上市案例研习(23):委托投票权的创新关注

上市案例研习（23）：委托投票权的创新关注【案例情况】 案例情况】一、天虹商场（一）事实背景1、1984 年 4 月，中航技深圳作为天虹商场的主要出资人，为满足公司发展资金需要， 响应深圳政府对外开放、吸引外资的政策导向，引进香港五龙成立中外合资企业，1997 年 香港五龙将股权全部转让给五龙贸易，两者均为香港居民黄俊康实际控制。2、中航技深圳公司是天虹商场发行前的第一大股东，持股 46.611%；五龙贸易有限公 司是天虹商场发行前的第二大股东，持股 44.298%。天虹商场的控股股东和实际控制人为中 航技深圳公司， 为了保持其第一大股东的地位， 中航技深圳公司和五龙贸易有限公司于 2006 年 6 月 6 日签署的《股东契约》，同时根据公司各发起人于 2007 年 2 月 6 日签署的《发起 人协议》，公司的发起人股东存在以下特别约定：在公司维持持续上市地位的期间及中航技深圳公司是公司单一最大股东的期间，在不 损害五龙贸易有限公司利益的前提下， 五龙贸易有限公司不可撤销地、 不设限制地及无偿地 将其持有的、占公司总股本 16%的股份的全部投票权授予中航技深圳公司行使，并确认中 航技深圳公司可随其意愿自由行使该等投票权。上述就投票权授权行使所做出的特殊约定已载入现行的公司章程，及公司上市后适用 的章程文本中。（二）特别约定内容1、在公司维持持续上市地位的期间及中航技深圳公司是公司单一最大股东的期间，在 中航技深圳公司不自行减持到少于五龙贸易有限公司持有的公司股份的前提下， 五龙贸易有 限公司在任何时候持有的公司股份均不得超过中航技深圳公司持有的公司股份； 如果五龙贸 易有限公司拟以任何方式增持公司股份或使其持有公司股份的比例增加至等于或超过中航 技深圳公司持有的股份比例时，须事先取得中航技深圳公司的书面同意。2、在公司维持持续上市地位的期间及中航技深圳公司是公司单一最大股东的期间，在 不违反中国有关法律法规和公司章程规定的前提下， 在任何时候如五龙贸易有限公司欲出售 其持有的公司股份， 中航技深圳公司享有优先购买权； 如五龙贸易有限公司拟出售股份多于 公司总股本的 5%时，须事先书面通知中航技深圳公司，中航技深圳公司应在收到通知后 2 个工作日内作出是否同意受让的回复， 否则视为其放弃优先购买权； 除非中航技深圳公司放 弃行使上述优先购买权， 否则五龙贸易有限公司不得将其持有的全部或部分股份以任何方式 出售予第三方， 但五龙贸易有限公司通过证券交易所出售少于 5%的股份时， 不受前述限制。3、在公司维持持续上市地位的期间及中航技深圳公司是公司单一最大股东的期间，在 不损害五龙贸易有限公司利益的前提下， 五龙贸易有限公司不可撤销地、 不设限制地及无偿 地将其持有的、占公司总股本 16%的股份的全部投票权授予中航技深圳公司行使，并确认 中航技深圳公司可随其意愿自由行使该等投票权。4、未来公司成功实现公开发行股票及上市，则《发起人协议》以及公司章程中有关股 东大会、董事会、监事会及经营管理机构的规定，将根据法律、法规及证券主管机构的规定 在公司章程中另行作出规定。根据上述安排，在公司本次发行后，并根据《境内证券市场转持部分国有股充实全国 社会保障基金实施办法》（财企[2009]94 号文）实施完毕国有股转持后，中航技深圳公司 和五龙贸易有限公司分别将拥有相当于公司发行后总股本 55.522%和 22.751%的投票权。 五 龙贸易有限公司向中航技深圳公司让度投票权的行为， 加强了中航技深圳公司对天虹商场的 实际控制地位，保证国有控股地位，保持天虹商场经营发展战略的持续性；五龙贸易有限公 司只是让度投票权，保留对天虹商场投资的收益权，符合五龙贸易有限公司的投资意图。