近期人民币大幅贬值的原因辨析20140228
证券研究报告 | 宏观研究
定期报告
近期人民币汇率大幅贬值的原因辨析
国际资本与国内流动性监测周报（2014年2月第3周）
核心观点：
13 7.7 2.6 -1.9 13.1 9.7 7.9 7.3 19.6 13.6 14.1 3.00 6.00 6.05
14E7.53.1-0.214.39.58.38.819.012.513.23.006.006.00
2014年2月23日 主要预测
% GDP CPI PPI
社会消费品零售 工业增加值 出口 进口
固定资产投资 M2
人民币贷款余额 1年期存款利率 1年期贷款利率 人民币汇率
1、上周国内市场人民币即期汇率显著贬至6.0914，单周跌幅接近300bp，贬值程度超过季节性调整的历史水平，因而市场对本轮人民币贬值原因众说纷纭。我们认为本轮人民币剧烈贬值的原因是：第一，季节性因素，1季度我国进口规模较大引起贸易顺差规模收窄甚至出现逆差，并且部分外资企业在财年结束后向母国汇回美元引起付汇需求上升，以上因素带动短期内人民币贬值压力上升；第二，QE退出导致国内企业和居民愿意持有更多外汇，1月外汇存款占比显著上升；第三，央行乐见人民币走弱，中间价随即期汇率走弱而贬值，这是人民币已经接近均衡汇率水平的正常体现，同时也能减少央行干预人民币过快升值造成的被动货币投放；第四，贬值预期的自我实现加快了人民币贬值速度。
2、至于人民币贬值还会持续多久？我们预计此轮贬值持续约一个季度左右。一方面，季节性因素持续时间有限；另一方面，从亚洲新兴市场资金流动看，周边新兴市场资金流动出现改善趋势，其中台湾流入规模已接近QE退出冲击前的水平，这意味着中国外汇资金流入的恶化趋势不会持续太长时间，从而有利于人民币汇率的企稳。
3、上周公布的汇丰PMI2月初值再度低于市场预期，环比降幅较大，春节因素无法完全解释。从分项指数看，需求水平收缩是汇丰PMI再度下滑的重要因素。周末传来有商业银行收缩地产信贷的消息，我们认为这是央行重视“防风险”目标的一系列后续影响之一。短期内，这既会影响企业和个人情绪，也会导致国内经济下行压力的上升。
图：2月第3周，亚洲新兴市场资金由流出转为流入
3002001000-100-200-300
招商亚洲新兴市场资金流动指标
外汇占款
[***********][**************]-1000
最新数据（1月）
工业
城镇投资 零售额 CPI 2.5PPI -1.6资料来源：CEIC，招商证券
谢亚轩
86-755-83295524
[email protected] S[1**********]10
赵文利
852-31896126
[email protected] S[1**********]16
张一平
86-755-82944676
[email protected] S[1**********]07
闫 玲
86-755-83896863
[email protected] S[1**********]04
2013-01
2013-02
2013-03
2013-04
2013-05
2013-06
2013-07
2013-08
2013-09
2013-10
2013-11
2013-12
2014-01
赵 可
86-755-82943231
[email protected] S[1**********]01
2014-02
资料来源：彭博，WIND，招商证券
图1：股指与结售汇
银行代客结售汇顺差
亿美元
上证综指
上周公布的汇丰PMI2月初值再度1,000低于市场预期，环比降幅较大，春
节因素无法完全解释。从分项指数800看，需求水平收缩是汇丰PMI再度
600下滑的重要因素。
周末传来有商业银行收缩地产信贷的消息，我们认为这是央行重视“防400风险”目标的一系列后续影响之一。短期内，这既会影响企业和个人情200绪，也会导致国内经济下行压力的
0上升。
3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000
1,800-200
Dec-09Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13
资料来源：WIND，招商证券
图2：中债银行间国债指数略有回落 央行上周进行了两次正回购操作，1,000
银行代客结售汇顺差
主要目的是向市场传达2014年货
币政策维持稳中偏紧态度不变。目800亿美元前看，正回购对资金面影响有限，683.87国债指数相对稳定。 600
4002000
中债银行间国债指数(右轴）
[***********]
-200120
Dec-09Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13
资料来源：WIND，招商证券
