论述当前我国新股发行与定价机制
2120152115 崔进 保险
论述当前我国新股发行与定价机制
2015年12月31日，证监会发布消息称，此前为落实新股发行制度改革的一系列规章和意见征求工作已经结束，经修改完善于当日正式发布，并于2016年1月1日起施行。 此前的11月6日，在A股市场新股暂缓发行达4个月之时，证监会发言人邓舸宣布，证监会完善新股发行制度，重启新股发行。而关于完善新股发行制度的政策措施需要修订和制定的相关规则于当日向社会公开意见。
在此次新股发行制度改革中主要涉及以下几点：
(1)申购中签后再缴款，符合申购条件的投资者在提交申购申报时，无需按其申购量预先缴款，待其确认获得配售后，再按实际获配数量缴纳认购款。取消预缴款可大幅减少新股发行中投资者需要动用的资金数量。为了防止出现“中签不缴款”的现象，证监会将建立网上投资者申购约束机制，规定网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不允许参与新股申购； (2)小盘股价格直接由发行人和承销商商定，公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的，应通过直接定价的方式确定发行价格，全部向网上投资者发行，不进行网下询价和配售。这意味着小盘股将没有询价环节，直接由发行人和承销商商定价格。降低了中小企业融资成本，提高发行效率；
(3)企业欺诈发行保荐机构需先行赔付，按照要求，保荐机构需在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。此次改革还完善了信息披露抽查制度。在目前对发行人披露的财务信息进行抽查的基础上，对发行人披露的其他重要信息以及中介机构的尽职调查过程进行抽查，对违规行为从严查处，进一步提高信息披露质量；
（4）“独立性要求”和“募集资金使用”不再设为发行条件，将一部分基于审慎监管要求增加规定的发行条件调整为信息披露要求。具体说来，不再将“独立性要求”和“募集资金使用”作为发行上市的门槛，相应调整并加强对有关信息的披露要求；
（5）建立摊薄即期回报补偿机制，在这一机制下，证监会将要求首发企业制定切实可行的填补回报措施，并在招股说明书中作出承诺。在上市公司日常监管工作中，监管层将督促公司董事、高管忠实、勤勉地履行职责，维护公司和全体股东的合法权益，切实履行填补回报措施的承诺。
值得一提的是，“新版IPO制度”并非注册制的开始，而仍是在核准制下。 虽然12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行实行注册制，然而注册制将自2016年3月1日起施行。
一、注册制的发展
注册制是资本市场健康良性发展的关键。推进股票发行注册制改革，有利于进一步夯实市场基础，健全市场机制，稳定市场预期，同时也是建立多层次资本市场体系、推进资本市场进一步国际化的需要。前段时期，证券市场出现一些波动，这意味着中国资本市场的改革远未完成，建设一个市场化、法治化的资本市场任重而道远。
从我国证券发行的历史沿革看，依赖中央政府实质审核的核准制已经暴露出诸多弊端，放权于市场的注册制已经成为证券发行市场化改革的必然趋势。目前，我国资本市场的改革只有坚持证券发行市场化的改革方向，将注册制改革作为一个系统工程稳步推进，才能从根本上解决资本市场的问题。
1.历史沿革
我国的证券市场初创于计划经济向市场经济过渡的特定历史时期，发行人、中介机构和投资者均不成熟，市场功能无法有效发挥，因此早期的证券发行监管带有明显的计划经济特点，行政色彩较浓。
我国证券市场先后经历了行政主导的审核制和市场化方向的核准制两个阶段。具体而言，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段；核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。
