投资者关系管理研究

投资者关系管理研究

一、国外投资者关系管理研究综述

国外投资者关系管理(IRM)的研究起步较早。所以文献较为丰富，一般可 归结为四类：投资者关系管理价值研究、有关投资者关系管理组织的研究、投资 者关系管理的战略、投资者关系管理的模式构成。

(一)关于IRM价值的理论

Ellis(1985)、Savage(1970)认为，IRM的诞生就是与保证公司股价真实 合理的反映公司本身的价值有关的，使公司拥有的公平合理的股价。

D．S．德豪威尔(D．S．Dhaliwal，1979)、埃克斯勒与马夫林克(Eccles and Mavrinac，1995)、朗和伦德霍莫(Lang and Lundholm，1996)、席勒、惠顿和 帕勒普(Healy，Huntton and Palepu，1999)[sl等发现公司信息披露的透明度 和公开度越强，能吸引更多的分析师和投资者的关注，公司股票的流通性增强， 最终导致公司股票价格更稳定且上升。

理查德．B'希金斯(Richard．B．Higgins，2002)叫通过向419位美国财务 分析师协会随机抽取的证券分析师发放问卷，得出了在1984—1987的三年时间内， 公司的市盈率与上市公司在财务性信息披露有显著的正相关性，也即若证券分析 师对上市公司的财务信息披露认可度高打分高，这类公司的市盈率较信息沟通效 果差公司市盈率要高。霍华德．斯脱克(Stock)则从反面证明了糟糕的投资者关系容易引发不良的公司每股收益。

德豪威尔(Dhaliwal，1991)、列维(Lev，1992)等学者发现了公司的信息 披露与资本成本之间的关系。企业的战略定位、财务数据、运营状况等信息的披 露使得投资者和分析师对公司的发展和未来有一定的了解，从而减少了不确定性 和风险的发生，从而降低为防止风险而额外的资金储备，达到减少风险和资本成 本的效果。

(二)关于IRM组织的理论

霍华夫．安德鲁(Hoffman Andrew J．1996)认为基于公司的职能与愿景，IRM 应被视为公司竞争战略的重要环节。陪基(Paige，1999)认为ItN在解决公

司购并时能不被低估价值以及使文化融合更顺畅，为发行股票筹资提供良好的基 础，设立独立的IRM部门成为上市公司参与资本市场时的必修课。

虽然直到80年代，上市公司中成立独立的IRM部门几乎没有，但是执行IRM 管理的职责一般都归并为CFO的工作。在90年代，有两位学者莫霍尼

(Mohoney，1996)和尤斯姆(Useem，1999)实证发现，投资者关系管理部门渐渐在公司的组织架构中出现，并且投资者关系管理的部门还受到了公司管理层的重视。 90年代后期又有两位学者，哈亚格雷瓦和库玛(Rao Hayagreeva and Sivakumar Kumar，1994)的实证研究也发现在1984-1994年问世界500强公司开设IRM部门 的已超过半数，达到了56％。此外，还有学者托普森(Thompson，1994)研究IP,M 组织的入员构成，他认为IRM披露委员会应该包括CFO、董事会秘书、会计人员、 法律人员等等[141。要确保IILM的人员构成专业且高端，这样的益处是构成人员都为公司的高管，他们对公司的运营管理、未来战略十分了解，通过他们披露的消息一定是真实准确重要的。萨让、埃克雷斯、罗伯特．G．马夫瑞纳克

(Eccles．Robert G Mavrinac and Sarah C，1995)阐述了这样一个观点，投资 者们很看重公司的高管是否参与投资者关系管理，投资者们十分希望公司的董事 在或者首席执行官能与投资者对话。帕尔·法瓦若(Paul Favaro，2001)认为公司的管理层特别是CFO的职责要增加一个项目，那就是广泛的参与与投资者相关的沟通互动中而不仅仅是财务核算的职能。

(三)关于IRM战略的理论

虽然怎样去维持和发展投资者关系有着不同的途径和方法，但是毫无疑问的 是，各家上市公司都把投资者关系作为企业的战略目标。弗雷曼(Freeman，1984) 认为以前的投资者关系管理的理论中只强调维护公司与投资者的关系，而他提出 在注重与投资者的互动之余，更应该注重与其他的利益相关者的关系维护，如债 权人、客户等[161。弗如曼(Frooman，1999)运用资源依存理论来看待IRM理论， 他把公司的利益相关者分成了四种不同类型，每种类型所适用的战略各不相同， 虽然他是基于利益相关者理论来讨论的，但是对于上市公司的IRM理论有很大的 贡献。