图3：长三角票据直贴利率继续回落 上周票据利率回落至5.45%，这主1,000
银行代客结售汇顺差（右轴）
要是流动性宽松所致。
票据直贴利率:6个月:长三角亿美元800
6004002000-200-400
Aug-10
Aug-11
Aug-12
Aug-13
Dec-09
Dec-10
Dec-11
Dec-12
%13.611.69.67.65.63.61.6
资料来源：WIND，招商证券
Dec-13
Apr-10
Apr-11
Apr-12
Apr-13
图4：上周7天回购利率显著回落至4%以下 上周，7天回购加权平均利率跌至1,000
银行代客结售汇顺差7天回购利率:加权平均:最近1周
3.85%，显示资金面出人意料的宽
松。主要原因包括1月信贷、社融800亿美元%规模超预期，国际资金大规模地流
入，流动性宽松预期自我实现机制600对货币供求的影响等原因。因而央
行不得不通过正回购来纠正市场400对货币政策的错误判断。
2000-200
Jan-10
[1**********]0
Oct-10Jul-11Apr-12Jan-13Oct-13
资料来源：WIND，招商证券
图5：上周香港利差基本稳定 上周五香港利差为0.1408，收窄4
香港利差
个bp，基本稳定，显示随着美国经
0.20
济走弱和全球资本流动逐渐平复，
港元承受的贬值压力逐步减少。 0.10
0.00
-0.10
-0.20
-0.30 -0.40
2010-01
2010-10
2011-07
金融机构新增外汇占款
亿元
8,0006,0004,0002,0000-2,000
2012-04
2013-01
2013-10
资料来源：WIND，招商证券 图6：港元汇率基本持平 上周五港元汇率报收于7.7548，与此前一周基本持平。 7.77
美元兑港币即期汇率
7.76
7.75
7.74
2012-01
2012-072013-012013-072014-01
资料来源：WIND，招商证券
图7：人民币升值预期（国内外汇市场）不为人民币贬值所动 上周国内市场即期汇率显著贬至
人民币升值预期（DF）金融机构外汇占款
6.0914，单周跌幅接近300bp。但3是人民币升值预期并未受此影响，
亿元
远期买价升水规模仅扩张30bp。这2可能由于本周远期升水更多地体现了市场主体风险对冲操作，即期卖1出人民币，而在远期买入，从而锁
定汇率风险。
-1
*该升值预期根据国内有本金交割远期外汇汇率计算得到。
-2-3
2009-11
[**************]00-2000
2010-112011-112012-112013-11
资料来源：WIND，招商证券
图8：人民币升值预期（香港离岸市场）继续快速回升 本轮人民币剧烈贬值的原因是：第
人民币升值预期（香港）金融机构新增外汇占款
一，季节性因素，1季度我国贸易0.05
亿元顺差季节性收窄甚至出现逆差，而0.04
部分外资企业在财年结束后向母0.03国汇回美元，导致付汇需求上升；
0.02
第二，QE退出导致国内企业和居
民愿意持有更多外汇。1月外汇存0.01款占比显著上升；第三，央行乐见0.00人民币走弱，人民币已经接近均衡-0.01汇率水平的正常体现，减少央行被-0.02动货币投放；第四，贬值预期的自-0.03我实现加快了人民币贬值速度。
-0.04
2009-112010-112011-112012-112013-11
*该升值预期根据离岸无本金交割远期外汇汇率计算得到。
资料来源：WIND，招商证券
图9：1月外汇存款占比显著上升 从历史数据看，人民币汇率走弱是3.5%
外汇存款占比居民和企业愿意持有更多的外汇存
款，从而推高外汇占款占比。最近
3.0%
一次外汇存款占比上升是2012年上半年，当时美元兑人民币汇率从
6.2946贬至6.3885，贬值1.5%左2.5%右。
1月外汇存款占比反映出企业和居2.0%民在QE退出对人民币汇率走弱的预期。
1.5%
[**************]0-1000-3000
2009/01
2009/07
2010/01
2010/07
2011/01
2011/07
2012/01
2012/07
2013/01
2013/07
资料来源：WIND，招商证券
2014/01
图10：2月第3周基于即期汇率的招商外汇供求强弱指标继续回落 2月第3
致。
图11：2月第3周基于中间价的招商外汇供求强弱指标有所回升 2月第3周基于中间价的外汇供求
招商外汇供求强弱指标（基于中间价）金融机构外汇占款
强弱指标有所回升，但仍明显低于
亿元70001月读数。节后人民币汇率屡创全
80
年新低，上周一周贬值幅度接近300bp。汇率是资本流动的结果，人605000民币汇率走弱显示资金流入规模的40锐减。 300020
0-20-40-60-80
2011-03
-3000
2011-09
2012-03
2012-09
2013-03
