我国银行间信用拆借市场与债券回购市场联动性分析
作者：王岸欣
《金融与经济》 2001年02期
我国的银行间货币市场主要由信用拆借市场和债券市场构成。我们知道，在一个高度发达的货币市场内，各子市场之间应该具有良好的联动性和交互性，以实现充分的信息互换和资金跨区域流通。那么分析目前银行间信用拆借市场和债券市场之间的联动性强弱，对于考察我国银行间货币市场的发育程度具有重要的参考意义。
一、简述
1996年1月，作为利率市场化改革的一个重要举措，中国银行间同业拆借市场正式在外汇交易中心挂牌成立。这个新生的官方市场生成了一个银行间拆借利率CHIBOR，使得国内的拆借市场第一次有了一个统一利率。但这个市场由于机制不完善，会员银行参与交易的积极性不强，1996年拆借市场日均成交额仅为23.1亿元，相对于我国资金运动的实际规模仍处于一个较低的水平。而且即使这点交易量70-80%被人行属下的融资中心所垄断，从1997年7月开始，融资中心停止了自营业务，并逐步退出了拆借市场，虽然这对市场的长远发展来说是有利的，但骤然放大的风险成本却使跨地区，跨系统资金流动陷入停滞，再加上金融危机的影响，致使交易量空间低迷，资金再配置严重失效，1998年的月日均成交量大多在2-3亿元徘徊，至1998年3月达到最低点1.327亿元，这种情形直到1999年才出现了好转，但全年日均成交量也不过13.1元，没有恢复到1996年的水平。
1997年6月同业拆借市场正式推出了银行间债券交易，从而使得货币市场的建设又迈出了重要的一步。有意思的是，这次改革意义固然深远，但其发起者——人民银行的初衷却是为了防止商业银行资金流入股市，从而引起股市的过度投机。应该说，出发点的偏颇使得对于银行间债券市场的发展缺乏通盘规划，这给市场的进一步发展带来了不利影响，但即便如此，债券市场的发展速度仍比拆借市场快得多，其主体——回购交易（占债市交易量的98%以上）的月日均交易量从刚开始的1亿元左右迅速上升到的2000年2月的37.8亿元，达到了同期拆借交易量的两倍以上，目前在银行间市场上，债券回购已经成为交投最活跃，最受关注的交易品种。
为了考察银行间货币市场两个子市场的关联度，以下笔者就从交易量和利率着手对拆借市场和债券市场的主体——回购市场之间的联动性进行分析。
二、计量分析
1.成交量相关度分析
从理论上讲，债券回购交易和信用拆借虽然其适用范围，期限及交易方式均有所不同，但同样作为以融资为目的金融商品，两者之间应多少存在一些可替代性和互补性。因此如果两个市场的交易主体存在很大的交集，市场分割不明显时，应该会出现下述两个情况：(1)货币市场规模静止不变或递减，则替代效应占主要地位，两者的交易量序列势必呈现负相关；(2)货币市场的规模处于快速发展中，则互补效应起主要作用，两个市场的发展存在良性互动，一个市场的发展能够吸引来更多的客户、资金和信息等，从而为另一个市场的发展提供机遇，两者的交易量呈现正相关。
我们考察两个样本集S[,1]和S[,2]，S[,1]包含从1996年1月至2000年2月信用拆借月日均成交量50个样本，S[,2]包含从1997年6月至2000年2月债券回购月日均成交量33个样本：
原假设H[,0]∶S[,1]和S[,2]密切相关；对立假设H[,1]∶S[,1]和S[,2]不相关
将相关数据代入后，得到两者的相关系数：
从数值上来看，两者呈正相关，但相关度并不是很高。事实上，从1998年下半年至今，两个市场的交易量都出现稳步上升的趋势，出现数值上的正相关不足为奇。而经过分段计量分析和对参与交易者的构成结构以及资金的来源进行分析后，笔者发现实际情形并非如此。
从1997年下半年开始，随着融资中心逐步淡出拆借市场，使得信用拆借的日成交量凭空减少了18亿元之多，与此同时，拆借市场上陡然增大的信用风险使大批中小金融机构望而却步，而风险成本较低的债券回购则得到了他们的青睐。尤其是资金规模较小的城市合作银行，参与回购交易最为活跃，其回购量和返回购量分别占到市场总成交量的40.44%和58.29%。因此从1997年7月至1998年7月间，两个市场的日交易量基本呈此消彼长的格局，但由于中小金融机构以往就很少参与拆借市场交易，涌入回购市场对拆借市场的交易量影响不大。分段计量分析也证实了这个观点 在这一时间段内两者确实存在负相关，但相关度不大仅为-0.2355，说明两者间的此消彼长其实相互是独立的，只是时间上的巧合而已。