最值得一提的是，此时的IRM战略出现了一种新的工具，互联网。这一跨时 代的新型产物十分深刻快速的影响了投资者关系管理。由于网络的低成本性、便 捷性、广泛性、快速性，它已经成为公司进行投资者关系管理的主要途径

(Dominic Jones，2002)。各国的学者发表文章指出，各国的公司己开始开展网

络化的投资者关系管理研究，如欧洲、日本、美国。

(四)关于IRM模式的理论

在IRM产生的初期，使用IRM最主要的目的是为了宣传和营销，为了维护公 司在投资者心目中的良好形象，防止公司发生危机，所以当时的IP4t是从公共管 理学中演变而来。但是随着各发达资本主义国家，投资者关系组织的成立(如全 美投资者关系协会、英国投资者关系管理协会等等)对于投资者关系管理的理解 就从单向的、临时性的不系统的形象塑造、危机公关，逐渐演变为双向的、系统 性的沟通与互动1191。

以上这种变革离不开投资者关系管理的实践，索尼独特的管理风格以及与投 资者进行财经沟通的故事、丰田困境时期的战略和与投资者进行财经沟通的故事、 AT&T变革中的沟通、以及先灵一葆呀雅少即是多的沟通战略都为研究学者提供了 案例素材[201。在对世界著名的上市公司的投资者关系管理活动进行分析后得出了这样的结论，在投资者关系管理产生的初期，各上市公司仅仅把投资者关系管理当做一种与经纪人沟通的被动信息传递的方式，而经过短短10年的发展与更新， 投资者关系管理已经变成连接投资者市场与上市公司最为重要的桥梁，投资者关 系管理已经从被动的信息披露变成了主动的、互动的、系统性的、市场化的活动。 理查德．B．希金斯特别强调市场化的机制在投资者关系管理演变过程中的作用， 市场这只无形的手引导投资者关系管理走向规范化、制度化。

二、国内投资者关系管理研究综述

纵观我国投资者关系管理的文献，主要是从以下三个方面来研究投资者关系 管理的；其一，投资者关系管理的基本理论的研究；其二，投资者关系管理的影 响因素以及投资者关系管理相关实证研究；其三，有关如何度量投资者关系管理 的研究。

(一)投资者关系管理的相关理论研究

第一，投资者关系管理的定义和内涵

我国国内投资者关系管理的定义至今为止都是采用的美国投资者关系管理 协会的定义，把投资者关系管理活动定义为公司的一项战略管理活动，其核心为 信息披露，其目标为股东价值最大化。马连福(2007)认为投资者关系管理活动 不仅仅是公司的一项战略管理活动了，而是上升为一项自主性治理机制。其后梁

洪文和李一楠(2010)同样认为。现在的投资者关系管理不再是以前注重短期效 应的危机公关和形象维护，而是更加注重维护与投资者的长期信任关系，通过信 息披露、沟通互动活动实现双向的、系统化的良性的关系发展。

公司进行投资者关系管理的直接动因是在资本市场上对资本的争夺。王咏梅、 代冰彬(2006)认为投资者关系管理的驱动因素为投资者保护、资本竞争、买方 市场。孙烨、邵方婧(2011)认为我国上市公司进行投资者关系管理的目的主要 有资本营销、提升声誉、投资者保护等。

第二，投资者关系管理的运作机理与规范化

在运作机理方面，李心丹、肖斌卿、刘玉灿(2005)发文指出，我国的投资 者关系管理的运作机制分为三部分，管理指标、质量指标、和结果指标。其中管 理指标是指投资者关系管理的部门设置人员配备等，质量指标是指信息披露和沟 通关系，结果指标是指分析报告的数量以及股价的波动率。

投资者关系管理作为公司一项重要的战略管理职能和自主治理机制，已显现 出在资本市场与其他企业争夺资本资源方面的优势，如何能让投资者关系管理系 统化规范化，是一个亟待解决的问题。徐刚(2005)认为，国内外投资者关系管 理的规范化一般分为两大路径，其一为外部监管，其二为公司内部自治，他通过 博弈论模型分析得出，只有通过投资者关系管理的规范化才能使投资者与公司的 非合作性博弈转变为合作性博弈，实现双方的共赢。粱洪文、李一楠(2010)也通 过博弈模型分析，指出上市公司一般都会选择性的公布信息，投资者总处于信息 弱势的地位，十分需要监管部门和法律法规的保护。

