长虹和康佳的综合分析案例

第三节 案例财务分析与业绩评价的几个案例

我们列的案例比较多，但是主要讲长虹和康佳的案例。我们对比他们之间四、五年的情况，这两个公司非常有意思的是，他们的经营情况，会计作账的理念，他们的成本方面、赢利方面，各方面的差别都非常大，但是他们又同属彩电行业，处于这个行业的老大和老二的位置。我们探讨这样一个案例可能大家也比较感兴趣。

对比他们的这样一些指标：流动比率、速动比率、资产负债率、权益乘数、总资产周转率、存货周转率、净资产收益率、总资产报酬率、销售净利率等等指标，然后再把1998的财务指标对比一下，然后再看经资产收益率的分解以及它的构成情况。我们主要分析一下指标背后的一些东西，指标本身我们就不讲了。

先看流动比率。

流动比率比较

按照国际管理流动比率等于２是最好的，绿色的代表长虹，每年都比康佳高，而到了1998年长虹达到2.08，康佳每年都比长虹低，没有超过1.5的时候，所以从流动比率来说，长虹明显地占优势。

再看速动比例，按照国际惯例，等于１最佳，从下图也可以看出，从94年到98年，长虹的速动比率也明显地占优势，按速动比率衡量，康佳很差，只有0.4，0.37，0.55，0.64，和等于１相比，康佳的指标很差。长虹有很多年份是超过１的，应该说是很好的。

速动比率比较

再看资产负债率。

资产负债率比较

长虹的资产负债率，每年都比康佳低，长虹在1997年、1998年连续配股融通资金，长虹是资本市场上最大在受益者，他不断地从资本市场上往回圈钱，继续支持了长虹的扩张，所以长虹从资本市场上获得的好处是非常多的。他的资产负债率在1997年是0.47，1998年是0.42。比上市公司平均50％的数据明显的低。而

康佳的负债率要高的多。接近70％，比上市公司平均数高的多。所以康佳的财务风险比长虹要大。

下面来看权益乘数。

权益乘数比较

资产负债率高、权益乘数肯定高，所以康佳的权益乘数都是比较高的，而长虹的权益乘数都是比较低的。像长虹1997、1998年就低于2，因为它资产负债率低于50％。

从偿债能力的这四个指标，长虹明显地占优势，康佳明显地不如长虹。但是不能够说偿债能力好就一定好，因为还有其它的要考虑。

下面看资产周转指标。先看总资产周转率。

总资产周转率比较率

１９９４年的时候，长虹还略高于长虹，但是从９５年开始，康佳就超过长虹了，而且长虹走的是下坡路，下降的速度非常快，康佳虽然略有下降，但是下降的比较慢，所以从总资产周转率这个指标来说，长虹明显地不如康佳，这也是造成长虹总资产利润率不断下降的一个原因。回头我们可以看到，长虹的总资产利润率（或总资产报酬率）在不断下降，其实是由于它资产周转率造成的。

下面再看存货周转率：

存货周转率

我们看到从９４年到９７年，长虹仍然是占优势，但是９８年这一年长虹一

下子就跌下来了。而康佳在９７年到９８年没有太多的下降，所以在９８年这一年，康佳的资产周转明显地优于长虹。而长虹从3.7一下子跌到1.5。所以９８年是长虹和康佳决战的一年。变化非常大的一年。为什么长虹从3.7一下子滑到1.5？（张总插话：彩管）对！是彩管。长虹当时一个大的战略是和几个大的彩管生产厂家签订了巨额的采购合同，是想把彩管都垄断起来，让别的生产厂家没有彩管。但是两个方面的原因打破了长虹的战略构想，一个原因是几大彩管生产厂家和长虹签订了巨额的生产合同之后，加班加点的去生产，使得彩管的供应量迅速地增加，从而增加了国内彩管的生产量；另一个原因，彩管实行的是严格的许可证控制制度，但是信息产业部发现了彩管的供应和生产之间出现了不平衡，于是信息产业部又大量地发放了一些进口许可证，使得国外的彩管在９８年大量地涌入中国市场。这两个原因，打破了原来长虹的构想。而且后来采购的彩管成本不但没有上升，而且有的公司采购的彩管比长虹的还有所下降。这一方面导致了长虹原材料存货迅速地增加，另一方面，他生产出的彩电，也销售不掉了。原来计划别人都不生产，就他自己生产，当然产量增加的很多，所以两头都积压了。造成了他存货周转率的迅速下降。企业生产经营当中，最重要的就是怕出现资金的呆滞、闲置和积压。资金呆滞就不能进行正常的周转，不能给企业带来利润，对企业来说就是损失。这些资金就是无用的资金。长虹这项战略决策导致了他的周转率的迅速下降。包括刚才的总资产周转率的下降也和这个有关系。

