财务管理第5章筹资管理精炼笔记

第5章筹资管理（下）

第五章 筹资管理（下）

考点一：可转换债券（掌握）

可转换债券是一种混合型证券，是公司普通债券与证券期权的组合体。可转换债券的持有人在一定期限内，可以按照事先规定的价格或者转换比例，自由地选择是否转换为公司普通股。

（一）可转换债券的基本性质

1. 证券期权性。可转换债券实质上是一种未来的买入期权。

2. 资本转换性。可转换债券在正常持有期，属于债权性质；转换成股票后，属于股权性质。

3. 赎回与回售。可转换债券一般都会有赎回条款，发债公司在可转换债券转换前，可以按一定条件赎回债券。通常，公司股票价格在一段时间内连续高于转股价格达到某一幅度时，公司会按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。同样，可转换债券一般也会有回售条款，公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，债券持有人可按事先约定的价格将所持债券回售给发行公司。

（二）可转换债券的基本要素

可转换债券的基本要素是指构成可转换债券基本特征的必要因素，它们代表了可转换债券与一般债券的区别。

1. 标的股票

可转换债券转换期权的标的物，就是可转换成的公司股票。标的股票一般是发行公司自己的普通股票，不过也可以是其他公司的股票，如该公司的上市子公司的股票。

2. 票面利率

可转换债券的票面利率一般会低于普通债券的票面利率，有时甚至还低于同期银行存款利率。我国《可转换公司债券管理办法暂行规定》规定，可转换公司债券的利率不能超过银行同期存款利率水平，而普通公司债券利率一般都高于银行同期存款利率水平。

3. 转换价格

转换价格是指可转换债券在转换期间内据以转换为普通股的折算价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股的价格。

由于可转换债券在未来可以行权转换成股票，在债券发售时，所确定的转换价格一般比发售日股票市场价格高出一定比例，比如10%~30%。

4. 转换比率

转换比率是指每一张可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股股票的数量。在债券面值和转换价格确定的前提下，转换比率为债券面值与转换价格之商：

转换比率=债券面值/转换价格

5. 转换期

转换期指的是可转换债券持有人能够行使转换权的有效期限。由于转换价格高于公司发债时股价，投资者一般不会在发行后立即行使转换权。

6．赎回条款

赎回条款是指发债公司按事先约定的价格买回未转股债券的条件规定，赎回一般发生在公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时。设置赎回条款最主要的功能是强制债券持有者积极行使转股权，因此又被称为加速条款，同时也能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的票面利率所蒙受的损失。

7. 回售条款

回售条款是指债券持有人有权按照事前约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。回售一般发生在公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时。回售对于投资者而言实际上是一种卖权，有利于降低投资者的持券风险。

8. 强制性转换条款

强制性转换条款是指在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债券本金的条件规定。公司可设置强制性转换条款保证可转换债券顺利地转换成股票，预防投资者到期集中挤兑引发公司破产的悲剧。

（三）可转换债券的发行条件

1. 最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。

2. 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%。

3. 最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司赵权1年的利息。

发行分离交易的可转换公司债券，除符合公开增发股票的一般条件外，还应当符合的规定包括：

（1）公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元；最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；

（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券1年的利息；

（3）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额等。

所附认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前1个交易日的均价；认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于6个月；募集说明书公告的权证存续期限不得调整；认股权证自发行结束至少已满6个月起方可行权，行权期间为存续期限届满前的一段期间，或者是存续期限内的特定交易日。

（四）可转换债券的筹资特点

1. 筹资灵活性；

2. 资本成本较低；

3. 筹资效率高；

4. 存在一定的财务压力；

【提示】可转换债券存在不转换的财务压力。如果在转换期内公司股价处于恶化性的低位，持券者到期不会转股，会造成公司因集中兑付债券本金而带来的财务压力。可转换债券还存在回售的财务压力。若可转换债券发行后，公司股价长期低迷，在设计有回售条款的情况下，投资者集中在一段时间内将债券回售给发行公司，加大了公司的财务支付压力。

考点二：认股权证（掌握）

认股权证是一种由上市公司发行的证明文件，持有人有权在一定时间内按约定价格认购该公司发行的一定数量的股票。按买或卖的不同权利，可分为认购权证和认沽权证，又称为看涨权证和看跌权证。