第三，我国提升投资者关系管理的对策

我国自从引进投资者关系管理发展到今天，时间尚短，如何提高投资者关系 管理的水平是一个重要的研究方向。李胜楠、牛建波(2004)指出可以从两方面入 手，其一完善外部的监管法律环境，其二是进一步提升信息披露的质量：汝莹、 干胜道(2003)指出完善公司内部治理结构、强化投资者关系部门在企业内部的地 位、提高资本市场投资者对公司的认可度，重视资本市场作为融资渠道的功能。

(二)投资者关系管理的影响因素以及相关实证研究

第一，投资者关系管理影响因素

林斌、辛清泉、杨德明、陈念(2005)指出，公司进行投资者关系管理的

动机出于是否有再融资的计划，他们通过实证证明了再融资计划，流通股比例与 公司网站投资者关系管理显著正相关。

马连福、陈德球、胡艳(2008)指出，政府参与度、股权集中度与公司投资 者关系管理水平显著负相关。

肖斌卿、李心丹、顾妍和王树华(2007)提出，公司规模、机构投资者持股、 公司海外上市或发行B股，这些与投资者关系管理显著正相关。管理层持股与投 资者关系管理呈U型相关，财务杠杆与投资者关系管理显著负相关。

赵颖(2009)研究发现，公司规模、管理层持股、设置审计委员会、公司绩 效、资产负债率五个因素对投资者关系管理有显著影响。

第二，相关实证研究

相关的实证研究主要集中在投资者关系管理对公司价值的相关性研究，而公 司价值又分为市场价值和财务绩效，其中市场价值主要是用托宾Q表示，财务绩 效可以用每股收益，净资产收益率等财务指标来衡量。

李心丹、肖斌卿、张兵、朱洪亮(2007)通过量化投资者关系管理和多元线 性回归模型实证研究发现，上市公司投资者关系管理与公司价值指标托宾Q显著 正相关，且与每股净资产、每股收益、净资产收益率、主营业务利润率显著正相 关。

杨德明、王彦超、辛清泉(2007)通过对2004年沪市所有上市公司的网站 投资者关系管理指数进行了统计，在剔除了控制变量影响的模型下，与托宾Q 以及资产报酬率进行了回归，得出的结论与部分学者不同，投资者关系管理与托 宾Q显著正相关，而与衡量财务绩效的指标资产报酬率无显著相关关系

张宏亮、崔学刚(2009)通过构建模型，选取了2008年江苏省所有上市公 司为样本，进行了网站投资者关系管理指数与托宾Q以及资产报酬率相关性检验， 结果显示投资者关系管理与托宾Q和资产报酬率显著正相关。

(三)投资者关系管理的度量

研究投资者关系管理的一个关键问题就是如何度量投资者关系管理，投资者 关系管理水平度量的难度较大，在总结了相关文献的基础上，国内度量投资者关 系管理的途径主要有二种。

第一，中山大学投资者关系管理指数。

中山大学林斌等学者用网站投资者关系管理来度量投资者关系管理，构建一 个网站投资者关系管理的评分明细指标，采用的0—1加分法，也即登录各上市公 司的官网，如果在公司官网上能找到对应的内容，则加1分，若没有则为0分， 中山大学的网站投资者关系管理指数从信息披露和投资者支持两大方面来设置 明细指标，共48个子指标。

第二，南京大学投资者关系管理指数。

以学者李心丹为首南京大学课题组主要从三个方面来衡量投资者关系管理， 分别是质量指标、状态水平指标和管理指标，其中质量指标包括沟通关系和披露 信息质量指标，状态水平指标包含股价波动率、股东忠诚度、分析师报告的数量， 管理指标包括高层对投资者关系的承诺，投资者关系的组织设置，投资者关系人 员的素质，并且通过结构化方程(SEM)说明了论述了三大指标的内在运行机制。 以上二种投资者关系管理的度量方法，最具实践性和操作性的是第一种，也 即中山大学网站投资者关系管理指数，因而在有关投资者关系管理的实证研究中 国运用十分广泛。

综上所述，国内外对于投资者关系管理的研究都是从投资者关系管理的价值， 投资者关系管理的理论，投资者关系管理的模式展开的研究。值得一提的是，国 内外文献在对投资者关系管理进行度量的方面，都采用的网站投资者关系管理指 数。