SLF利率充当上限 中国步入 "利率走廊"时代

中国央行下调常备借贷便利（SLF）利率并寻求将它打造成利率走廊的上限，这意味着中国货币政策新传导机制正逐渐形成并开始生效。

中国央行昨日宣布，为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索SLF利率发挥利率走廊上限的作用，决定自本月20日起下调分支行SLF利率。

本次SLF利率下调顺应低利率环境，表明货币宽松延续，海通证券首席宏观、债券分析师姜超在今日的报告中指出。“利率市场化完成后，正逆回购招标利率将成为基准利率，加上 SLF、SLO、MLF 和 PSL 利率，构成了从短期到长期的利率走廊。其中 SLF 利率为隔夜和 7 天回购利率封顶，新传导机制开始生效。”

（SLF利率充当利率走廊上限）

九州证券全球首席经济学家邓海清也有发现类似发现，“2015年8月份以来银行间货币市场利率的波动性远远低于以往，可能已经成为事实上的央行操作目标，逆回购利率可能是当前阶段‘隐含的政策利率’。”

（银行间货币市场利率的波动性显著降低）

值得注意的是，下调利率走廊上限SLF的利率并不等同于下调基准利率。邓海清在点评中强调，SLF作为“利率走廊”上限，下调SLF利率的意义在于“隐性利率走廊”区间收窄，与基准利率向上还是向下无关。

央行货币政策框架转型

从更广泛层面看，SLF利率的下调意味着央行在从数量型调控到价格型调控转变的道路上已经迈出了“三步走”中的第二步。

央行研究局首席经济学家马骏在2014年3月中国人民银行和国际货币基金组织研讨会“货币政策新问题-国际经验和对中国的借鉴”上提出了三步走的路线图：

第一步，在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐含的政策利率；

第二步，继续收窄事实上的利率走廊；

第三步：在人民银行取消基准存款利率的同时，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量（M3）增长率的新政策框架。

本周二，央行发表的工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》中提出的三步走路线图与马骏的完全一致。

但是，下调SLF利率与货币市场利率的方向并无必然联系，邓海清指出。“利率走廊”的含义是利率在走廊的上下限区间之内波动，即使在SLF利率下调之后，目前的货币市场利率距离“利率走廊”上限仍然有较大的距离。

近三个月平均的银行间市场隔夜回购利率为1.8%，7天回购利率为2.4%，距离SLF利率有1%左右空间；隔夜回购利率最高为2.12%，7天回购利率最高为2.89%，距离SLF利率仍有30BP以上的空间。

在货币市场利率远低于边界利率时，边界利率的调整只有收窄波动区间的作用，对于货币市场利率中枢上还是下并无指示意义。

国信证券固收团队认为，作为名义上限，SLF利率的下调还是会对事实上的利率走廊上限——逆回购利率产生向下的压力，它“意味着由公开市场主导的事实上的利率走廊上限（逆回购利率）也可能下调。”

债市影响

中国步入“利率走廊”时代的另一个重要影响是，债券市场分析框架也将随之升级。

邓海清指出，过去投资十年期国债只需要预测未来一个月的7天回购利率即可。热衷“套息”模式的中国债券投资者通过不断滚动借入7天回购资金（也有隔夜）来购买长期限债券，获取债券收益率与拆借利率之间的利差，使得十年期国债收益率与7天回购利率趋同。

然而，随着央行进行价格型调控的“利率走廊”后时代，货币市场利率将成为央行操作目标，即央行将直接调控货币市场利率，像借入短期拆借利率来购买长期国债这样过去十分典型的期限错配式套利模式将难以为继，因为货币市场的波动率将大幅下降，套利空间也随之消失。

于是，“对于债券市场收益率未来的趋势判断是债券投资的核心，短期的货币市场利率并非债券投资的关键，”邓海清写道。 “在利率市场化之后，长期限的债券收益率直接取决于基本面和风险偏好，而与短期货币市场利率和短期供需冲击关系不大。”

对于未来债市的判断，邓海清表示，根据国际经验，在价格型调控建立之后，相对于基准利率，短期债券收益率波动降低，而长期债券收益率波动增大，债券收益率面临长期调整压力：

随着利率市场化推进，配置为主的债券投资模式将得到改变，交易型债券投资模式将越来越重要。在基准利率稳定的情况下，长端债券收益率将对基本面和风险偏好的变化更加敏感，波动区间有可能显著扩大。事实上这一过程已经发生，2012年以来，GDP和CPI波动性较以往显著降低，但是债券收益率波动幅度却有所增加，表明债券收益率的弹性增强。

随着财政与货币政策“攻防互换”，城镇化将对冲老龄化，未来经济企稳回升迹象出现后，债券收益率大幅反弹不可避免。

但是海通姜超表示，长期坚定债牛，“当前我国经济增正处于速换挡期，货币宽松和低利率是大趋势，在基本面支持下，我们长期看好债牛。”

不过姜超也表示，经过前期债市大涨，当前利率已压至历史低位，继续下行受到多重风险因素制约，短期债市需要休养生息、布局来年，理由如下：

一是 IPO 将重启、股市回暖，或造成资金回流股 市；二是央行表态不过度放水，而财政政策加码，政府债券大量发行或抽离债市资金；三是 12 月美联储加息预期大增， 影响国内汇率和利率下行。

因此短期债市面临一定调整压力，我们建议抓住 4 季度调整期，布局来年。

华尔街见闻