专题报告丨私募股权投资基金与上市公司合作模式深度研究

丨导读丨

上市公司与PE相互合作，是资本市场的新常态。与PE联合发起设立产业并购基金，已经成为上市公司产业布局、并购重组抑或市值管理的标配。本期君合研究院将结合基金运作实例对“上市公司 PE”的发展背景、投资方式及合作模式等进行深度研究：

丨正文丨

一、“上市公司 PE”的发展背景

（一）“上市公司 PE”发展

2015年9月12日，为规范“上市公司＋PE”投资事项的信息披露行为，上交所制定发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》。并购重组大潮下，产业并购基金的公司数量迅速上升。公开资料显示，2016年上半年，我国有130多家上市公司与各类机构成立并购基金，仅6月份一个月就有43家上市公司参与设立产业并购基金，总规模预计达到635亿元。

当前，多数PE私募管理人都在积极推进或已经落地与上市公司、政府产业引导基金成立产业并购基金。对于私募管理人而言，锁定了上市公司，提高了股权投资退出的安全性，其次，对于股权投资或并购投资降低了募资难度。

（二）“上市公司 PE”合作模式的爆发原因

从上市公司层面看：

1、传统行业希望通过并购实现转型升级，新兴行业则希望通过并购掌握最新的技术、产业动态，实现产业链的完整布局。

2、上市公司通过IPO或者定增等具有一定的资金储备，为并购提供支持。

从PE层面看：

1、IPO发行率低，VC/PE先期投资的大量项目面临基金到期、项目退出的压力，寄希望将项目出售给上市公司实现退出。

2、传统Pre-IPO投资失落，VC/PE投资被迫转型，寻找新的投资方法。

3、VC/PE募资困难，“上市公司 PE”这一模式由于有上市公司作为隐性背书，对外募资相对容易。

二、“上市公司 PE”的投资方式及意义

（一）“上市公司 PE”的投资方式

截至到2016年3月底，A股市场共有220家上市公司宣布设立或参与产业基金。在这当中有的产业基金是以上市公司为主导，以上市公司的自有资金为主的投资实体，比较典型的比如说颂大教育就是自己设立了投资公司。而有的则是真正意义上的上市公司 PE结构，通过联合外部专业团队打造联合投资力量，比如立思辰是与清科形成联合团队。

“上市公司 PE”式产业基金的投资主题包括创业投资、成长投资、并购、项目、房地产基金以及其他类别等。其中，“上市公司 PE”式产业并购基金最受市场关注。

一般意义上来说，并购基金的运作模式是通过收购标的企业股权，获得对标的企业的控制权，然后对其进行一定的业绩改造、资源重组，实现企业价值提升，并购基金持有一段时间后以转让、出售、上市等手段退出，实现获利。其简化的运作流程是：

①上市公司与PE共同出资成立并购基金，PE担任普通合伙人，上市公司为有限合伙人。②并购基金所需其余资金由PE负责向外部融资。

③由PE主要负责并购基金的项目筛选调查、投资等资本运作。

④待所投项目成熟时由并购基金转让给上市公司，从而完成获利退出。

（二）“上市公司 PE”的合作意义

对于上市公司的意义:

1、消除并购前期风险

可通过并购基金提前了解目标企业，减少未来并购信息不对称风险。另外，可借助PE对项目判断的经验和能力，优势互补，与PE一起，对拟投资项目的筛选、立项、组织实施及对已投项目监督、共同管理，可提高并购项目的成功率。

2、杠杆收购，不占用过多资金

参与设立并购基金进行收购属于杠杆收购，只需付出部分出资，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，不占用上市企业过多的营运资金。

3、提高并购效率

如独立做并购，资金来源包括再融资、定向增发等，耗时需要一年左右，有时会错过一些并购机会;收购后需要较长的时间整合才能消化并购的负面效应。而PE发起的并购基金能很快提供较高的资金杠杆，以并购基金形式收购，用3年左右可整合、消化并购标的，再将其装入上市公司，比上市公司“单干”更有效率。