1993年至1995年处于“额度管理”阶段。在审批制度下，证券发行由国务院证券委根据经济发展和市场供求的具体情况，在宏观上制定一个当年发行总规模，经国务院批准后，下达给计委，计委再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单位和国家有关部委；1996年至2000年审批制进入“指标管理”阶段。实行的是“总量控制，集中掌握，限报家数”的指标管理办法。由国家计委、证券委共同制定股票发行规模，证监会在确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业
管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管理部门在指标内推荐预选企业，证监会对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申请材料并审核。
随着市场逐渐发育成熟，审批制逐渐显现出其缺陷。首先，它不能根本上解决新股上市之后公司业绩“变脸”和资源有效配置的问题。其次，随着中国经济和资本市场的发展，企业的发行上市需求巨大，证监会有限的人力及审核资源难以满足未来发行节奏市场化的要求；最后，审批制往往被理解为证券监管机构对发行数量和公司质量的把控，一旦出现市场下跌或者个体公司风险爆发，监管机构往往成为市场诟病的对象，承受巨大的舆论压力。
1999年7月1日正式实施的《证券法》确立了更为市场化的核准制的法律地位。核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式，包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。
2001年3月至2004年，是“通道制”阶段。在该制度下，监管部门根据各家证券公司的实力和业绩，直接确定其拥有的申报企业的“通道”数量。具有承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。各家证券公司根据其拥有的“通道”数量选择和推荐企业，按照“发行一家再上报一家”原则向证监会申报。
“通道制”改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，淡化了证券发行的行政色彩，提高了证券发行监管工作的透明度。使得主承销商在一定程度上承担起证券发行的风险，同时也获得了遴选和推荐发行人的权利。此外，通道制还在一定程度上缓解了指标额度取消后，发行企业数量多与市场容量有限的矛盾。 而到了2003年12月，证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》等法规，并于次年2月1日开始实施保荐制度，这一制度一直沿用至今。与“通道制”相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容，该制度和《证券法》中对会计师、律师职责的要求共同确立了中介机构及从业人员在发行上市环节的角色和独特作用。通过中介机构的专业工作，发现、培育并最终筛选出适合的上市企业。
2.选择注册制的因由
注册制和核准制虽各有利弊，但在体现公开性、公平性、公正性以及效率性方面，注册制更有优势。尤其是在中国加入世贸组织后，在经济全球化和金融自由化的大背景下，面对国际证券市场的强力竞争，核准制暴露出的弊端越来越多。 比如，核准制会导致过度包装。企业为顺利通过发审会，粉饰财务数据，对拟上市资产进行过度包装，导致估值偏离。核准制还导致超额募资屡见不鲜，不仅一级市场普遍存在“承难销易”现象，新股出来后的认购倍率也很高，而且还
存在一级市场定价畸高的问题。同时权力寻租现象也很严重。而要解决这些问题很简单，就要从核准制走向注册制。
中国共产党第十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出了“推进股票发行注册制改革”的要求。2014年5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）再次提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”，注册制改革势在必行。
