项目融资的投资结构选择

提要 项目融资是国际上20世纪70年代末80年代初兴起的一种新的融资方式。由于项目融资方式与传统的筹资方式相比，能更有效地解决大型基础设施建设的资金问题，因此，它被世界上越来越多的国家所应用。而在项目融资中采用不同的投资结构对项目的融资安排会产生不同的影响。本文将主要讨论项目融资中选择投资结构需要考虑的主要因素和目前流行的几种主要投资结构。

一、投资结构设计的几个主要因素

项目的投资结构，即项目的资产所有权，是指项目的投资者对项目资产权益的法律拥有形式和其他项目投资者之间的法律合作关系。采用不同的投资结构，投资者对其资产的拥有形式，对项目产品，项目现金流量的控制程度，以及投资者在项目中所承担的债务责任和所涉及的税务结构会有很大的差异。目前对于投资结构的选择并没有一个统一的标准。在具体的项目运作中，项目的投资者主要根据项目的特点和合资方的发展战略、利益追求、融资方式、资金来源以及其他限制条件来设计投资结构。归纳起来，在选择项目投资结构时需要考虑以下几个方面。

(一)项目资产的拥有形式

投资者对项目资产的直接拥有形式可以分为两种结构：一种结构是投资者拥有项目全部公用资产的一个比例，如公司型，契约型，信托基金型；另一种结构是不同的投资者拥有不同的项目资产，如非公司型。对于前一种结构，投资者只拥有项目公司的一部分股权，不能完全控制项目公司的业务活动和资金流向，因而贷款银行很少愿意接受其中某一个投资者提出的有限追索项目融资的贷款要求，这样就更倾向于把项目公司作为一个整体来进行融资的安排。后一种结构，贷款银行可以直接控制项目的产品流向、现金流量、债务责任等与融资有关的关键性问题，所以比较容易为一个投资者在项目中的资金投入进行融资安排。

（二）项目产品的分配形式

投资者是愿意直接获得其投资份额的项目产品，并按照自己的意愿去处理，还是愿意将项目作为一整体去销售产品，然后将项目的净利润分配给投资者是决定项目投资结构的另一个重要因素。对于公司型结构，单独一个投资者很难按照自己的意愿去处理一部分项目产品。而非公司型合资结构，投资者既可以在市场上单独销售产品，也可以联合起来将项目作为一个整体共同销售产品。

(三)债务责任

投资者在不同的投资结构中所承担的债务责任在性质上是有区别的。公司型结构中，项目公司安排的融资，主要债务责任将被限制在项目公司中，投资者承担的只是一种间接的债务责任。非公司型结构中，投资者以直接拥有的项目资产安排融资，所承担的债务责任是一种直接责任。

（四）项目资金流量的控制

不同的投资结构，投资者对项目现金流的控制程度不同。在直接拥有项目资产的投资结构中，项目的现金流量由投资者直接掌握，投资者可以自由支配现金流量，进而为参与项目融资的贷款银行直接控制现金流提供了可能。而持有项目公司股份形式的投资结构，项目公司直接控制项目的现金流量。投资者无论持有多少股份，对项目现金流的控制都是间接的，一切分配和调动都必须符合公司法的规定和限制。

（五）税务结构

利用精心设计的项目投资结构来充分利用税务优惠，从而降低项目的投资成本和融资成本，是国际投资活动的一个重要特点。因为一定条件下，不同公司之间的税收可以合并，统一纳税，这就为投资者设计投资结构提供了一种有益的启示，即通过设计一种合理的投资结构，以利用一公司的税务亏损去冲抵另一个公司的盈利，从而降低其总的应缴税额，提高其总体的综合效益。因此，如何充分利用税务优惠就称为项目融资中选择投资结构的重要因素。