（一）认股权证的基本性质

1. 认股权证的期权性。认股权证本质上是一种股票期权，属于衍生金融工具，具有实现融资和股票期权激励的双重功能。

2. 认股权证是一种投资工具。投资者可以通过购买认股权证获得市场价与认购价之间的股票差价收益，因此它是一种具有内在价值的投资工具。

（二）认股权证的筹资特点

1. 是一种融资促进工具；

2. 有助于改善上市公司的治理结构；

3. 有利于推进上市公司的股权激励机制。

考点三：优先股（新增）

1. 概念：优先股是指股份有限公司发行的具有优先权利、相对优先于一般普通种类股份的股

份种类。

2. 优先股的基本性质

（1）约定股息（2）权利优先（3）权利范围小

3. 优先股的种类

（1）固定股息率优先股和浮动股息率优先股

（2）强制分红优先股与非强制分红优先股

（3）累积优先股和非累积优先股

（4）参与优先股和非参与优先股

（5）可转换优先股和不可转换优先股

（6）可回购优先股和不可回购优先股

【提示】根据我国2014 年起实行的《优先股试点管理办法》：优先股每股票面金额为100 元；上市公司不得发行可转换为普通股的优先股；上市公司公开发行的优先股，应当在公司章程中规定以下事项：(1）采取固定股息率；(2）在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；(3）未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；(4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。

4.优先股的特点

（1）有利于丰富资本市场的投资结构

（2）有利于股份公司股权资本结构的调整

（3）有利于保障普通股收益和控制权

（4）有利于降低公司财务风险

（5）可能给股份公司带来一定的财务压力

考点三：资金需要量预测（熟练掌握）

（一）因素分析法

因素分析法又称分析调整法，是以有关项目基期年度的平均资金需要量为基础，根据预测年度的生产经营任务和资金周转加速的要求，进行分析调整，来预测资金需要量的一种方法。这种方法计算简便，容易掌握，但预测结果不太精确。因素分析法的计算公式如下：

资金需要量=（基期资金平均占用额-不合理资金占用额）×（1±预测期销售增减率）×（1-预测期资金周转速度变动率）

（二）销售百分比法

销售百分比法，将反映生产经营规模的销售因素与反映资金占用的资产因素连接起来，根据销售与资产之间的数量比例关系，来预计企业的外部筹资需要量。销售百分比法首先假设某些资产与销售额存在稳定的百分比关系，根据销售与资产的比例关系预计资产额，根据资产额预计相应的负债和所有者权益，进而确定筹资需求量。

非敏感性资产增加额为0时，外部融资需求量=增加的敏感性资产-增加的敏感性负债-增加的留存收益

式中：A 0为随销售而变化的基期敏感性资产；B 0为随销售而变化的基期敏感性负债；S 0为基期销售额；S 1为预测期销售额；ΔS为销售变动额；P 1为预测期销售净利率；E 1

为预测期

利润留存率；ΔS/S0为预测期销售增长率；A 0/S0为基期敏感性资产与基期销售额的关系百分比；B 0/S0为基期敏感性负债与基期销售额的关系百分比。

【提示】需要注意的是，如果非敏感性资产增加，则外部筹资需要量也相应增加。

（三）资金习性预测法

1. 根据资金占用总额与产销量的关系预测

设产销量为自变量X ，资金占用为因变量Y ，它们之间关系可用下式表示：Ｙ=a+bX 式中：a 为不变资金；b 为单位产销量所需变动资金。

可见，只要求出a 和b ，并知道预测期的产销量，就可以用上述公式测算资金需求情况。

2. 采用逐项分析法预测

这种方式是根据各经营性流动资产资金占用项目（如现金、存货、应收账款）和各经营性流动负债资金来源项目（如应付账款）同产销量之间的关系，把各项目的资金都分成变动和不变两部分，然后将资金占用项目与资金来源项目的差额汇总在一起，求出企业变动资金总额和不变资金总额，进而来预测资金需求量。

进行资金习性分析，把资金划分为变动资金和不变资金两部分，从数量上掌握了资金同销售量之间的规律性，对准确地预测资金需要量有很大帮助。实际上，销售百分比法是资金习性分析法的具体运用。

考点四：资本成本（熟练掌握）

资本成本是衡量资本结构优化管理的标准，也是对投资获得经济效益的最低要求。企业所筹得的资本付诸使用以后，只有投资项目的投资报酬率高于资本成本率，才能表明所筹集的资本取得了较好的经济效益。

（一）资本成本的含义

资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和占用费用。

（二）资本成本的作用

1. 资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据；

2. 平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据；

3. 资本成本是评价投资项目可行性的主要标准；

4. 资本成本是评价企业整体业绩的重要依据。

（三）影响资本成本的因素

1. 总体经济环境

一个国家或地区的总体经济环境状况，表现在国民经济发展水平、预期的通货膨胀等方面，这些都会对企业筹资的资本成本产生影响。

2. 资本市场条件

如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，要求的预期报酬率高，那么通过资本市场筹集的资本其资本成本就比较高。