2013-09
1000-1000
从2月第3周的情况看，亚洲新兴市场国际资金基本转为流入，尤其是台湾流入规模已接近QE退出冲击前的水平。国际资金回流亚洲新兴市场显示QE退出对资金流动的负向冲击主要是阶段性为主，不会在QE退出过程中持续导致资金流出。
资料来源：WIND，招商证券
图12：上周亚洲新兴市场资金流向明显好转
4,0003,0002,0001,000
0-1,000-2,000-3,000
韩国
百万美元
台湾
印度
2013-01
2013-02
2013-03
2013-04
2013-05
2013-06
2013-07
2013-08
2013-09
2013-10
2013-11
2013-12
2014-01
资料来源：彭博，WIND，招商证券
2014-02
图13：2月第3周招商亚洲新兴市场资金流动指标止跌回升 2月第3周招商亚洲新兴市场资金
外汇占款招商亚洲新兴市场资金流动指标(中心移动平均）
流动指标继续回升，
8,000(2006年1月=100) 亿元
周边新兴市场资金流动出现改善趋7,000势意味着中国外汇资金流入的恶化6,000
5,000
趋势不会持续太长时间。
4,0003,0002,0001,000
0-1,000-2,000
[***********]-50-100
2009-01
2009-05
2009-09
2010-01
2010-05
2010-09
2011-01
2011-05
2011-09
2012-01
2012-05
2012-09
2013-01
2013-05
2013-09
资料来源：彭博，招商证券
图14：日本国际资金流出规模再度扩大
扩大资产购买规模1月日本贸易逆差规模，创历史高
10万亿日圆，QE规
位。日元贬值导致日本贸易条件快20,000模升至101万亿日圆
增加国债购买规模速恶化是主要原因，安倍经济学最
15,000扩大资产购买规模和贴现国库券各５
终能否成功越来越受到市场怀疑，11万亿日元，QE规万亿日圆，取消在
上周股票市场资金流出规模再度扩10,000资产购买计划项目模增至91万亿日圆
下购买日本国债最
大。 5,000
0-5,000-10,000
2012-03
延长国债期限，基础货币扩大一倍，2014年底QE规模增
至190万亿圆
2014年底QE增至111万亿日圆
2012-06
2012-09
2012-12
2013-03
2013-06
2013-09
2013-12
资料来源：彭博，招商证券
图15：上周意、西等国与德国国债利差收窄 欧元区国家2013年四季度经济增10年期意大利与10年期德国收益率差
10年期西班牙与10年期德国收益率差
速普遍好于预期，经济形势好转是70010年期法国与10年期德国收益率差
10年期意大利与10年期德国收益率差上周意大利、西班牙等国与德国国
600
债利差收窄的主要因素。但法国2月服务业和制造业PMI初值均不及500预期导致法国与德国国债利差维持400稳定。
300200100
2010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-11
资料来源：彭博，招商证券
2014-01
图16：欧洲市场情绪持续恢复 2月第3周，Markit iTraxx Senior390
Markit iTraxx Senior Financials
Financials 指数和欧洲美元借贷成本均呈现下降趋势。在经济基本面340好转的支撑下，欧洲主要股市股指290连续三周上涨，其中法国股市触及五年半的新高。 240 注：Markit iTraxx Senior Financials190指数衡量的是1000万欧元欧洲银行和保险公司所发行债券的5年期140担保成本。
9040
2008-01
50
欧元/美元交叉货币基差互换
0-50-100-150-200
-250
2014-01
2009-012010-012011-012012-012013-01
资料来源：彭博，招商证券
图17：欧美市场风险衡量指标略有回升 随着更多数据的披露，市场怀疑美
美国:标准普尔500波动率指数(VIX)
国近期经济走弱不仅仅是恶劣天气100的结果；而乌克兰局势持续动荡不安也导致资金避险情绪上升，以上80是导致欧美市场风险指数上升的主要原因。
60
40
20
2008-10
EURIOBR-OIS
2.00%
1.50
1.00
0.50
2009-102010-102011-102012-102013-10
0.00
资料来源：彭博，招商证券
图18：美元指数低位徘徊 尽快1月议息会议纪要显示，美联
储收紧银行态度坚决，更有部分联60,000储官员认为应提前加息，但美元指50,000数受数据疲弱的打压，依然在低位40,000徘徊
30,00020,00010,000
0-10,000-20,000
