建立我国金融期货市场的战略研究

作者：钱小安

经济体制改革 1995年04期

　　作者认为，建立我国金融期货市场符合我国经济体制改革的需要。在揭示我国金融期货市场的发展所面临的问题同时，作者指出，建立我国金融期货市场主要应做好以下四件事：加强期货市场管理、改善不活跃的国债期货市场、推出成功的股票指数期货合约以及在一定条件下进行货币期货交易试点。

　　我国试办期货市场是从1990年10月开始的，并且1992年12月上海证券交易所首先推出国债期货合约，标志着我国金融期货市场的萌芽。一段时期以来，国内学术界对建立我国金融期货市场的有关问题尚未达成共识。本文将从金融期货功能的研究出发，论述建立我国金融期货市场的必要性及其条件。在揭示我国期货市场发展中存在问题的同时，提出建立我国金融期货市场的对策。

　　一、建立我国金融期货市场的必要性

　　最早的金融期货要算是芝加哥商业交易所(CME)于1972年5月推出的七种货币（英镑、德国马克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷兰循）的期货合约。这是由于著名经济学家弗里德曼(M·Fried-man)的倡导和芝加哥期货市场具有买空卖空的特点而产生的。1975年12月芝加哥期货交易所(CBOT)推出的GNMA（政府全国性抵押贷款协会）期货，以及随后芝加哥商业交易所推出的国债期货，标志着金融期货市场有了较快的发展。1982年堪萨斯城期货交易所(KCBOT)首先推出BLI（价值线指数）期货之后，芝加哥商业交易所和其他交易所也分别推出了不同种类的股票指数期货。这样，金融期货市场进入了相对成熟的发展阶段。

　　从金融期货的历史发展来看，金融期货并非象商品期货那样由远期合约的标准化衍生而来，而是由于要对金融资产进行保值而产生的。更何况如同股票指数期货之类的合约是没有远期合约与之相对应。金融期货作为20多年来最重要的金融创新，它是利用期货市场的交易机制而产生的一种对相关资产负债进行管理的办法。就我国经济体制改革和经济发展的需要来看，建立我国金融期货市场的必要性主要体现在：首先，由于期货市场的递量虚盘差价、交易佣金都比其相关现货市场的对应指标小，期货市场比现货市场的流动性更高。而期货市场与其相关现货市场之间具有高度正相关关系，因此，期货市场的建立有助于增加其相关现货市场的流动性。就我国的国债市场和股票市场来说，存在投资需求不足的现象。尽管其中原因很多，但是作者认为其主要在于国债市场和股票市场的流动性差，尤其对一些长期投资者来说，对资产结构的调整比较困难。当国债期货市场和股票指数期货市场出现后，国债市场和股票市场的投资需求有可能会明显上升。其次，金融期货市场的建立，有利于经济、金融信息的传递，并增加相关现货市场的透明度。政治和经济信息对金融市场的影响究竟有多大，金融期货市场所形成的价格可作为相关现货市场未来情形较为合理的预期。由于金融期货市场价格的形成有助于及时地吸收有关信息，从而能促进市场效率的提高。再次，金融期货市场的建立有助于资本形成。当国债（企业债券）和股票批发商在承销债券或股票时，其面临着市场风险，这种风险无法通过债券或股票的多样化来解决,而可以通过债券期货或股票指数期货的交易加以回避。当债券和股票批发商利用金融期货交易对其所承销的证券进行风险规避时，这倾向于增加债券或股票现货市场价格。当企业资产的市场价格高于其重置成本时，这有利于企业已计划资本的形成。最后，金融期货市场的建立有利于各类机构投资者的成长。各类机构投资者在将债券和股票作为其资产组合的主要内容时，金融期货市场的存在可以为他们进行资产保值或调整其资产结构提供便利。期货市场用于对现货市场的进行保值的作法适应于前者。对于后者来说，由于机构投资者在现货市场调整资产结构时，不仅交易费用高，而且相关现货（例如股票）的大批量交易可能会引起价格的剧烈波动；如果在金融期货市场进行交易，便可使其综合头寸达到调整资产结构的目的，却不至于出现如同直接在现货市场操作所产生的问题。