（三）律师分析意见1、中航技深圳公司与五龙贸易有限公司作为外商投资的股份有限公司的股东，就投票 权的授予行使作出特殊约定的行为并未违反《公司法》及原对外贸易经济合作部于 1995 年 发布的《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》的规定。2、根据中航技深圳公司、五龙贸易有限公司分别于 2007 年 11 月 23 日出具的书面承 诺，经本所适当核查，除上述已披露的中航技深圳公司、五龙贸易有限公司之间就投票权所作特别约定外， 中航技深圳公司与五龙贸易有限公司之间不存在其他的有关投票权的特殊安 排；3、五龙贸易有限公司已经出具书面声明，确认“有关《股东契约》是本公司的真实意 思表示；除上述《股东契约》及其后的《发起人协议》、《公司章程》的约定外，本公司与 中航技深圳、 天虹商场其他股东及天虹商场管理层之间不存在其他有关天虹商场股份有限公 司的未予披露的约定及安排”；4、天虹商场于 2007 年变更为股份有限公司时，各发起人对中航技深圳公司、五龙贸 易有限公司之间的上述特殊约定均予以同意，并签订了《发起人协议》，载入现行的公司章 程， 《发起人协议》和公司章程已经获得商务部的批准，在深圳市工商行政管理局办理了备 案登记，因此，上述特殊约定是合法有效的，对签约各方具有法律约束力。5、发行人上市后，将适用经公司 2010 年第一次临时股东大会通过的章程（修订稿）， 章程 （修订稿） 也规定了中航技深圳公司、 五龙贸易有限公司有关投票权的特殊约定的内容。 我们认为， 上述章程规定也是各方在自愿的基础上达成的一种契约， 将有利于天虹商场在发 行上市后保持主要股东的稳定性及经营管理的持续性， 不构成对天虹商场小股东合法权益的 侵害，因此，亦不违反上市公司治理准则的相关要求。（四）招商证券核查意见基于上述情况，招商证券研究认为，让度投票权的行为不违反相关法律法规的规定， 取得了其他股东及相关政府机构的认可， 没有侵犯其他股东的利益， 且有利于保持天虹商场 自设立以来一贯的实际控制关系， 提高了天虹商场发行上市后经营发展战略的稳定性， 是保 证天虹商场持续稳定健康发展的有效手段。二、新北洋（一）控股股东控制力风险公司设立时总股本为 6,000 万股，其中北洋集团持有 2,056.47 万股股份，持股比例为 34.27%， 为公司的控股股东。 2004 年、 2007 年公司进行了两次增资， 注册资本增加至 11,200 万元。截至本招股说明书签署日，北洋集团仍持有公司 2,056.47 万股股份，占发行前总股本的比例降低至 18.36%，为公司的控股股东。本次公开发行 3,800 万股后，北洋集团持股比 例将下降至 13.71%。 北洋集团对公司绝对持股比例较低， 且公司上市后的持股比例存在进一步稀释的可能。 为保持公司控制权的稳定，2007 年 7 月公司增资扩股时，新股东联众利丰将其增持的公司 2,000 万股股份的股东表决权、董事及监事提名权等股东权利委托北洋集团行使，委托期限 5 年；同时，联众利丰还承诺自发行人股票上市后三十六个月内不转让其所持发行人股份。 上述安排虽有利于保持发行人治理结构和管理团队的稳定， 但公司仍面临控股股东控制力下 降的风险。（二）联众利丰委托北洋集团代为行使股东权利的情况经联众利丰 2007 年第二次临时股东大会审议通过， 联众利丰于 2007 年 7 月 26 日出具 授权委托书，将其所持发行人 2,000 万股股份的股东表决权、董事及监事提名权等股东权利 委托北洋集团行使。 北洋集团行使联众利丰前述权利的行为， 联众利丰均予以承认并承担相 应的法律责任。 