4、有助于提高公司实力，提升公司估值

通过利用PE的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力，推动上市公司收购或参股符合公司实现战略发展的具有资源、渠道、品牌等优势的相关项目，以产业整合与并购重组等方式，壮大公司的实力。由于并购风险可控，预期明确，通常在二级市场上，股价会有较大的上涨，较大幅度提升公司估值。

对于PE的意义:

1、提高投资退出的安全性

PE机构通过与行业内上市公司或其大股东成立合伙企业或并购基金，寻找产业链上下游企业，控股之后进行培养整合。达到一定盈利能力时，将项目卖给上市公司，套现退出。整个过程中“上市公司 PE”型并购基金在投资之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道，从而提高了PE投资的安全边界。

另外，有上市公司作为基石投资人，有助于提高对项目质量的的判断；上市公司通常会介入甚至主导投后管理，有助于提升项目公司的管理水平；此外，上市公司强大的采购、销售渠道等资源有助于项目公司做大做强，迅速提升业绩。

2、降低募资难度

“PE 上市公司”的并购基金完全符合“短、平、快”的投资需求：通常是有了明确的投资标的，才向其他LP募资，投资周期短；模式设计中由上市公司大股东做出某种还本付息承诺或在由上市公司大股东优先承担一定范围内的亏损，投资相对平稳；通常3年就可以由上市公司收购而退出，投资回收快。“PE 上市公司”的投资流程及投资回报相对于传统的PE、VC模式，更符合国内众多私人资本的需求，对于GP合伙人而言，无疑将降低募资难度。

三、私募股权投资与上市公司合作模式分析

（一）“PE 上市公司”的合作模式分类

上市公司对产业基金的参与程度有轻度参与和重度参与两种。轻度参与的上市公司只是以投资人的身份出现，并不参与投资决策和投后管理。比如好未来虽然也投资了未来工厂，但是仅仅是财务投资人，并不参与决策。未来工厂是以独立的身份出现在天使投资领域的。

如全通教育与盛世景联合建立的产业基金则是属于一种上市公司重度参与的产业基金。在这个规模10亿的并购基金中，投资决策委员会一共有5席，其中全通教育占据了2席，而投资决策是只有4票通过才算有效。所以全通的意见是代表了半壁江山的。不仅如此，全通教育还负责标的资产的经营方案的制定，完善组织管理体系和企业的日常经营管理，可谓是深度参与投后管理。

目前A股上市公司参与的产业并购基金，可以归纳至少为以下4种模式：

①上市公司仅出资参与并购基金；

②围绕上市公司产业布局而成立的专项并购基金；

③上市公司参与成立基金管理公司并共同参与发起的并购基金；

④上市公司及（或）其控股股东共同参与发起的并购基金。

1、上市公司出资参与并购基金

上市公司仅出资作为LP参与的并购基金，如由晏小平发起设立的晨晖并购基金、华泰证券直投业务全资子公司华泰紫金发起设立的华泰并购基金。

晨晖盛景并购基金

晨晖盛景并购基金目标募集规模为10亿元，其中，宁波晨晖作为基金普通合伙人认缴基金规模的1%，其他有限合伙人认缴剩余部分。晨晖盛景并购基金的基金管理人为北京晨晖创新投资管理有限公司。

2、围绕上市公司产业布局而成立的专项并购基金

在上市公司与私募基金围绕上市公司产业布局而成立的专项并购基金中，按上市公司出资方式的不同，主要有两类模式：（1）仅上市公司出资作为单一LP，与私募基金成立的并购基金，如东阳光科；（2）上市公司作为有限合伙人仅部分出资，与私募基金共同发起成立并购基金，剩余出资份额由GP负责对外募集，其中，在基金收益方面，因是否使用优先/劣后结构而又有所不同。目前，根据披露的案例，较为普遍的是由基金直接对外募集，如硅谷天堂发起设立的系列并购基金、省广股份、全通教育等；使用优先/劣后结构的转型并购基金，如金石-乐普医疗产业投资并购基金。