　　金融期货市场的建立有助于其相关现货市场的发展是有一系列假设条件的，其主要包括：(1)现货市场的价格具有一定的波动性，否则就不会产生对期货交易的需求。金融期货产生的根源就在于其相关现货资产的价格易变性，一旦｀这种价格易变性减小到一定程度，相对应的金融期货交易就可能停止。(2)现货市场不受国家有关价格政策所保护，用于进行期货交易的相关现货资产的价格决定应该完全由市场机制所决定。例如，目前，我国外汇管理体制改革过程中，汇率还不能完全通过市场决定，则不宜推出货币期货合约。(3)现货市场必然有足够大的容量，否则，市场操纵者可能大量购入相关现货资产，使现货资产的价格剧烈上升。期货市场与相关现货市场价格的收敛会促使期货价格的上升，而出现“杀空头”的现象。相关现货市场容量太小时，交易行为容易为一些大户和“庄家”所操纵，价格波动变化无常，期货市场的功能也难以正常地发挥。

　　二、建立我国金融期货市场所面临的困难

　　建立我国金融期货市场所面临的困难主要来自三个方面。第一，从建立期货市场制度来说，我国自1990年10月以来试办期货市场以来，出现了许多不规范的做法。其主要表现为：(1)期货交易所的内部管理较差，没有强有力的信用担保体系。一些交易所并未建立规范的清算所，也没有建立期货交易风险基金以防止非预期的市场变化而带来的信用风险。大多数交易所都没有实行依市标价逐日结算(Maek-to-Market& Daily Set-tlement)的清算制度，而是采用每周、甚至每月清算一的作法。(2)没有形成统一规范的交易规则，大多数交易所没有建立最大交易量限额、最大空盘限额等有关规则和大额交易有关的报告制度。(3)由于一部分交易所是从批发市场转化而来，一个交易所大致经营一种期货合约，地区割据较为严重，期货交易所的数量最多时达40多家。尽管现在期货市场的国家监管已由中国证券监督管理委员会负责，但是，仍然存在着交叉管理、多头管理的现象。(4)合约设计的欠科学性。一些期货合约设计时，没有设立合理的交割条款，这无疑会割断期货市场与其相关现货市场的价格联系，而导致市场操纵行为。有的合约面值设计过小，如有的交易所国债期货合约的面值为1万元。过小的面值不利于期货市场的主要参与者──机构投资者进行交易，而且，容易带来交易成本和记帐成本的增加。

　　第二，我国拟用于建立金融期货市场的现货市场尚存在一些不利于建立期货市场的因素。从国债现货市场来看，国债的品种单调，期限大都为3-5年，缺乏1年以下、10年以上的国债品种。而且，国债的利率固定，剔除通货膨胀因素之后，国债的净收益率可能为负值（尤其是期限为3年以下的国债），这样国债的“高收益、低风险”的投资特点并没有得到充分的体现。此外，国债的发行尚未形成规律。从股票市场的发行来看，我国股市的容量还很小，其约占有价证券总额的8%，而有价证券的总额相当于贷款余额的8.5%，由此，可看出我国股市的“盘子太小”，这也是我国股市剧烈波动的基本原因之一。与此同时，一些上市公司的业绩并不佳，因此，理性地来说，股市作为长期投资的吸引力不大，很少有大的机构投资者将股票作为其主要的资产成分，股票交易主要是短期投机”。此外，我国股市的发展过程中，还面临着一系列重大变革，如A股、B股、H股、N股如何统一，国有股、法人股、流通股如何同股同权等问题。这些无疑给我国的股市发展蒙上了一层阴影。从外汇市场来看，我国尚不存在进行货币期货的最基本条件。尽管1994年1月我国已进行了外汇管理体制的重大改革，实行有管理的浮动汇率制度。这种有管理的浮动汇率制度与西方国家的管理浮动汇率制度是有所区别的。西方国家的管理浮动汇率制度是通过中央银行在外汇市场进行交易而影响外汇市场的供求关系，其中所采用的是间接调控或管理的机制。我国现试行的管理浮动汇率制度是在不允许企业或个人自由持有或买卖外汇的前提下而实施的。这样，就不可能在期货市场买空卖空外汇。或许有人提出，可以在外汇调剂中心于其市场参与者之间进行货币期货交易，然而，这会有悖于现行的外汇管理体制。由此看来，现阶段在我国进行货币期货交易的条件还不成熟。