委托期限自联众利丰成为新北洋股东之日起五年。 2007 年 7 月 26 日至本 自 招股说明书签署日， 发行人共召开十次股东大会， 北洋集团均根据联众利丰的授权委托行使 了相应的股东权利。（三）关于委托投票权是否合规的解释反馈意见请保荐人和律师对联众利丰将部分股东权利委托北洋集团行使的行为是否符合相关法律法规对发行人股权清晰的要求、 发行人是否存在委托持股情形、 其股份是否存在 潜在权属纠纷等情况发表核查意见。1、经核查，联众利丰根据其股东大会决议于 2007 年 7 月 26 日与北洋集团签订《授权 委托书》，将股东提案权、董监事提名权、股东大会表决权等股东权利授权委托北洋集团行 使，联众利丰对所持发行人股权的收益权、处置权等权利仍由其自己行使。2、经核查联众利丰的股东大会决议、发行人相关股东大会决议、会议记录，北洋集团 与联众利丰之间关于对联众利丰所持发行人股权的授权委托行使情形真实、合法、有效，且 目前双方均正常执行，未因此产生权属纠纷。3、经核查发行人的《公司章程》、发行人工商备案登记资料以及发行人持有的《企业 国有资产产权登记证》，北洋集团持有发行人 2056.47 万股，联众利丰持有发行人 2000 万 股，两者持有发行人股权权属清晰。4、经核查，发行人自 2002 年 12 月 6 日成立至 2006 年 12 月底期间曾存在自然人股东 委托持股情况，该委托持股情形已于 2006 年底全部清理完毕。发行人全体自然人股东已明 确确认，自委托持股清理完成后，各自然人股东之间再无任何委托持股情形，各法人股东也 承诺各自所持发行人股份无任何权属争议，也无质押或其它权利限制情形。本所律师认为：联众利丰将其部分股东权授权委托北洋集团行使系其对自身股东权利 的处置，并经联众利丰股东大会决议通过，与我国现行法律法规不相冲突。该情形不改变联 众利丰系为发行人股东的合法身份， 联众利丰与北洋集团分别持有发行人股权清晰无误， 发 行人仍符合相关法律法规规定的“发行人股权清晰”的要求。联众利丰将股东提案权、董监事 提名权、 出席股东大会权利等股东权利授权委托北洋集团行使， 其仍保留和控制股东身份权、 股份处置权、 股息红利分配请求权等股东财产权， 对所持有发行人股份拥有最终的处置和支 配权利。我国《信托法》规定，信托是指“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人 的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”，因此， 联众利丰委托北洋集团行使部分股东权利在法律性质上不属于信托持股。 且， 发行人已对历 史上存在的自然人股东委托持股进行了清理，发行人目前不存在委托持股情形。联众利丰所持发行人股份的权属是确定的、清晰的，未曾因授权委托北洋集团行使部 分股东权而产生权属争议，也不会因此而存在潜在的权属纠纷。（四）关于发行人实际控制人是否发生变化的说明联众利丰为门洪强等 29 名自然人成立的控股公司，持有发行人 17.68%的股权。门洪 强、丛强滋、谷亮、宋军利 4 人持有联众利丰 56.7%的股权，同时 4 人持有发行人 12.96% 的股权。从股权比例上看，4 人可控制的股权比例已经超过了威海市国资委。请保荐人、律 师结合发行人股权结构现状， 对公司实际控制人是否已经发生变化， 联众利丰将股东表决权、董事及监事提名权等股东权利委托北洋集团行使是否有意规避《首发管理办法》关于最近 3 年实际控制人不得变更的相关规定审慎发表意见。