2012-01
2012-05
美元指数期货长仓美元指数
[**************]8
2012-092013-012013-052013-092014-01
资料来源：彭博，招商证券
图19：上周中美10年期国债收益率小幅下行 上周，流动性收紧预期曾导致银行
3.30美国10年期国债
间市场收益率上行，但正回购操作%并未改变资金面宽松格局，在资金3.10面的支持下中国国债收益率最终下2.90中国10年期国债
%
4.954.75行。
4.552.70
4.352.502.304.152.103.951.903.751.703.551.50
3.35
2013-01
2013-03
2013-05
2013-07
2013-092013-112014-01
资料来源：WIND，招商证券
参考报告：
1. 《情绪平复 亚洲新兴市场资金流动企稳-国际资本与国内流动性监测周报(2014年2月第2周)》2014/02/16
2. 《资本流出大潮冲击新兴经济体-国际资本与国内流动性监测周报(2014年2月第1周)》2014/02/09
3. 《多个新兴经济体国际资本流向逆转-国际资本与国内流动性监测周报(2014年1月第4周)》2014/01/27
4. 《需关注港元汇率走弱的信号-国际资本与国内流动性监测周报(2014年1月第3周)》2014/01/19
5. 《IPO重启对上周银行间市场流动性冲击有限-国际资本与国内流动性监测周报(2014年1月第2周)》2014/01/12
6. 《中国国债收益率攀升可能引发监管风暴-国际资本与国内流动性监测周报(2014年1月第1周)》2014/01/05
7. 《关注QE退出冲击的缓慢发酵-国际资本与国内流动性监测周报(2013年12月第4周)》2013/12/30
8. 《QE退出冲击新兴经济体流动性-国际资本与国内流动性监测周报》(2013年12月第3周)2013/12/23
9. 《关注人民币在岸和离岸市场升值预期走势的悖离-国际资本与国内流动性监测周报(2013年12月第2周)》2013/12/15
10. 《亚洲新兴市场资金流入规模缩窄-国际资本与国内流动性监测周报(2013年12月第1周)》2013/12/08
11. 《未来数月新增外汇占款不会逐月攀升-国际资本与国内流动性监测周报(2013年11月第5周)》2013/12/01
12. 《上周招商外汇供求强弱指标显著回落-国际资本与国内流动性监测周报(2013年11月第4周)》2013/11/25
13. 《需要警惕亚洲新兴市场资金连续流出的信号--国际资本与国内流动性监测周报（2013年11月第3周)》2013/11/16
14. 《改回收付实现制：既没必要也无可能--国际资本与国内流动性监测周报（2013年11月第2周）》2013/11/10
15. 《10月招商亚洲新兴市场资金流动性指标显著回升--国际资本与国内流动性监测周报（2013年11月第1周)》2013/11/4
16. 《对央行强硬姿态不宜过分担忧--国际资本与国内流动性监测周报（2013年10月第4周)》2013/10/28
17. 《维持对四季度外汇占款走势乐观的判断--国际资本与国内流动性监测周报（2013年10月第3周》2013/10/21
18. 《国际资本流向分化情况出现好转--国际资本与国内流动性监测周报（2013年10月第2周）》2013/10/14
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（董事），负责宏观经济研究。获第十一届（2013年）新财富最佳分析师宏观经济第六名和第七届（2013年）卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。
赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位和金融学博士学位。
张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。
闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。
赵 可：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观研究。招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后，中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士，中南大学计算机科学学士。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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