把脉我国债券市场

作者：潘清

瞭望 2001年08期

　　五月十五日，五年期凭证式国债发售，境况一如4月份的两次售卖，盛况依然。

　　自1981年财政部正式发行国债以来，我国的债券市场已经走过了二十多年。特别是近几年来，债券市场发展迅速，债券市场规模不断增加，债券市场化程度显著提高，市场交易规则日趋完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。

　　当前我国债券市场的发行主体包括政府、金融机构和其它企业，已有的主要发行品种有国债、企业债券、金融债券和可转换债券，都可以在证券交易所上市交易，参与交易所国债市场交易的主要是一些非银行金融机构，包括证券公司、保险公司和部分养老基金等。我国国债的另一个主要交易场所是银行间债券市场，市场参与者主要是国有商业银行、股份制商业银行、城市合作银行、保险公司及中央银行等大的银行金融机构。

　　但与国外成熟市场相比，我国债券市场无论是债券规模、品种，还是市场的发育程度，都与国际成熟市场存在很大的差距，市场规模过小、市场品种过少，利率尚未实现市场化，交易所债券市场和银行间债券市场相互分割，对债券市场的进一步发展造成了阻碍。

　　八大问题困扰债券市场

　　据报道，去年我国包括国债在内的证券市场融资达6400多亿元。其中，国债融资4800多亿元，股票融资1400 多亿元， 而企业债券融资仅100多亿元。沪深两地股市交易中的股票已逾千只， 而交易中的企业债券只有13只。各种债券发行量严重不平衡、债券品种单一、流动性差，亟待改革与创新。

　　目前，我国债券市场发展仍不尽如人意，主要存在以下问题：

　　市场规模过小。1999年我国国债一级市场发行总量为3976亿元，而同年美国政府债券发行量为32810亿美元，为我国的100倍左右；1999年我国共发行企业债券420亿元，仅占当年GDP总值的0.51%，而美国同年公司债券的发行突破2500亿美元，为同期股票发行量的5.8倍，占GDP的比重为3%左右。

　　市场品种过少。目前我国发行的债券品种主要有国债、金融债券、企业债券和可转换债券等。相比之下，国外发达市场不仅在现货市场有市政债券、政府债券、联邦机构债券、抵押担保债券、资产担保债券、公司债券和货币市场工具，而且在期货和期权市场也有很多债券衍生品种，以满足不同层次的投资者需要。

　　利率没有市场化。目前我国对企业债券利率确定有严格的政策限制。债券市场利率缺乏弹性，出现了与正常市场条件下的利率形成截然相反的情况，债券市场形成的利率存在多种扭曲。最典型的例子就是国库券利率比一些企业债券利率和银行贷款利率还高。对利率的限制过死，使得信用级别与投资风险不同的企业债券出现投资收益率相同的情况，造成企业债券的投资价值不能得到有效实现。另外，全国债券市场缺乏统一性，无法形成能真正反映以市场供求状况为基础的市场化利率。

　　市场分割，缺乏流动性和统一性。交易所市场和银行间市场没有进行有效的连通，导致不同市场上形成的利率存在背离。债券市场各子市场、债券市场和资本市场之间的利率存在内在的联系，利率的“灵敏器”作用没有发挥出来。而且，债券市场目前未开通柜台交易，众多的个人投资者和中小企业无法通过银行柜台自由买卖债券，商业银行也无法通过自己的柜台分销和买卖债券，使得银行间债券市场的发展受到很大影响。

　　企业信用制度不健全。信用状况是确定发债主题融资成本的重要因素，是整个债券市场的基础。但是，目前我国缺乏一个统一的、全国性的企业信用库和全国联网的企业信息系统，使得企业的信用评级结果不能够真实、全面地反映其生产经营状况和财务状况。另外，企业信用评级机制不健全，全国信用评级机构少，缺乏有效的竞争机制，信用评级方法也欠科学合理，评估过程带有较多主观因素和个人色彩。

　　投资者结构不合理。目前沪深两个交易所债券市场以个人投资者为主，而银行间债券市场以商业银行、证券公司等机构投资者为主，两个市场的投资者结构存在严重的不合理。

　　发债主体不明确。目前我国许多企业债券并不是真正意义上的企业债券，一些政府部门通过其控股的国有大中型企业发行债券，筹集资金用于一些市政工程项目、政府公益性项目。实际上，这些企业已经成为地方政府的融资“窗口”。企业债券的发债主体不明确，责、权、利不对称，导致债券使用效率大大降低，结果债券偿还风险大大提高。

　　市场缺乏有效的风险规避机制。除发债主体不明确、信用机制不健全、利率市场化程度低等因素导致债券市场风险增加外，市场本身还缺乏应有的风险规避手段。目前，我国还没有发达市场中的债券期货、债券期权等衍生产品，债券品种结构存在较大缺陷，债券现货市场缺乏有效的风险规避工具。