本所律师认为，发行人的控股股东为北洋集团，实际控制人为威海市国资委（2005 年 以前为威海市国有资产管理办公室），发行人的控股股东及实际控制人至今未发生变更。1、发行人设立时的控股股东为北洋集团，实际控制人为威海市国资委。 、发行人设立时的控股股东为北洋集团，实际控制人为威海市国资委。 北洋集团以完整的与专用打印机相关的经营性资产发起设立发行人，北洋集团为发行 人主发起人；北洋集团发起设立发行人时持有发行人 34.27%股份，为发行人第一大股东； 北洋集团向发行人第一届董事会提名并经选任的董事为 5 名，超过发行人董事会成员的半 数，因此北洋集团为发行人的控股股东。北洋集团系为威海市国资委控股的国有企业。 2002 年前威海市国资委一直为北洋集 在 团的控股股东， 华融资产公司和信达资产公司通过债转股成为北洋集团股东后， 威海市国资 委仍为北洋集团的第一大股东，持有 38.54%的股份；北洋集团的多数董事及主要管理人员 均由威海市国资委提名。 威海市国资委为北洋集团的控股股东。 威海市国资委为发行人的实 际控制人。 除北洋集团外， 发行人的发起人股东丰润资产公司亦为威海市国资委的控股子公 司，威海市国资委通过北洋集团和丰润资产公司实际控制发行人 49.61%的股份；在发行人 第一届董事会 9 名董事成员中，由威海市国资委控制的北洋集团和丰润资产公司合计提名 的董事人数为 6 名。因此，威海市国资委为发行人的实际控制人。 2、威海市国资委作为发行人实际控制人的地位至今未发生变更。 、威海市国资委作为发行人实际控制人的地位至今未发生变更。 （1）北洋集团目前持有发行人 18.36%股份，仍为发行人第一大持股股东；丰润资产 公司持有发行人 8.21%股份，威海市国资委目前实际控制发行人的股份合计 26.57%。 （2） 威海市国资委通过北洋集团和丰润资产公司向发行人董事会提名并经选任的董事 人数仍占半数以上。 发行人第一届董事 9 名成员中， 由北洋集团和丰润资产公司提名的董事 有 6 名；发行人第二届董事会成员中，6 名非独立董事中有 4 名由北洋集团和丰润资产公司 提名。（3）发行人的股份中国有股份一直占主导地位。除北洋集团和丰润资产公司的控股股 东为威海市国资委外， 山东省国托和山东省高新投的实际控制人均为山东省国资委， 华融资 产公司与信达资产公司亦均为国有控股企业， 发行人从设立起即为国有股权处绝对主导地位 的公司，且目前股权结构中国有股权的比例仍超过 50%。 （4）门洪强、丛强滋、谷亮、宋军利 4 人为非一致行动关系人，该 4 人持有联众利丰 及发行人股份不构成对威海市国资委控制人地位的影响① 经核查，门洪强、丛强滋、谷亮、宋军利 4 人（以下统称“门洪强等 4 人”）之间无 任何亲属关系；门洪强等 4 人于 2008 年 2 月 28 日分别出具《确认函》，明确确认“本人 与联众利丰的其他股东之间不存在一致行动关系或类似关系”；2008 年 7 月 10 日，门洪强、 丛强滋、谷亮、宋军利 4 人又分别出具书面《承诺函》，明确确认相互之间从未有过联合 或一致行动或签订一致行动关系的协议或类似文件， 并承诺今后相互之间也不会联合或一致 行动或签订一致行动关系的协议或类似文件。② 经核查联众利丰及发行人历次股东大会会议资料， 门洪强等 4 人从未有过联合一致 行动的情形。③ 2007 年 7 月 26 日，联众利丰与北洋集团签订《授权委托书》，联众利丰将其作为 发行人股东所享有的股东大会股东表决权、董事（含独立董事）及监事提名权、提案权、召 集临时股东大会等权利授权委托给北洋集团行使，授权委托期限为 5 年。因此，门洪强等 4 人在客观上已无法通过联合或一致行动来控制联众利丰持有的发行人 2000 万股股份。 