净资产收益率：

净资产收益率（股东权益报酬率）比较

净资产收益率９４年—９７年，长虹都占优势，康佳明显地比他低，但９８年这一年，康佳迅速超过长虹，为什么超过？回头我们会分析。康佳是凭什么超过长虹的，有两个原因，一是他的资产周转比长虹快，９８年这一年康佳的资产周转比长虹快，这有利于资产收益率的提高，还有就是他的权益乘数，康佳的权益乘数比长虹的高，这有利于净资产收益率的提高。长虹在９４年的时候净资产收益率（ROE）是0.52，这是非常高的一个数字，以致于当时向外国人介绍的时候外国人不敢相信，当时外国人特别关注中国股份制的发展，他们问，中国的股份制搞得怎么样啊？成功还是不成功啊？外国教授为什么关心这件事呢？因为他脑子里是根深蒂固的，认为搞股份制就是资本主义，他认为你搞股份制成功了就是社会主义失败了资本主义成功了。他非常希望你搞股份制成功。我们给他介绍了长虹的情况，净资产收益率达到52％，外国人不相信，他们认为不可能，认为家电行业怎么有这么高的收益率呢？因为家电行业是进门门坎比较低的，谁的资金都能进来，如果有这么高的收益率，许多资金都会涌进来，这样生产量迅速提高，造成激烈的竞争，然后把利润率压低。当时咱们不懂，不相信，搞市场经济没有经验，还以为能永远保持这么高的净资产收益率，但是不幸被人家言中了，长虹的情况也反映了所有的家电行业的一个变化趋势。净资产收益率都是下降的，家电行业这几年，包括ＴＣＬ等后来进入的这些行业，激烈的竞争导致了家电行业利润率的下降。但是导致长虹净资产收益率下降的原因主要是由于他的资产周转和他的权益乘数。

总资产报酬率。

总资产报酬率比较

总资产报酬率也是长虹每年都占优势，但是逐年呈下降的趋势。康佳也呈下降趋势，大体上康佳是长虹的一半，但是从总资产报酬率来说，长虹仍然是占优势，为什么净资产报酬率康佳超过长虹了呢？是权益乘数起了作用。

销售利润率。

销售净利润率比较

长虹的销售净利润率从９４年到９８年没有怎么变的，在我没有做出这个图

之前，原来的想像是下降的，因为长虹在不断地降价，肯定导致他销售利润率下降，但是他没有下降。为什么呢？一是规模效应，降价导致了销售量的上升和固定成本的降低；二是在规模效应的作用下，也导致了他变动成本的下降，因为另部件采购的成本下降了。所以他的销售利润率并没有下降。

从这个图我们还明白一个道理，为什么历次降价都是长虹帅先挑起来的，为什么长虹一降价，康佳他们都反对他降价，因为长虹有降价空间，康佳已经没有降价空间了。有一次在人民大学校内的一个MBA班上讲这个案例，讨论时一个学生说，他认为长虹在96年和97年的时候犯了一个错误，严重的错误，这两年长虹降价的幅度降的不够狠，力度不够，长虹应该降到８％—９％的水平。这时康佳如果跟着降价，康佳就出现亏损了，康佳要不跟着降价，就只能失掉营业额，失去市场占有率。如果康佳在９７年、９８年有一年要出现亏损的话，就使得康佳在９９年没有办法在资本市场上发行股票了，而９９年康佳发行了股票，导致他虽然销售净利率只有５％，但是由于他资产周转比较快，由于他的权益乘数比较高，所以造成了康佳的净资产收益率还有１９％。前面我们讲过，中国证监会

控制的配股限是１０％，所以康佳就能去发行股票，能够从资本市场往回圈钱，所以１９９９年他就能够发股票，在资本市场上募集了一笔资金。这笔资金对康佳的发展是非常重要的，它使得康佳的负债率降下来了。原来他的负债率接近７０％，增发股票以后，负债率降下来了。另外还有一个好处，就是它筹集了一大堆现金流，增发股票以后现金增加了，为康佳后来的发展奠定了基础。但是如果９６—９８年当中有一年亏损，９９年康佳就不能增发股票，这对康佳后来的发展肯定是非常致命的。

这个同学的分析是有一定的道理的，但是经济这种现象不像物理化学可以在试验室先试验，然后再拿出来应用，你很难说长虹降价到这个水平以后整个彩电业是什么情况，这说不好，长虹会是什么样，也都不好说。现在还有一个问题是为什么长虹会比康佳的赢利水平高，他的赢利在１７％左右，而康佳的赢利只有这么低。这个原因非常多，非常复杂，其中一个原因是在这一段时间他所采取的竞争战略是低成本扩张战略，他千方百计想方设法的降低成本，扩张又带动了他成本的降低。因此他在成本上有优势，所以使他利润比较高。长虹的低成本扩张有基础，长虹地处四川绵阳，是我国劳动力最丰富的一个省，劳动力比较便宜，康佳劳动力的成本就比它高的多。另外还有土地、厂房等等方面长虹的成本都要低的多。还有一个非常重要的一个原因，从会计作账的角度来说，长虹总是把利润往多里做，康佳总是把利润往少里作，这是两个企业非常明显的一个差别。比如彩电生产线的折旧，长虹是按十年提折旧，康佳是按五年提折旧；长虹每年到年底的时候，１２月１５—２０号的时候，他都大批量的向外赊销一笔，赊销的利润就记在了当年，如果不赊销，到下一年１月５号再去销售的话，利润就记在了下一年。所以他就等于把下一年的利润向当年记，把后年的利润向明年记，总是有把利润向前提这样一种倾向。康佳没有这样一种倾向，所以这也是康佳和长虹的区别。