数据分析的结果表明两个市场的交易主体间存在着市场分割，观察两市场每季度的成员交易量排名，我们发现，在拆借市场唱主角的一般是全国性的商业银行总行（1997年后），其交易群体相对比较封闭，由于资金余缺往往出现同向性，交易笔数较少而量很大，1998年拆借总成交量为989.48亿元，而国有商业银行成交845.85亿元，占85.5%，1999年单笔交易额达到5.8亿元，是1998是3倍强，而同期回购单笔交易额则只有1.1亿元；在债券回购市场上的交易成员则主要是区域性商业银行总行及城市商业银行等，这些中小规模的银行资金运用比较灵活，需求比较迫切，而由于抗风险能力较弱，债券回购便成为其首选目标。在1998年下半年迄今的时间段内，这种市场分割的现象并无多大好转。走出了金融危机的阴影之后，两个市场的交易量都有了一定的增长，但在拆借市场上交易成员没有发生多大变化，增长主要源于单笔交易量的增加；而在回购市场上，增长则主要来自于交易成员的增加，两个市场间依然壁垒分明。这一时期两者的相关系数为0.6259，虽然较前期有大幅度增长，但这主要是由相同的经济背景所造成的，并不说明两个市场交易量的相关性有多大程度的改善。
如果说交易量的相关程度反映的是市场间交易成员的共通性，那么两个金融市场利率的相关程度则反映了资金及信息跨市场的流通性。
2.利率相关度分析
由于国内的金融市场上通常以银行存款利率作为基准利率，因此在计量分析中我们将一年期存款利率也考虑在内。将1997年7月至今各利率的每月加权平均值代入后，得到各变量相关程度（见表1）；
附表1：各市场利率相关程度一览表
RCHJ120CHJ20CHJ60CHJ30CHJ7CHJ90CHQLL
R1.000
0.810 0.8680.8310.8620.931
0.6020.926
CHJ120
0.810
1.000 0.8210.7780.7650.783
0.5030.785
CHJ200.868
0.821 1.0000.8820.9530.889
0.4760.902
CHJ600.831
0.778 0.8821.0000.8870.854
0.4820.879
CHJ300.862
0.765 0.9530.8871.0000.891
0.5570.905
CHJ7 0.931
0.783 0.8890.8540.8911.000
0.5640.970
CHJ900.602
0.503 0.4760.4820.5570.564
1.0000.616
ZHQLL0.926
0.785 0.9020.8790.9050.970
0.6161.000
R—银行一年期存期款利率
CHJ120-120天拆借利率
CHJ20-20天的拆借利率
CHJ60-60天拆借利率
CHJ30-30天拆借利率 CHJ7-7天拆借利率
CHJ90-90天拆借利率 ZHQLL—国债回购利率加权平均值
我们可以看到，一年期存款利率R和拆借利率及回购利率相关度都很高，唯一和R相关度较低的CHJ90(0.602)和其他利率相关度都非常低，处于0.4-0.6之间。这说明R作为金融市场上的基准利率其代表性很强，其他利率均比照R波动而波动。由于R是一个官定利率，其走势和市场化的利率截然不同，而且其期限和交付方式也和其他的几种金融商品有很大的差异，能够产生这么高的相关度，这也意味着国内金融市场中各种利率的市场化仍处于一个较低的水平。
加权回购利率ZHQLL和拆借利率之间的相关度应该说还是比较高的，除了两个长期品种CHJ120和CHJ90以外，同其他几种利率的相关度都在0.9左右。因此可以认为两个市场交易价格之间的示范效应还是比较强的。不过如前所述，这是在一个市场化程度较低的基础上所产生的示范效应，各种利率均参照R的走势从而产生高的相关度，似乎不能据此就认为两个市场存在着充分的资金和信息交流。事实上，两个市场尤其是信用拆借市场的资金流动效率极低，以区域而论，1998年80.75%的拆入量和83.86%的拆出量集中在北京地区，偌大一个上海地区融出资金仅为23.80亿元；以行业而论，信用拆借额日益向大银行集中，1999年商业银行总行及其授权分行的信用拆借额占市场的份额为90%，比1998的高了11个百分点。同样的，1999年债券回购市场上也出现了类似的现象：商业银行总行及其授权银行占交易总额的52%，中小规模的城市商业银行只占到44%。笔者以为，资金市场上的垄断现象是导致资金流动性低下和利率市场化进程缓慢的一个重要原因。
三、原因解释
如前所述，银行间货币市场存在较为严重的市场割裂和寡头垄断现象，造成这种现象的原因，笔者以为有以下几点：
1.资金与债券持有分布结构的不合理性。本次分析所择取的样本大多来自于97年以后，恰好是我国经济处于低谷的时期，银行业普遍出现“惜贷”而企业出现“惜借”的现象。以工、农、建、中为代表的全国性商业银行持有大量的剩余资金，他们凭借自身的信息优势以及相互间的默契，仅依靠拆借市场就可以调剂资金余缺，因此垄断了拆借市场上的交易量，也变相地成为了拆借利率的制定者（见表2）；另一方面，这些国有大型银行又往往是国债发行一级承销商或交易者，掌握了大量债券，由于债券收益率较高，且是一种无风险资产，银行宁愿大量持有而不愿抛售，导致债市上现券交易极度萎靡，而回购市场上的托管成本和结算成本相对较高，他们也不愿涉足，这使得中小金融机构获取债券的渠道变得很狭窄。也就是说，大银行同时垄断了资金和债券，而小银行则既缺钱又缺券，这种畸形的分布结构从根本上阻碍了银行间货币市场的进一步发展。
