先股成本KsRf(RmRf)

其中：Ks为股权资本成本

：Rf为无风险收益率：β

为系统风险；Rm为市场期

望收益率Kd=债务的税前成本×（1－税率）Kps=优先股每股股利/优先股每股市值

WACCKe[E/(DEPS)]Kd[D/(DEPS)]Kps[PS/(DEPS)]

6.2 贴现率的确定——无风险收益率与风险溢价1926到1998，S&P500的年均

收益率超过10年期国债年均

收益率7.8%；1926到1996年，

该数字为8.94%；1951到

1996，该数字为7.13%。

学术研究中，通常使用7％

的风险溢价。

投资银行目前使用的风险溢

价介于5.5%到7.5%之间。并

由各公司研究部门不断更新。

使用不同风险溢价所造成的

差异可以通过敏感性分析解

决。

6.3 贴现率的确定——贝塔值的确定

β值是公式中唯一与企业自身风险有关的参数，因而它的确定是运用CAPM最重要的一步。

β值的确定主要有三种方法：

市场β值

行业β值

会计β值

6.3 贝塔值的确定——市场β值

对于已经公开上市交易了一段时间的公司，β值的计算过程实际上就是特定股票的收益率（Rj）与市场收益率(Rm)的回归斜率：RjabRm

其中a：回归截距

2Cov(R,R)/b：回归斜率＝jmm

回归的斜率b即为所衡量的公司的β值。

6.3 贝塔值的确定

——市场β值

6.3 贝塔值的确定——会计β值

6.3 贝塔值的确定——推算β值

β值的确定因素：行业种类

财务杠杆

经营杠杆

Lu[1(1t)(D/E)]

其中，βL 为公司有杠杆效应的β值

βu为公司无杠杆效应的行业β值

t为公司所得税率

D/E为负债/权益比率

6.3 贝塔值的确定——推算β值

各公司具体β值的确定方法：

Rii1iRWiBi

故，所有无杠杆行业贝塔值可由以下模型通过LSE计算获得：R11'11RW1M1R2(1,,,n)Bn'1RWnnRMnn

注：假定有m个行业，n个公司，每个公司有p个观察值

其中Ri表示股票i的收益率观察值，RM（i）表示市场对应股票i的收益率观察值Wi’表示各公司的杠杆比例和行业比例合计的权重；B表示各行业无杠杆贝塔值的向量

(i)M'

6.3 贝塔值的确定——推算β

值(续）

将β值的成因分解为公司所处行业、经营杠杆和财务杠杆三个组成部分就为我们提供了另一种更为科学的估计特定公司β值的计算方法。