不过，从历史经验看出，注册制改革是一个复杂的工程，是一个制度变迁过程。股票发行注册制的核心在于信息披露，我国必须完善证券发行信息披露规则体系，健全发行人与中介机构的信息披露实质把关责任机制，强化民事诉讼、刑事诉讼以及证券监管机构的执法保障，完善配套法律制度体系和诚信监管体系等，构建我国以信息披露为中心的证券发行制度。
二、新股定价机制
在中国资本市场的发展过程中，新股发行定价的高抑价现象始终异常突出，新股首日涨幅最高曾达到 800％，且鲜有首日跌破发行价的情况。新股发行制度改革后带来的“三高”现象，即高发行价、高市盈率、高超募资金和新股破发大规模来袭，不仅损害了二级市场投资者利益，更违背了市场价值规律，破坏了股票的内在价格秩序。新股发行定价的不合理究竟源于何因？归根到底，是我国股票市场定价机制的不合理造成的。因此，研究新股定价机制对于我国证券市场的发展和我国国民经济的健康运行有着尤为重要的意义。
1.新股的定价方法
在全球市场中新股定价的主要方式包括固定价格机制、拍卖机制、累计订单投标机制及以上各种组合形成的混合方式。
1.1 在固定价格发行方法中，投资者事先知道证券发行的固定价格。投资者在招股说明书指定的时间内，填写申购表并签名，然后把它们提交给承销商。投资者提交了申购表后，必须把与股票需求数量相对应的资金存入承销商账户。在申购托收期结束之后，股票就会在投资者之间按比例地进行分配。发行的股票总量按照投资者的数量进行分配，直到所有的股票被分配完。
1.2 拍卖机制是允许个人投资者进行拍卖确定股价。基本原则是出价最高者得标、全部得标者都用最低的得标价买进。
1.3 累计投标定价是指在新股发行的招股说明书中不确定发行价格，新股发行价格最终根据网上和网下累计投票的数量和申购人数，由了发行人和主承
销商确定 IPO 发行价和发行数量。
2.新股定价方法的比较
定价效率是指新股是否反映了发行公司的真实价值，同时又在一定程度上反映了由大市影响的市场需求。抑价程度太高或首日破发都被认为是新股定价失效。因此，定价效率一般通过抑价程度衡量。按照市场定价的基本原理，股票定价是供需双方信息交汇的结果。因此，股票定价机制的差异主要表现在股票定价参与方信息沟通的方式和沟通程度，以及由此产生的信息不对称的程度。
在不同的价格机制中，参与定价博弈的利益主体的位置是不同的。
2.1 在行政化的固定价格机制中，监管机构占主导地位。在市场化的固定价格机制中，发行人占主导地位。事先确定的发行价格及发行数量是监管机构或发行人及其承销商的单方判断，发行人与投资者之间可能产生信息不对称和产生 IPO 高抑价。
2.2 在拍卖机制中，投资按照发行人提供的信息进行购买。投资者处于主导地位，定价是一种完全市场化的过程，发行价格通常位于市场出清水平或比市场出清水平略低，定价效率最高。同时，为了中标，投资者可能会尽量提高报价，这也使得拍卖机制的抑价程度最低。
2.3 在累计订单投标机制中，定价的基础建立在发行方或承销商对投资者的需求信息以及对股票价值的判断之上，相对于固定价格机制而言，其定价更为有效。然而，由于发行价格是承销商根据新股需求敏感度变化自主决定的，因此可能仅反映了部分参与询价的投资者所提供的信息。因此，拍买机制的定价效率高于累计订单投标机制的定价效率，而累计订单投标机制的定价效率高于固定价格机制的定价效率，抑价程度也通常处于中间水平。
3．影响 IPO 定价的因素分析
影响新股定价的因素非常复杂。具体可从公司的内在价值、新股的发行数量、新股发行市盈率、宏观的经济景气和投资银行的声誉等方面来分析。
3.1 公司的内在价值。
销商确定 IPO 发行价和发行数量。
2.新股定价方法的比较
定价效率是指新股是否反映了发行公司的真实价值，同时又在一定程度上反映了由大市影响的市场需求。抑价程度太高或首日破发都被认为是新股定价失效。因此，定价效率一般通过抑价程度衡量。按照市场定价的基本原理，股票定价是供需双方信息交汇的结果。因此，股票定价机制的差异主要表现在股票定价参与方信息沟通的方式和沟通程度，以及由此产生的信息不对称的程度。
在不同的价格机制中，参与定价博弈的利益主体的位置是不同的。
2.1 在行政化的固定价格机制中，监管机构占主导地位。在市场化的固定价格机制中，发行人占主导地位。事先确定的发行价格及发行数量是监管机构或发行人及其承销商的单方判断，发行人与投资者之间可能产生信息不对称和产生 IPO 高抑价。