附表2:1999年同业拆借前十名市场成员排名表
（单位：百万元）
市场成员
拆借额
市场成员
拆入额
市场成员
折出额
市场成员
净拆入额
中行135100中行
133900 建行105815中行132700
建行115815农行
72600 工行92160 农行57700
工行 94160中行深圳
49851 招商35140 中行深圳48411
农行 87500建行
10000 工行深圳20411 广发5550
中行深圳 51291广发
6000
农行14900 民生5500
招商 35140民生
5900
国开行 7520 北京商行-5550
工行深圳 20411国信证券
4040
建行深圳6100 工行深圳-20411
国开行
11520广发证券
4010
北京商行5850 招商-35140
工行上海 8545工行上海
4000
工行上海4545 工行-90160
建行深圳 7100国开行 4000
交行4380 建行-95815
2.中小金融机构的信誉问题。这已是一个由来已久的问题了。考察我国的金融秩序，大型商业银行固然管得过死，但中小金融机构却又显得混乱而无序，广国投及海南信托事件加深了人们对于中小金融机构信用疑虑。在银行间货币市场上，大型商业银行的交易对象一般也是大型商业银行或其分支行，中小金融机构往往很难从大银行手中融入资金。交易群体的封闭性是导致货币市场被割裂的最重要原因，在过去的三年里，银行间拆借市场和债券市场的规模都有了相当大的扩展，但由于存在着市场分割，两个市场却并没有呈现出预想的高度相关。
3.银行间货币市场建设严重滞后。作为人民银行下属的一家事业单位（人员还占其行政编制），银行间的货币市场上仍具有浓厚的官方色彩，这本身就极易使它受国有大型银行的控制。而另一方面，银行间货币市场的功能也严重欠缺，它只具有交易功能，却不具备结算功能，交易成员的结算最后仍需通过人民银行的电子联行系统进行。也就是说，这个市场的存在只是可有可无的，成员完全可以跳过它，直接通过电子联行系统进行场外交易。以交通银行为例，1998年其资产负债表上显示它在该年拆出资金（存放同业）1309.30亿元，但它在拆借市场上的交易额却不足40亿元，事实上，经笔者计算，1998年规模最大的前二十家银行其同业拆借总额在10000亿元以上，而1998年银行间拆借和债券两个市场的交易总额不过2040亿元，这意味着，保守地估计，1998年有80%以上的同业拆借交易是通过场外进行的。市场规模无法涵盖整个同业拆借交易，也使得两个市场间的关联度被大大削弱。
四、政策建议
笔者以为，要解决前述的几个问题，必须抓好以下几个环节：
1.加快银行间货币市场的建设，尽快完善其功能。建议在市场扩容、债券发行、公开市场操作和市场法制建设这四个方面加大政策支持力度。应允许更多的中小金融机构，包括城市商业银行、征券公司、金融租赁公司，以及商业银行授权分行、外资银行和外资非银行金融机构，甚至包括一些大型企业，通过多种方式入市交易，从而改变目前市场流动性不足的现状；债券发行要实行真正的市场化，大力完善其发行组织制度，债券的期限结构和发行对象要趋向合理，逐步实现短期债券的定期发行、滚动操作从而提高市场的公平性和统一性。
2.重点发展有担保交易，有效防范与化解市场风险。先着重发展债券市场，当前特别要发展现券买卖市场，可以通过增强一、二级市场的协调与联动、有意识地定向向中小金融机构发行一部分债券、增加公开市场业务的现券买卖力度等途径来进行；其次，有次序地发展票据市场和货币市场其他子市场，包括商业票据、银行承兑汇票的发行、贴现、转贴现与再贴现，以及大额可转让银行存单的发行与买卖等。
3.丰富市场层次，重组市场结构，提高市场的流动性。具体而言，需要对市场体制做进一步的创新，在重点发展有担保交易的基础上，构建以债券经营机构和其他机构投资者参与为主，连通柜台零售交易、连接交易所债券市场的全国统一的债券市场，逐步建立市商制度和融资代理行制度，并适时引入经纪制度。
4.进一步完善市场基础建设，为市场发展提供高效、安全的技术保障。基础建设包括交易网络资金清算系统和债券托管结算系统的建设。列入先进的计算机网络和通讯技术，构建市场交易的电子系统技术平台，这代表了当今世界金融市场的发展潮流。除了不断提高系统的技术档次，强化交易网络的全国统一性以外，还要大力发展信息服务系统，增强市场信息的透明度，加强债券交易系统、资金清算系统和债券托管结算系统的互联互通，进一步提高市场运作效率和防风险能力。