3. 企业经营状况和融资状况

企业的经营风险和财务风险共同构成企业总体风险，如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率大，企业筹资的资本成本相应就大。

4. 企业对筹资规模和时限的需求

企业一次性需要筹集的资金规模越大、占用资金时限越长，资本成本就越高。当然，融资规模、时限与资本成本的正向相关性并非线性关系，一般说来，融资规模在一定限度内，并不引起资本成本的明显变化，当融资规模突破一定限度时，才引起资本成本的明显变化。

（四）个别资本成本的计算

1. 银行借款资本成本

2. 公司债券资本成本

K b =[年利息×（1? 所得税率）/债券筹资总额×（1? 手续费率）]×100%

=I(1?T) /L（1?f ）×100%

式中：L ：公司债券筹资总额；I ：公司债券年利息。

3. 融资租赁资本成本

融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用（即租赁公司的各期利润），其资本成本率只能按贴现模式计算。

4. 普通股资本成本

（1）股利增长模型法

假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。假定某股票本期支付的股利为D 0，未来各期股利按g 速度增长。目前股票市场价格为P 0，则普通股资本成本率为：

（2）资本资产定价模型法

假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。假定无风险报酬率为R f ，市场平均报酬率为R m ，某股票贝塔系数为β，则普通股资本成本为：

K S =RS=Rf +β（R m -R f ）

5. 留存收益资本成本

留存收益的资本成本率，表现为股东追加投资要求的报酬率，其计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于不考虑筹资费用。

（五）平均资本成本的计算

平均资本成本是指多元化融资方式下的综合资本成本，反映着企业资本成本整体水平的高低。计算公式为：

式中：K W ：平均资本成本；K j ：第j 种个别资本成本；W J ：第j 种个别资本在全部资本中的比重。

平均资本成本的计算，存在着权数价值的选择问题。通常，可供选择的价值形式有账面价值、市场价值、目标价值等。以目标价值为基础计算资本权重，能体现决策的相关性。

（六）边际资本成本的计算

边际资本成本是企业追加筹资的成本。企业的个别资本成本和平均资本成本，是企业过去筹集的单项资本的成本或目前使用全部资本的成本。然而，企业在追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本。边际资本成本，是企业进行追加筹资的决策依据。

【提示】筹资方案组合时，边际资本成本的权数采用目标价值权数。

考点五：杠杆效应（熟练掌握）

财务管理中的杠杆效应，包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种效应形式。杠杆效应既可以产生杠杆利益，也可能带来杠杆风险。

（一）经营杠杆

1. 含义

经营杠杆，是指由于固定性经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应的作用，但不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。

2. 计量的风险

经营杠杆系数是计量经营风险的手段和工具。

经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的资产报酬率波动的风险。

3. 计算公式

4. 简化计算公式

式中：F 0为基期固定性经营成本；M 0为基期边际贡献；EBIT 0为基期息税前利润。

5. 杠杆效应

（1）如果F 0=0，则DOL=1，表示不存在经营杠杆效应，但依然存在经营风险；

（2）如果F 0大于0，则DOL 大于1，表示存在经营杠杆的放大效应。

6. 影响因素

影响企业经营杠杆的主要因素有：销售量、销售价格、单位产品变动成本和固定成本。其中：销售量和销售价格与经营杠杆反方向变动；单位产品变动成本和固定成本与经营杠杆同方向变动。

7. 控制途径

企业一般可以通过增加销售量、提高单价、降低单位产品变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。

（二）财务杠杆

1. 含义

财务杠杆，是指由于固定性资本成本的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。只要在企业的筹资中有固定性资本成本，就会存在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的。

2. 计量的风险

财务杠杆系数是计量财务风险的手段和工具。

财务风险指企业由于筹资原因产生的资本成本负担而导致的普通股收益波动的风险。

3. 计算公式

4. 简化计算公式

式中：I 0为基期债务利息；EBIT 0为基期息税前利润。

5. 杠杆效应

（1）如果I 0=0，则DFL=1，表示不存在财务杠杆效应。

（2）如果I 0大于0，则DFL 大于1，表示存在财务杠杆的放大效应。

6. 影响因素

影响财务杠杆的因素包括：企业资本结构中债务资金比重；普通股盈余水平，所得税税率水平。其中，普通股盈余水平又受息税前利润、固定性资本成本（利息）高低的影响。债务成本比重越高、固定的资本成本支付额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。