省广股份

省广智义总规模5亿元，首期计划规模1亿元，资金依据项目的实际投资进度分期到位。省广股份作为基金的有限合伙人，出资总额1亿元，首期出资2000万元。乙方担任基金的普通合伙人和管理人，出资总额1000万元，首期出资不低于200万元。剩余部分的出资由乙方负责对外募集、并根据项目实际投资进度分期到位。截至2015年3月17日的基金结构为：

3、上市公司参与成立基金管理公司并共同参与发起的并购基金

此类并购基金的设立方式通常为上市公司与私募基金共同成立基金管理公司，同时基金管理公司作为GP、上市公司部分出资作为LP共同成立的并购基金，如罗莱家纺等。除此之外，还有上市公司、私募基金、管理团队等共同设立基金管理公司，并使用优先/劣后结构对外募资，如片仔癀。

罗莱家纺

南通罗华产业投资基金成立于2015年5月，基金设立的目标规模为人民币2.02亿元。罗莱家纺子公司以其控股子公司南通德臻与加华裕丰、自然人迟亮、顾锦生、王嘉来共同发起设立一个注册资本为人民币300万元的南通罗华资产管理合伙企业（有限合伙）。其中，南通德臻、加华裕丰分别出资120万元；自然人迟亮出资20万元；顾锦生出资10万元；王嘉来出资30万元。 罗莱家纺子公司与管理公司共同发起设立产业投资基金。基金结构如下：

基金存续期为7年，规模为人民币2.02亿元。基金的认缴出资总额达到人民币1亿元即可设立并开始运作。并购基金成立后，委托普通合伙人管理公司担任基金管理人，负责基金投资策略规划，拟投项目的筛选、立项、尽职调查、组织实施、投后监督管理及退出等工作。罗莱家纺子公司作为有限合伙人承担有限责任，不参与基金的日常运营与管理。

4、上市公司及（或）其控股股东共同参与发起的并购基金

格林美

中植格林美环保产业并购基金成立于2014年9月，基金以环保产业为投资主题，首期规模不超过10亿元人民币，3年投资期 1年退出期 1年调整退出期。基金出资为中植基金管理公司（GP）出资1000万元，中植资本出资9000万元，汇丰源出资10000万元，格林美出资5000万元，对外募集资金不超过75000万元。基金结构为：

合伙企业设投资决策委员会，是合伙企业决定项目投资的最高权力机构，投资决策委员人员7名，中植资本推荐3名，公司推荐1名，汇丰源推荐1名，优先资金方推荐1名，基金聘请专家委员1名。投资决策程序采用投票制，一人一票，共7票，6票通过方为有效。并购基金投资的项目未来优先由公司进行收购。

武汉健民

健民中融成立于2014年4月，并购基金的目标认缴出资总额为人民币4亿元，并购基金经营期限为自并购基金成立之日起满7年之日止，其中投资期3年。基金的出资为：武汉健民中融股权投资管理合伙企业（有限合伙）作为并购基金的普通合伙人，出资400万元。武汉健民全资子公司武汉健民资本管理有限公司作为并购基金的一般有限合伙人出资9348万元；开泰资本作为并购基金的一般有限合伙人出资492万元；中融康健负责募集9760万元，相应出资人作为并购基金的一般有限合伙人。其余部分根据投资项目的资金需求进度出资到位。中融康健负责为并购基金募集不低于 2 亿元的优先级有限合伙人配套资金，实际出资根据并购基金投资决策委员会决定的进度出资到位。

并购基金设立投资决策委员会，投资决策委员会由5人组成，其中普通合伙人出任3名，外聘2名（由武汉健民推荐），并购基金的投资、退出、分配、财务预决算、人员聘用等重大事项需要由4名（含）及4名以上投资决策委员会人员同意方能通过并购基金投资并购的标的项目，未来优先由武汉健民进行收购，具体事宜由并购基金与武汉健民共同按上市公司相关法规和公平交易的原则协商确定。