本所律师认为，门洪强等 4 人之间不存在任何一致行动关系的事实，且客观上没有、 也无法通过一致行动来控制联众利丰持有发行人的股份， 因此联众利丰所持发行人股份和门 洪强等 4 人持有的发行人股份联合计算缺乏事实和法律依据，威海市国资委实际控制的发 行人股权比例超过其他股东的持股比例，其作为发行人实际控制人的地位仍未变化。（5）发行人不存在实际控制人已发生变更的客观事实。公司实际控制人发生了变更，通常情况下，首先应是公司股权结构发生重大调整，并 进而引起公司董事会、 经营管理层的变化以及公司主营业务的重大变化。 经核查发行人的实 际情况，发行人目前不存在该等方面变化的情况：① 发行人的股权及控制结构未发生重大变化。发行人自成立至今，虽然经过了两次增 资扩股，但各股东持股比例的排序未发生重大调整，北洋集团始终保持第一大股东位置，威 海市国资委通过北洋集团和丰润资产公司始终保持着对发行人的有效控制。② 发行人董事会成员未发生重大变化。发行人第一届董事会成员为门洪强、邵乐天、 宋军利、孙龙熙、阮希昆、邱林、吴庆平、孙福柱（后改选为丛强滋）、徐志远 9 人，发行 人于 2005 年 10 月份成立的第二届董事会成员中，除新增的 3 名独立董事外，其余的 6 名 非独立董事中有 5 名董事为第一届董事连任，分别为门洪强、邵乐天、宋军利、孙龙熙、 丛强滋。发行人的董事会成员自设立以来一直保持着稳定性。③ 发行人经营管理层和核心技术人员未发生重大变化。发行人自 2002 年 12 月成立 至今， 其董事长一直为门洪强， 总经理一直为丛强滋。 发行人目前的核心技术人员为丛强滋、 黄明东、袁勇、姜天信、于海波、王国强、王春涛、杨民、刘锋、区敏刚、彭远斌。该等核 心技术人员自发行人设立起即与发行人建立了劳动关系并一直延续至今。 发行人自设立以来 的经营管理层和核心技术人员未发生重大变化。④ 发行人的主营业务至今未发生重大变化。发行人于 2002 年 12 月成立至今，始终 以专用打印机及相关产品的开发、生产、销售和服务为其主营业务范围，发行人的主营业务 自发行人设立至今未发生重大变化。综上，本所律师认为，结合发行人股权结构的演变历程和现状，以及发行人近 3 年董 事会成员的构成情况、 核心管理人员及主营业务保持着稳定性的客观事实， 发行人的实际控 制人未发生变更， 联众利丰是否将部分股东权委托北洋集团行使均不影响威海市国资委为发 行人实际控制人的地位。从威海市国资委目前实际控制的发行人股份比例的角度来看，威海市国资委虽然为发 行人的实际控制人， 但对发行人的控制力相对偏弱。 联众利丰将部分股东权授权委托北洋集 团行使后，在客观上强化了威海市国资委对发行人的实际控制人地位。（五）关于联众利丰委托北洋集团行使部分股东权情况核查1、2007 年 4 月 25 日，北洋集团向威海市国资委提交《关于山东新北洋信息技术股份 有限公司向核心管理团队和技术骨干人员定向增发的请示》 申请对发行人的主要管理人员 ， 实施长期激励方案。 威海市国资委于 2007 年 7 月 27 日以 《关于同意向威海联众利丰投资股 份有限公司提供借款的复函》（威国资函[2007]48 号），同意实施以发行人主要管理层出 资设立的投资公司认购发行人股份的长期激励方案， 并要求对该投资公司持有的发行人股份 采取相应的约束措施， 以保证长期激励方案的效果以及北洋集团在发行人的控制地位。 基于 上述背景，联众利丰于 2007 年 7 月份注册成立。2、根据威海市国资委文件要求，联众利丰在出资认购发行人股份时，对所持股份的流 通进行了适当限制并将所持发行人股份的部分股东权利委托北洋集团行使，具体情况如下：（1）股份流通限制情况。