金字塔股权结构与公司治理_基于终极产权视角

东方企业文化·经营管理 2011年4月

金字塔股权结构与公司治理

——基于终极产权视角

欧阳邵杰

（华北电力大学经济与管理学院，北京，102206）

摘 要：本文运用终极产权论对中国上市公司的控股主体重新进行定义，基于对中国上市公司金字塔所有权结构的分析，研究金字塔结构下终极所有权与控制权对公司治理研究的意义。

关键词：金字塔结构 终极所有权 控制权 公司治理

中图分类号：F810.5              文献标识码：A                     文章编号：1672—7355（2011）04—0008—01

一、中国上市公司股权结构的划分

在对我国众多学者对以往股权结构和公司绩效的研究中，即将中国上市公司的股权结构分为国有股、法人股、流通股和外资股等，但我们发现这种分类的股权结构存在一定的缺陷，例如，有些上市公司的法人股东实际上仍是由国家实际控制的，法人股东只不过是国家终极控制上市公司控制链中的一个代理人而已，该上市公司的运营实际上与国有企业可能并无差异。La Porta、Lopez-de-Silanes 与Shleifer （1999）通过对27个国家囊括各个行业的上市公司控制链的追溯，发现很多公司存在一个最终的控制股东，通过直接或间接持股的方式，达到对控制链终端企业的实际控制。刘芍佳（2003）运用终极产权理论对中国上市公司的控股主体进行重新分类，结果发现，中国84%的上市公司最终任由政府控制，而非政府控制的比率仅为16%，因此目前上市公司的股本结构仍然是国家主导型的。

近年来的经验研究发现在欧洲及东亚国家和地区普遍存在控制性股东，并通过金字塔结构、交叉持股或二元股份的所有权结构强化了控制性股东的控制权，在中国上市公司中，最终控制股东普遍采用金字塔所有权结构来控制公司，在这些公司里代理问题存在于公司的实际控制者与其他小股东之间。并且由于存在终极控制人的国家一般都缺少相应的法律来保护中小股东的利益，最终控制股东通过所有权与控制权的分离来对上市公司进行“利益抽取”来获得控制权下的私人收益。这就是本文所要关注与讨论的核心问题，即运用终极产权理论对中国上市公司的股权结构进行重新分类，在此基础上讨论终极控制股东采用的金字塔所有权结构对公司治理的影响。

二、金字塔所有权结构

1. 金字塔结构控制链对终极所有权和控制权的分离 金字塔型持股结构是指控股公司的垂直和层级持股关系，即某个终极所有者通过参与层次直接或间接控制一个上市公司，从而形成一个包含许多关系公司在内的“金字塔”型的股权结构。

金字塔结构通过中间企业的所有权链实现终极所有权与终极控制权的分离。参照Claessens 等（2000）采用的计算方法，终极所有权用控制股东通过所有控制链持有上市公司的所有权比例之和表示控制股东的所有权比例。其中每条控制链顶端对终端上市公司的所有权比例，等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积。终极控制权用控制链上最弱的投票权相加之和作为控制权比例的替代。即如果

此上市公司存在多条控制链，那么控制权比例则为每条控制链中最小的控股比例之和。

2. 金字塔所有权结构下的利益转移

处于金字塔底层企业的控制性股东拥有的现金流权很小，故控制权与所有权的分离程度大，很容易发生与小股东之间利益不一致和盘踞问题，其结果是控制性股东有很强的激励转移公司的资金至金字塔结构中的顶端企业，甚至转移至其个人。

控制性股东的利益抽取形式概括为两类：一是控制性股东为其自身的利益通过自利交易直接转移企业资源。这类自利交易形式不仅有表面上合法而事实上非法的交易形式如窃取、欺诈等，还有诸如从上市公司转移资产至其所控制的其他公司、有利于控制性股东的转移价格、支付过高的高管薪酬、贷款担保、剥夺公司获利机会等。二是控制性股东通过发行稀释股份、挤出小股东、内部交易、蚕食收购等其他金融交易增加其自身权益份额而歧视小股东。

Boubakri （2005）的研究证实了法律和法律之外的制度因素的作用可以决定所有权与控制权的分离程度，而控制权与所有权分离较小的国家显示出好的法律制度、信息披露以及公平竞争等特征。就治理体系而言，亚洲国家和地区普遍存在的所有权集中和中小股东的法律保护不力的因素，使东亚的治理体系具有网络导向体系的部分特征，即金字塔型企业集团中的终极所有者作为整个集团成员企业的控制性股东与低层成员企业的小股东之间的利益冲突是公司治理体系的显著特征。

鉴于上述的研究分析，本文提出如下政策性建议：1、健全上市公司外部治理机制，建立保护投资者利益的完善的法律体系并有效的加以实施，加强信息披露力度，同时要加强执法力度严惩违法违规者。2、完善公司内部治理机制，保持董事会的独立性。同时加强其他大股东对第一大股东的制衡能力，提高其他股东的持股比例。

参考文献：

[1] 刘芍佳，孙霈，刘乃全．终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究2003，04.

[2] 谷祺、邓德强、路倩. 现金流权与控制权分离下的公司价值[J].会计研究，2006，04.

[3] La Porta，R. ，Lopez-de-Silanes ，F. ，Shleifer ，andA. ，1999，”Corporate Ownership around the World”， Journal of Finance 54.

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