　　加快发展创新品种

　　建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、具有较高的安全性和流动性的债券市场，刻不容缓。证券业内人士认为，近期应重点发展中长期国债，以及浮动利率国债、中长期浮动利率企业债券、可转换债券，尽快推出抵押担保债券、和可交换债券等创新品种。

　　上海证券交易所及南方证券有限公司的研究人员在对此进行详尽研究后认为，当前我国基础设施建设环境相对落后，尤其是西部经济大开发需要大量资金投入，因此加大中长期国债的发行力度应成为我国债券发展的重点。中长期国债的发行可采取公开拍卖与承购包销相结合的方式，并根据国际市场发展趋势，使公开拍卖成为发行的重要方式。

　　浮动利率债券能规避利率风险，是一种较为可行的创新产品；企业浮动利率债券能够有效地降低筹资成本；可转换债券不仅是一种相对低成本的债权融资工具，债权转换成功后还可以改变公司的资产负债状况及股权结构，因此可作为大力发展的债券产品。

　　抵押担保证券（债券）是住房抵押贷款证券化过程中发行的证券品种。发达国家和地区的实践表明，这种债券产品除可作为一种低利率成本的融资渠道和低风险、相对高收益的投资工具外，还可增强抵押贷款发放银行的资产流动性。由于目前我国各地区住房金融和住房市场发展不平衡，可先选择深圳、上海等地进行住房抵押贷款证券化试点，并逐步推开。

　　可交换债券允许投资者有权按照预先约定的条件将债券换成债券发行公司所持有的其它公司（如子公司）的股票。随着我国国企改革的深入，国有股、法人股非流通性的缺点已经日益显现，并成为困扰资本市场和国企改革的一大难题。

　　研究人员表示，当前在我国进行可交换债券的试点，可以帮助解决筹资、资产重组、收购兼并和国有股、法人股的流通等现实问题，一方面可有效解决我国上市公司国有股持股比例过高、股权结构不合理状况，另一方面，可交换债券通过长期的二级市场交易流通，可以降低债券被转换成上市公司股票后的市场风险，降低上市公司的整体市场风险。

　　完善债券市场的思路

　　 目前我国股票一级市场的游资有5000 多亿元， 保险公司资产有3300多亿元，截至4月末，居民储蓄存款超过68365亿元，还有大量的企业自有资金。有专家指出，如果能消除政策性障碍，债券市场的发展空间将十分广阔。为尽快推出包括可交换债券等在内的债券创新性产品，这些研究人员提出了发展完善我国债券市场的战略性建议：

　　尽快成立证券化试点机构，完善抵押贷款市场，包括制订统一的《抵押贷款管理办法》，对抵押贷款的发放、转让与权益变更进行统一规范管理，鼓励保险公司发展抵押贷款的保险业务，由政府牵头组织成立专门性的抵押贷款保险担保机构；允许人寿保险基金、养老基金进入抵押担保证券二级市场；补充和完善资产证券化的法律、会计、税收制度，补充和完善抵押贷款证券化过程中抵押贷款发放、担保、保险、贷款回购、贷款违约、资产出售、权益变更、发行承销、上市交易、投资者队伍等一系列的相关法律规范，对证券化过程中的抵押贷款资产出售或融资的会计处理规则和交易税收制度进行补充和修正；积极创造条件，逐步推出交易所衍生债券产品，可先进行可转换债券和可交换债券的创新试点，待条件成熟后推出国债期货和其它债券期货品种，最后推出债券期权，重点包括中长期债券期权品种，以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构，为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择；大力推进债券市场的做市商。可参考国际上成熟的做法，对做市商的自营业务、经销业务、代理业务进行严格划分和限制，在大力发展交易所债券市场机构投资者的同时，选择其中信誉较好、实力较强的国债或其它债券一级自营商作为做市商或专业经纪人；完善企业债券的相关法规和监管体系；完善和强化企业债券的信用评级制度；推进企业债券流通市场的发展；培育交易所债券市场的机构投资者。大力发展专业性的债券投资基金，允许具有长期资金来源的社会养老保险基金和保险基金进入债券市场，并提高其持有债券的比例。针对未来机构投资者对交易系统的智能化和多功能化要求，交易所应不断进行技术设施上的创新。

　　在此基础上，研究人员还提出了发展债券市场品种的中期和长期方案。

　　中期方案包括推出国债期货、市政债券、资产担保债券和离岸债券等创新品种。长期方案则包括推出外国债券和其它利率衍生产品，建议加快人民币资本项目下自由兑换的进程；制定外国债券发行上市的规则；制定发展我国外国债券市场的基本规则；出台相关的利率衍生产品交易监管法规；促使证券交易所与衍生产品交易所之间的合并。