（六）投资的可转让性

投资者在一个项目中的投资权益能否转让，转让程序以及转让时的难易程度是评价一个投资结构有效与否的又一重要因素。其结果对于融资的安排起着非常重要的影响。因为，作为贷款银行，需要投资人提供的抵押资产在其违约时可以方便的转让或出售以减少贷款的违约风险。反之，项目的融资风险就相应增加。一般来讲，公司型投资结构更受银行的欢迎，因为项目公司的股票可以很方便地在公开市场上抛售。

二、几种主要的投资结构

（一）公司型投资结构

公司型投资结构的基础是有限责任公司。项目公司是一个按照公司法成立的与其投资者完全分离的独立的法律实体。作为一个独立的法人，公司拥有一切项目资产和处置资产的权利，公司股东既没有直接的法律权益，也没有直接的受益人权益。即合作双方共同组成有限责任公司，共同经营，共负盈亏，共担风险，并按照股份权额分配利润。

优点：1、公司股东承担有限责任；2、投资转让比较容易；3、融资安排比较容易；4、股东之间关系清楚；5、可以安排非公司负债型融资结构。

缺点：1、投资者对项目现金流量缺乏直接的控制；2、项目的税务结构灵活性差。

（二）合伙制投资结构

合伙制投资结构是至少两个以上合伙人之间以获取利润为目的，共同从事某项商业活动而建立起来的一种法律关系。合伙制结构不是一个独立的法律实体，其合伙人可以是自然人也可以是公司法人。合伙制结构通过合伙人之间的法律合约建立起来，没有法定的形式。

优点：1、合伙人可以充分的利用税务优惠；2、合伙制结构管理比较灵活。

缺点：1、合伙人承担的风险增大；2、每个合伙人都具有约束合伙制的能力；3、合伙制融资安排比较复杂。

（三）契约型投资结构

契约型投资结构从严格的法律概念上说，不是一种法人实体，只是投资者之间所建立的一种契约性质的合作关系。依据合资协议，每个投资者都需要投入一定比例的资金，并且依据这个比例独自占有和销售项目最终产品。这种结构主要集中在石油天然气开发、采矿及矿产加工、钢铁及有色金属等领域。

优点：1、投资者在合资结构中承担有限责任；2、税务安排灵活；3、融资安排灵活；4、投资结构设计灵活。

缺点：1、结构设计存在一定的不确定性；2、投资转让程序比较复杂；3、管理程序比较复杂。

（四）信托基金投资结构

信托基金结构是一种投资基金的管理结构，形式上与公司型结构相似，也是将信托基金划分为类似于公司股票的信托单位，通过发行信托单位来筹集资金。这种结构的一个显著特点就是易于解散。

优点：1、投资者承担有限责任；2、融资安排比较容易；3、项目现金流量的控制相对比较容易。

缺点：1、税务结构灵活性差；2、投资结构比较复杂。

三、投资结构对项目融资安排的一些影响

（一）对项目现金流量的控制

由于项目融资中贷款的偿还主要来源于项目的现金流量，所以贷款银行要求对项目的资金使用加以控制。这种控制包括在融资期间贷款资金的使用需要得到银行批准，项目经营收入必须进入指定的专门银行账户，并且在融资协议中详细规定出该账户资金的用途、使用范围、使用手续以及使用的优先序列。显然，不同的投资结构，银行对项目现金流量的控制程度有很大差别。如采用公司型投资结构，项目公司作为一个整体获得银行贷款，这样有利于银行对项目现金流量进行全面监督和控制。而采用非公司型投资结构，由于投资者都以各自所控制的部分项目资产融资，银行对项目的控制要依据投资者在项目中所占的比例大小。

（二）对项目决策程序的控制

在项目融资中贷款银行通常要求在一定程度上介入项目的管理，对投资者在项目中的决策权加以控制。贷款银行关心的问题主要是涉及资金方面的决策。公司型投资结构中，银行对项目公司具有完全控制权，不管是在正常经营过程中的资产使用和处置，还是在借款人出现违约时项目资产的使用和处置。非公司型投资结构，银行对项目的控制权主要依赖于投资者在项目中的投资比例关系 全科论文中心http://www.issncn.net