还有一个差别，长虹有利润造假的问题。有的年份，譬如说1998年，他的利润我觉得是有假的，而且假的还不少。当然康佳也有假，但是他的假是往少里做，长虹是往多里做。比方说98年长虹的总资产是180亿，但是其中有60亿是应收票据。也就是说，他把彩电赊销给哪家企业了，该企业给他开出应付票据来，长虹拿到了就叫应收票据，那个企业叫应付票据，这些票据有60个亿。也就说在他的

180亿资产总额里面大体上有三分之一是应收票据，这是一个巨大的项目。作财务分析的时候对这种项目一定要认真分析，然后我们就去调长虹的资料，找到了长虹的一个报表附注，这个附注详细地载明了应收票据是应收谁的：其中最多的一家叫四川国贸，欠他7.9个亿，第二家是南京交电家电，欠他6.8个亿，第三家叫重庆百货大楼，欠他6.6亿，然后是郑百文欠他1个多亿。别的我们没查，重庆百货大楼是个上市公司，我们又去调重庆百货大楼的资料，但是怎么也看不出有应付长虹的6.6亿的票据。他的应付票据总额也就几千万。那这问题就来了，两家的账对不上，肯定其中有一家是有问题的。原来想肯定是重庆百货大楼有问题，但是一查又不太可能，因为重庆百货大楼总资产总计十几个亿，如果它有应付票据6.6个亿的话，对他十几个亿的总资产来说就太大了，而且他也不可能一点也不披露。后来我有机会到长虹去，就问财务部的经理，这位经理给我做了一个解释，他说当时这个业务是这样的，是我们和重庆百货大楼签了合同，按照审批程序，合同是要经过董事会批，我们马上就批了，他们那边好久没开董事会，拖了好久，但是后来没通过，但是重庆百货大楼又没告诉我们，所以我们有的发货了，有的还没发货，但是入了账了。这个解释肯定是勉强的，懂得会计的人都知道是不能根据合同入账的，必须是销售货品的权力和义务都转移了以后才能入账。所以我们说长虹有把利润向多里做，有造假的嫌疑。这样多种因素造成长虹的销售利润率比康佳明显地要高。

长虹和康佳这两家公司的财务数据各有优势，有的康佳占优势，有的长虹占优势，我们把他的相应数据汇集到一张表上：

（见下页表）

长虹和康佳１９９８年主要财务数据比较

我们看从投资报酬率的左边都是长虹占优势，而右边的数据是康佳占优势。所以这两家公司是各有特点，不能说哪家公司绝对占优势。这两家公司的对比有非常强烈的对比意义在里边。

然后我们看净资产收益率康佳是怎么样超过长虹的，１９９８年销售利润率长虹是17.27％，康佳是5.01％，差别这么大的情况下，净资产收益率为什么会反超过他呢？原因有两个，一个是资产周转，长虹由于彩管的原因，他的资产周转只有0.61，太慢了；康佳的周转速度比长虹明显地高，达到1.19，乘上5.01，就往上翻了一下，17.27乘上0.61，就往下拉了一下，这是一个原因；第二个原因是乘数的作用，长虹是1.7，康佳是3.17，结果乘出来长虹是18.27％，康佳是18.92％。所以最后康佳的净资产收益率反而超过长虹了。从这里我们再一次看到财务杠杆所发挥的作用。当然杠杆的作用是双重的，有好的一面，也有坏的一面，那就是康佳的杠杆太高了，他的负债率接近70％，所以康佳的财务风险很大，所以为什么康佳在1999年千方百计想方设法的增发了股票，目的也是降低他的财务风险。这样一个情况让我们进一步的认识到一个企业的净资产收益率或者叫股东权益报酬率是受多种因素影响的。也就是说，并不是我的销售利润率低我的所有的利润指标就都差，只要资产周转快，总资产报酬率也可能上去，我权益乘数高一点，净资产收益率也可以上去。

净资产收益率及其分解的比较

长虹 康佳

销售净利率 17.27% 5.01% 总资产周转率 0.61 1.19 总资产报酬率 10.6% 5.97% 权益乘数 1.7 3.17 净资产收益率 18.27% 18.92%

以上是长虹和康佳两个公司的情况。