（二）“PE 上市公司”合作退出方式

上市公司参与的产业并购基金一般有两类退出方式。

第一种是通过上市公司的收购来进行退出。基金提前入股业务发展良好，且具有行业并购整合前景的标的公司，并在标的公司出售给上市公司时，通过换股或定增交易将标的公司股权转换为上市公司股权而获得退出通道。由于并购整合类交易方式灵活，基金也可通过向产业整合者（上市公司）提供资金并最终换取其股份，由整合后的协同效应获取增值收益。该类投资的核心在于对行业发展趋势的把握，对并购重组交易的专业理解，以及主动寻找整合标的和创造交易的能力。

第二种退出方式是将投资标的出售给第三方或者独立IPO。“控股买入-运营增值 -出售退出”三部曲，是并购基金控股型投资的典型模式；控股型并购的时机通常是标的企业经营困难或是出现事件驱动类投资良机，标的企业原股东出售意愿较强，并购基金较易获得企业控制权；该模式下，并购基金获益源自于标的公司经营改善带来的价值提升，因此并购基金是否具有经营管理、整合决策的专业团队，是否能够有效提升标的公司的运营效率和价值则至关重要。

综上所述，我国并购市场即将进入爆发成长期，上市公司必将成为其中一股非常重要的参与力量，上市公司应将并购主体的选择作为整个并购结构设计中的重要一环，综合评估自身资产、市值等情况，标的企业盈利能力、成长性、估值等情况，选择、设计合适的并购主体开展并购，打开公司并购成长的通路。

四、上市公司参与设立并购基金的发展趋势

（一）“PE 上市公司”的当前趋势

鉴于国内并购基金发展仍然处于初级阶段，短期内上市公司与PE或券商合作设立并购基金进行协同并购的模式仍是发展趋势。随着监管政策促进、上市公司自身业务整合需要，上市公司参与设立并购基金并投资的领域将进一步拓宽、加深，我国并购基金或将步入快速发展期，未来数年内协同并购基金有望成为我国私募股权投资市场重要基金类型。

随着“PE 上市公司”的发展，监管层也将加强规范协同并购模式运作。根据市场数据显示，上市公司参与设立并购基金所投资的领域大多与其本身行业或上下游产业相关。由于灵活便捷的“上市公司 PE”协同并购模式既能方便上市公司融资需要，又能满足PE退出需求，因此自2011年天堂硅谷与大康牧业合作首创该模式始，多家上市公司和PE相继效仿。但由于该模式特点决定了PE能方便地介入或知悉上市公司内部运作，因此证券交易所等监管层在肯定模式创新的同时，也已开始关注此模式下可能引发的市场操作、内幕交易以及信息披露等问题，预期监管层会增加明文规定或通过“窗口指导”等方式进一步规范协同并购模式发展。

（二）“PE 上市公司”未来发展

上市公司的收购有复杂的决策和审批程序，但是面对激烈的竞争，时间往往是关键。并购过程由并购基金来操作，效率更高。其次，对于不具备股权投资经验的上市公司而言，选择与专业投资机构合作设立并购基金，不失为一种明智选择，可以降低风险。最后，这样可以提高资金使用率，提高资金的杠杆作用。

上市公司与PE的结合是资本市场的新常态。与PE联合发起设立产业并购基金，已成为上市公司产业布局、并购重组抑或市值管理的标配。在成立的并购基金中，多数宣称以投资上市公司主业相关领域为目的，在资产达到约定条件后，通过优先出售给上市公司以实现退出。上市公司通过并购基金的设立放大自身的投资能力及培育或锁定潜在的并购对象，能够最大限度的提高并购效率与资金使用效率，但对于PE而言，能否拥有长期的价值投资视野，结合或评估上市公司及潜在并购对象的增长战略，挖掘产业及公司运营的潜在增长点，通过持续地向企业输入运营管理、市场等方面的战略性资源，协助企业主体优化并提升商业模式，以提高企业经营效率和可持续发展能力，则应是中国版KKR的未来。

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