根据联众利丰提供的资料并经本所律师查询威海市工商行政 管理局档案资料核实，联众利丰各股东在《发起人协议》、《公司章程》中已明确约定对所 持有发行人的股份流通予以限制：①发行人上市前，公司不会减持对发行人的持股；②发行 人上市后， 公司所持有发行人股份将自发行人上市之日起锁定三年； ③发行人上市满三年后， 公司可以对所持有发行人股份进行交易。从允许交易之日起三年内，每次减持股份后，公司 所持有的发行人股份比例不低于发行人总股份的 8%；④发行人上市满六年后，关于公司所 持有发行人股份的处置，视具体情况另行规定。（2）股东权利委托行使情况。联众利丰于 2007 年 7 月 26 日根据其 2007 年第二次临 时股东大会决议，与北洋集团签订《授权委托书》，将所持有发行人 2000 万股份所对应的 部分股东权授权委托北洋集团行使。该《授权委托书》约定：“兹授权威海北洋电气集团股份有限公司（下称北洋集团），代表本公司行使本公司拥 有的山东新北洋信息技术股份有限公司（下称新北洋）全部 2000 万股的相关股东权利，包 括：股东大会股东表决权、董事（含独立董事）及监事提名权、提案权、召集临时股东大会 等权利。关于股东的股利分红请求权、股份转让等涉及股东财产权利，由本公司自行行使或 在事先取得本公司专项授权情况下由北洋集团代为行使。 北洋集团行使本公司上述权利的行 为，本公司均予以承认并承担相应的法律责任。授权委托期限：自本公司成为新北洋股东之 日起的五年内。本授权委托无转委托权。”本所律师认为，联众利丰授权北洋集团行使部分股东权是基于威海市国资委针对发行 人管理层采取长期激励措施的要求，非为有意规避《首发管理办法》关于最近 3 年实际控制 人不得变更的相关规定。【案例关注】 案例关注】1、在认定实际控制人问题上，投票权的委托行使是一个全新的思路且非常有必要性。 在股权分散且几个股东股权比例非常接近的情况下， 一般情况下， 中介机构一般会选择将上 述几个股东绑定认定为一致行动人；在个别情况下，也会直接认定没有实际控制人。但是如 果股权比例较高的一方股东是纯粹的财务投资者的情况下， 或许人家并不愿意被绑定那么就 会存在问题， 且你将财务投资者强行认定是一致行动人也有些不伦不类， 或许委托投票权能 够解决这个问题。2、小兵将其处理方式看做是一种创新，虽然很多朋友认为这样的方式是换汤不换药且 解决不了根本的问题， 但是这样的潜在风险不是处理方式本身的问题， 而是整个制度框架和 信用现状的问题而已。其实，认定一致行动人谁又能保证不是为了上市而面和心不合呢？3、当然，虽然证监会一直没有否认甚至在鼓励创新，但是任何一点创新都是要付出代 价的。从以上的两个案例可以明显的看出，会里的反馈意见对该问题进行了重点关注，中介 机构也是不惜笔墨进行了重点解释。现在看来，虽然在论证和解释的时候有些吃力，但是最 后能够得到会里认可且做出一些适当的尝试，这才是中介机构的荣光所在。当然，也不排除 有时候是无奈之举，如北冰洋的情况，很可能是实在无法解释实际控制人变更的问题，就只 能创造性的想出这么一招了。4、具体到问题，投票权委托要重点关注以下几个问题，如是否构成信托持股、委托持 股；是否存在潜在纠纷和风险；是否构成实际控制人变更；是否存在故意规避证券期货法律 解释第三号的情形等等。小兵觉得北冰洋的解释很全面，尽管有些罗嗦，但是小兵没有做太 多删减，以期给大家一个完整的印象。5、投票权委托内容一般就是股东表决权、董事监事的提名权和表决权等。其实，在国 外先进的公司治理制度中股东控制权的重点考量因素就是对公司管理层和经营决策的控制 力而不一定是股权的比例大小，这个问题的关注或许也是向着这个趋势迈出了小小的一步。