7. 控制途径

企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。

（三）总杠杆

1. 含义

总杠杆，是指由于固定性经营成本和固定性资本成本的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。只要企业同时存在固定性经营成本和固定性资本成本，就会存在总杠杆的作用。

2. 计量的风险

经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆的作用程度，可用总杠杆系数表示。

3. 计算公式

4. 简化计算公式

式中：M 0为基期边际贡献；F 0为基期固定性经营成本；I 0为基期债务利息。

5. 杠杆效应

（1）如果F 0=0，I 0=0，则DTL=1，表示不存在总杠杆效应。

（2）如果F 0和I 0不同时等于0，则DTL 大于1，表示存在总杠杆的放大效应。

6. 影响因素

凡是影响经营杠杆和财务杠杆的因素均会影响总风险。

7. 控制途径

通过降低总成本构成中固定经营成本所占的比重以使经营杠杆系数下降，降低经营风险，或通过降低固定资本成本以使财务杠杆系数下降，降低财务风险等控制总风险。

（四）经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种效应形式的关系

总杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数。

在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长。

【注意】杠杆系数简化计算公式中的有关数据为基期数，但计算结果表示预测期的杠杆系数。

【提示1】引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资产报酬（即息税前利润）不确定的根源，只是资产报酬波动的表现。但是，经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。

【提示2】一般来说，固定资产比重较大的资本密集型企业，经营杠杆系数高，经营风险大，企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；变动成本比重较大的劳动密集型企业，经营杠杆系数低，经营风险小，企业筹资主要依靠债务资金，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。

【提示3】一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆；在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。

【提示4】总杠杆效应的意义在于：第一，能够说明产销业务量变动对普通股每股收益的影响，据以预测未来的每股收益水平；第二，揭示了财务管理的风险管理策略，即要保持一定的风险状况水平，需要维持一定的总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合。 考点六：资本结构（熟练掌握）

（一）资本结构的含义

资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部债务与股东权益的构成比率；狭义的资本结构则指长期负债与股东权益构成比率。狭义资本结构下，短期债务作为营运资金来管理。本书所讲的资本结构，是指狭义的资本结构。

不同的资本结构会给企业带来不同的后果。企业利用债务资本进行举债经营具有双重作用，既可以发挥财务杠杆效应，也可能带来财务风险。因此企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最佳资本结构。评价企业资本结构最佳状态的标准应该是能够提高股权收益或降低资本成本，最终目的是提升企业价值。根据资本结构理论，当公司平均资本成本最低时，公司价值最大。所谓最佳资本结构，是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。

（二）影响资本结构的因素

资本结构是一个产权结构问题，是社会资本在企业经济组织形式中的资源配置结果。资本结构的变化，将直接影响社会资本所有者的利益。

1. 企业经营状况的稳定性和成长率；

2. 企业的财务状况和信用等级；

3. 企业资产结构；

资产结构对企业资本结构的影响主要包括：拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发

行股票筹集资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债筹集资金；资产适用于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业则负债较少。

4. 企业投资人和管理当局的态度；

5. 行业特征和企业发展周期；

6. 经济环境的税务政策和货币政策。

（三）资本结构优化

资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。

资本结构优化的方法有每股收益分析法、平均资本成本比较法和公司价值分析法。

1. 每股收益分析法

每股收益分析法是通过分析资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理的资本结构的方法。

计算公式：

=

式中，

：息税前利润平衡点，即每股收益无差别点；I 1、I 2：两种筹资方式下的债务利息；N 1、N 2：两种筹资方式下普通股股数；T ：所得税税率;DP 1、DP 2：两种筹资方式下的优先股股利。 在分析时，当预计追加筹资后的EBIT 大于每股收益无差别点的EBIT 时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之，当预计追加筹资后的EBIT 小于每股收益无差别点的EBIT 时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。

2. 平均资本成本比较法

平均资本成本比较法，是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。即能够降低平均资本成本的资本结构，则是合理的资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析。

3. 公司价值分析法

公司价值分析法，是在考虑市场风险基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化。即能够提升公司价值的资本结构，则是合理的资本结构。这种方法主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。

设：V 表示公司价值，B 表示债务资金价值，S 表示权益资本价值。公司价值应该等于资本的市场价值，即：V=S+B。

为简化分析，假设公司各期的EBIT 保持不变，债务资金的市场价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计算：

【提示】每股收益分析法和平均资本成本比较法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没有考虑市场反应，即没有考虑风险因素。公司价值分析法，是在考虑市场风险基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化。