　　第三，期货市场参与者的素质还有待于提高。从我国现有的期货交易情况来看，市场参与者受期货交易“一本万利”的错误言论的引导或者其自身具有的好赌心理所驱使，而使得我国期货市场具有很大的投机性。投机对于期货市场的运行来说是必需的，但是过度的投机会导致期货价格波动太长，也会使期货价格与其相关现货价格之间的相关性和收敛性失灵，甚至会对现货市场造成价格混乱。由于市场参与者的素质太低，消息闭塞，交易者的数量会增加，而且他们将期货市场看成赌场，这是导致我国试办期货市场过程中出现盲目发展情形的主要原因之一。与此同时，期货市场参与者中保值者所占的比例很小，这不利于期货市场的正常运行，因为保值者持有期货头寸的时期相对较长，而且不大受期货价格波动而改变期货交易策略，因此，其不会增加市场易变性。此外，期货市场参与者尚未组成诸如“公会”、“协会”之类的期货行业协会，期货行业未能充分地发挥自律组织对促进期货币场发展的作用。并且，从国外期货市场发展的经验来看，行业自律组织有助于期货行业的国家监管的加强。因此，这方面还有许多工作要做。

　　三、建立我国金融期货市场的对策

　　为了建立我国金融期货市场，最重要的是应加强期货市场的管理，这可以从交易所内部管理、国家监管和行业自律等方面进行。就交易所内部管理来说，应成立隶属于交易所的清算所。以资金充足的交易所会员作为清算所会员，一些非清算所会员的交易所会员的交易应由清算所会员予以担保。与此同时，应设立足够大的风险基金以应付非预期的市场价格变化给市场参与者带来的信用风险。此外，交易所应严格执行依市标价逐日结算的保证金体系，并附有日间保证金追加的条款，以规避因较大期货价格波动而带来的信用风险。在缴存保证金时，不应收取现金和某些有价主券以外的诸如银行保函之类的信用文件作为保证金，以免产生信用风险的连锁反应。交易所更不能为了片面增加期货交易量而降低降对保证金比率的要求。交易所还应对市场参与者的资信进行严格审查，以确保有效行使日间保证金追加和交易合约的到期履约。在财务制度方面，拟采用依市标价对“未实现损益”予以认可。这能反映期货合约的最新价格水平。

　　就期货行业的国家监管来说，应参照国外的先地经验，尽快制定统一而又规范的期货交易有关法规，为期货市场的公平竞争创造条件。国家应对各类期货从业人员予以严格的资格审查，要求他们具有一定的期货理论知识和实际操作经验。期货市场作为一种高级的市场组织形式，需要从业人员具有较高的业务素质和法律意识。只有提高期货从业人员的普遍水平，才有可能使我国的期货市场沿着健康的方向发展。

　　就期货行业的自律来说，我国拟建立全国性的期货行业协会。其实，旧中国就曾出现过股票商业公会，这是我国证券行业协会的最初形式，而且我国期货市场的雏形就是股票商业公会。如今，建立全国性期货行业协会的目的，就是要通过期货行业的自律管理来加强或配合期货行业的国家监管和交易所内部管理。建立全国性的期货行业协会，可参照国外的有关做法，即国家应授予期货行业协会一定的权力，并要求所有期货行业从来人员都加入该协会。只有符合期货行业协会所规定的期货从业人员标准才可以进行期货交易，有关国家对期货从业人员所要求的资格考试可以授权由期货行业协会来进行。此外，期货交易过程中所产生的某些纠纷可以由期货行业协会予以仲裁解决。