2.2 在拍卖机制中，投资按照发行人提供的信息进行购买。投资者处于主导地位，定价是一种完全市场化的过程，发行价格通常位于市场出清水平或比市场出清水平略低，定价效率最高。同时，为了中标，投资者可能会尽量提高报价，这也使得拍卖机制的抑价程度最低。
2.3 在累计订单投标机制中，定价的基础建立在发行方或承销商对投资者的需求信息以及对股票价值的判断之上，相对于固定价格机制而言，其定价更为有效。然而，由于发行价格是承销商根据新股需求敏感度变化自主决定的，因此可能仅反映了部分参与询价的投资者所提供的信息。因此，拍买机制的定价效率高于累计订单投标机制的定价效率，而累计订单投标机制的定价效率高于固定价格机制的定价效率，抑价程度也通常处于中间水平。
3．影响 IPO 定价的因素分析
影响新股定价的因素非常复杂。具体可从公司的内在价值、新股的发行数量、新股发行市盈率、宏观的经济景气和投资银行的声誉等方面来分析。
3.1 公司的内在价值。
新股的发行价格是公司内在价值的表现形式。公司的内在价值是指公司未来能给投资者带来的现金流入的现值。它是公司的投资者和潜在投资者对公司价值的一种预期，是股票发行定价的基础。
股票的定价过程就是在对股票进行价值估算的基础上，形成一个估算价值的价格区间，然后在二级市场上，根据市场的供求关系把这个价格区间变成一个市场能接受的价格点。
3.2 新股发行市盈率。
通常较高的发行市盈率对投资者而言，意味着对公司未来盈利能力增长有较高的预期，因此新股发行市盈率越高，发行的抑价程度也越大。但是，中国股市市盈率的内在结构差异巨大，市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征十分明显，而且中国股市存在着非流通股，因此无法与其他国家市盈率进行横向比较。中国发行市盈率受主管部门控制，优质企业的市盈率被一刀切的管制普遍压低，内在价值与发行价格相背离，所以上市后有较高的收益率。而劣质企业却相对自身偏高，而由于信息不对称在投资者无法有效区分和股票市场供不应求等原因，其价格也随着其他优质企业被人为抬高。
3.3 宏观的经济景气。
从根本上来说，国家经济发展的状况和对国经济发展有重要影响的一些因素都将对新股的定价发生显著作用。因此，分析宏观经济面对其的影响，其意义十分重大。宏观经济周期的变动，或称景气的变动。经济周期包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段。一般说来，在经济衰退时期，投资者的投资心理会比较谨慎，认购的股票的积极性不高，上市公司为了吸引投资者，获得大量筹集资金，就会低价发行；到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开始时，投资者认购的积极性很高，这时高价发行也能筹集到大量资金；到繁荣时，股价则上涨至最高点。
3.4 投资银行的声誉。
投资银行作为股票的承销商，是联系发行人和投资者的纽带。投资银行声誉的好坏也是影响发行价格的一个重要因素。投资银行的声誉给投资者提供了有关上市公司质量的信号。投资银行的声誉越高，说明其所承销的股票的质量越好，投资者认购股票的风险较低，投资者认购新股的定价就不会偏低。反之，
投资银行的声誉低，投资者就不会认购，新股的定价自然偏低。
4.总结
通过对新股上市定价的影响因素及其因素对新股定价的影响程度进行分析，就能够确定合理的新股的发行的价格，从而使我国的新股定价机制更趋合理。
首先，新股的发行价格是由其公司内在价值来决定的，发行价格较大程度的脱离其内在价值，高价发行，必然引起新股破发的现象，使投资者对上市公司丧失信心，不利于上市公司的顺利筹资和快速发展。因而，上市公司制定发行价格时不能过分偏离股票的内在价值。其次，可以影响新股定价的因素虽然很多。应首先考虑发行公司的盈利能力、上市公司所处行业市场平均市盈率等主要影响因素，确定其二级市场的大致定位。最后，新股发行具有较多的不确定性因素，中国股市也处于一个不断调整、不断变革的环境之中，对于中国股市所处的经济环境也是其需要考虑的一个重要因素。