　　建立我国金融期货市场的现实问题是如何改善不活跃的国债期货市场。作者认为，为了促使我国国债期货市场的健康发展，必须做好以下几方面的工作：首先，应提高国债现货的可转让性，在对国债实行转让或贴现的过程中，应给予投资者更多的便利，这有助于国债投资，从而增加对国债的投资需求。同时，有效的国债转让、贴现和回购的机制可以为国债期货的定价提供可靠的基础。其次，国债的发行方式应注意到有助于国债二级市场（及其衍生市场）的流通。故可以考虑有规律地发行期货为1年以下的国库券和期限为10年以上的国债，应注重国债发行时间的规律性、国债利率的市场性以及国债品种的多样化和衔接性。再次，在国债期货合约的设计时，应该有切实可行的交易割条款。采用多种国债的可交割时，应正确地给出各种可交割国债的转换关系。这样，有利于增强国债期货的保值功能。最后，中央银行（中国人民银行）应加强“贴现窗口”的指导作用，通过在公开市场吞吐国债（或国库券）来间接调控宏观经济。这会有助于促使商业银行将国债作为其资产负债管理的重要组成部分，鼓励其参与国债期货市场。

　　建立我国金融期货市场过程中，具有重大理论突破和实践性较强的问题是，如何推出成功的股指数期货合约。自1990年12月上海证券交易所正式营业以及1991年7月深圳证券交易所启动以来，至今已有300多家公司的股票已在这两个交易所上市交易，股票价值总额约占资本市场价值总额的8%。随着股份制试点的扩广，我国的上市公司及其上市股票价值将会日益增长。为了满足广大股票投资者对股票资产保值的要求有必要推了股票指数期货合约。具体来说：(1)从投资管理来看，一些机构投资者利用股票指数期货市场易于对其资产进行保值可调整其资产负债结构；(2)从股票一级市场发行来看，我国已采取公开竞争的承销方式，这意味着征券承销商将承担更大的市场价格风险。要规避无法通过证券资产多样化而消除的市场风险（或非系统风险），卖空一定数量的有关股票指数期货可以规避承销期间股票市场下降的风险；(3)从股票市场的交易体系来看，股票指数期货市场是股票现货市场的衍生市场。股票指数期货市场的出现可以减轻股票现货市场的卖压，因为当人们预期股票市场价格下跌时，既可以在现货市场卖出，也可以在期货市场卖空。这有助于增加现货市场的相对容量，并提高现货市场的竞争性。

　　作者认为，在我国股票市场的发展过程中，试办股票指数期货交易是可行的。可以在上海证券交易所试办“上证指数100期货”，合约交割月份为3、6、9、12月，每手合约的面值可设计为100×上证指数（元）。例如,当上海证券交易所的市场综合指数800点时，每手合约的价值为8万元。与国外所有的股票指数期货合约一样，“上证指数100期货”也采用现金交割制度。同样，也可设计出“深证指数500期货”。鉴于我国股票市场价格波动较大，试办股票指数期货交易时，其保证金比率拟设定为30-40%。这样，设置较高的保证金比率可以加强股票指数期货合约的信用担保。待有一定的股票指数期货交易经验之后，可以依照期货市场的易变性而调整其保证金水平。

　　虽然国际上金融期货市场的建立是以货币期货为先导，但是，如前所述，现阶段在我国推出货币期货还为时尚早。但是，随着我国外汇管理体制改革的深化，放松外汇管制，实行人民币自由兑换外汇还是可能的。待一些企业可以自由持有并兑换外汇时，可以考虑在一定企业范围内建立货币期货市场。作者认为，由于我国的外汇交易现在主要在上海外汇调剂中心进行，货币期货业务可以首先在上海外汇调剂中心试办。这样，有利于统一管理。在具体进行货币期货交易时，可参照芝加哥商业交易所国际货币市场推出货币期货合约的做法，先选择几种现汇交易量较大的货币，如美元、日元、德国马克、英镑对人民币的期货。合约的交割月份可设置为3、6、9、12月，面值可以规定如下：美元期货合约为1万美元、日元期货合约为100万日元、德国马克期货合约为1万德国马克、英镑期货合约为1万英镑。依此，可计算出1个基本点期货价格（与外汇汇率一致）的合约价值变化，如1个基本点美元期货价值变化为10000美元×0.0001人民币元／美元＝1人民币。

　　货币期货合约的推出是关系到我国外汇管理体制改革的重大问题，因此，只有待我国外汇市场实行自由浮动汇率体制之后，人们可以把外汇作为其管理资产的一部分时，外汇交易才会达到一定的规模，而可能产生对货币期货的需求。届时，推出货币期货合约才合乎我国经济发展的需要。

作者介绍：钱小安，中国人民银行总行研究生部博士生