风雨潇潇路难行

作者：吴念鲁鄂志寰

金融时报 2002年02期

　　2001年，国际金融市场受全球经济放缓、美国经济衰退及"9·11"恐怖袭击事件的冲击，出现剧烈波动。展望2002年国际金融前景，外汇市场参与者对欧元的态度可能因其现钞全面进入流通而出现新的调整，从而改变欧元汇率波动轨迹，日本政府以货币贬值摆脱经济困境的政策意图，将增加日元汇率波动的变数，而阿根廷金融危机已经演化为全面的经济危机和政治危机，其对新兴市场的传染效应值得关注。显然，2002年国际金融形势可能因2001年已出现市场风险的持续积累而进入一个新的风雨飘摇时期。

　　2001年国际金融形势发展主要特点

　　2001年国际金融市场运行在由经济全球化推动的世界经济同步发展的基本格局下展开，三个经济体的商业周期由原来的此消彼涨、相互补充逐渐转为一荣俱荣、一损俱损。同样，全球范围配置及流动的资本把美、欧、日三大经济体的金融市场紧密无间地联系在一起，须臾不可分离，其中，美国以其GDP占世界总产出30%左右的绝对经济优势，对其他国家和地区的整体经济走势及金融市场表现仍具有极大的影响力。2001年国际金融形势发展的主要特点是：

　　美国经济衰退主导全球经济减速

　　美国经济对全球经济的影响是不言而喻的：美国经济繁荣牵引全球经济加速增长，美国经济衰退则成为世界经济增长的牵制性力量，出现美国向全球输出“经济减速”的现象。因此，美国经济表现是世界经济整体走势的风向标。美国经济放缓开始于2000年第二季度，当时GDP实际增长率达到历史性高点6.1%，第三季度GDP实际增长率下降到5.2%，四季度继续调整到3.4%；2001年第一季度，美国GDP实际增长率为1.3%，第二季度为0.2%，是自1993年第一季度下降0.1%以来的最小增幅。"9·11"事件使美国经济由长期停滞进入实质性衰退，第三季度美国GDP增长率为-1.3%，预计第四季度仍将出现负增长。在美国经济整体向下的牵制下，欧洲经济增长日渐乏力。2001年年初，欧洲央行预测欧元区增长率为2.6%-3.6%，后来下调到2%-2.25%。尽管这样，仍有人怀疑欧洲央行过于乐观。最近，国际货币基金组织把对欧元区2001和2002年的经济增长预测分别由1.8%及2.2%降至1.7%和1.3%。2001年日本经济重新陷入衰退状态，年初日本政府曾估计年度经济增长率为1.7%，随后修改为0.5%-1.0%，11月继续向下修正为-0.9%。国际货币基金组织对日本经济增长的最新估计是：2001年为-0.4%。日本在经济形势继续恶化、企业负债和破产大幅度增加；失业率居高不下的同时，还面临银行业坏账的困扰，日本金融系统坏账近120万亿日元，相当其GDP的24%，巨额坏账的持续累计严重威胁日本金融体系的稳定。美国经济一蹶不振、欧洲踯躅不前及日本经济衰退，意味着世界经济增长的三大火车头同时熄火，全球经济环境的不确定性陡然上升。

　　国际资本流动“逃往质量”

　　美国经济衰退和全球经济减速，以及恐怖袭击事件的出现，极大强化了国际投资者的风险意识，使其把安全性作为资本流动的首要选择，表现出避险性的“逃往质量”(FLIGHT TO QUALITY)趋势，国际资本流动方向及格局出现明显调整，新兴市场的资本流入大幅度减少。国际资本对于新兴市场的戒心由来已久，近几年始终没有得到有效地缓解，而世界经济环境的恶化进一步加深了国际资本对新兴市场的疑虑，减少对该类市场的资本投入。新兴市场国家在国际金融市场的融资条件持续恶化，筹集资金的能力骤然下降，国际资本流入的无以为继开始影响新兴金融市场的表现，在一些国家甚至出现了金融危机的迹象。

　　恐怖袭击事件对国际金融市场产生极大冲击"9·11"

　　恐怖袭击事件发生在国际金融市场的核心——美国纽约世界贸易中心，撇开该事件引起的针对恐怖分子的战争范围及持续前景，仅就该事件本身而言，由于其发生在全球经济放缓、国际金融格局面临调整的特殊时刻，其对于失衡逐渐积累的国际金融市场的冲击程度几乎超出了所有市场参与者的估计，该事件推动国际金融市场主导因素完成由量变到质变的飞跃，对国际金融市场应付突发事件的能力提出严峻挑战。事件发生后，国际金融市场功能突然中断，其中，美国股市停止交易4个工作日，创出美国30年代大危机以来的最长休市纪录，在继续运行的欧洲和亚洲金融市场，与美国有关公司的交易陷于停顿。在美国主要金融市场的运行基本恢复正常后，出现了大量的恐慌性交易，在恢复交易的第一个工作日，纽约证券交易所日交易额达22亿股，是日常平均交易额的2.5倍，到9月底，日交易额仍然超过其年平均交易的25%。即使在金融市场始终保持运行的欧洲，市场交易量也出现了突然性的攀升。

　　2001年国际外汇市场运行波动特征

　　综观2001年的国际金融运行，可以集中从国际外汇市场上寻找出新的特征：

　　外汇市场交易规模持续扩张态势出现逆转迹象，根据国际清算银行2001年10月发布的最新调查资料，2001年4月，全球传统外汇交易市场的日均交易额估计为1.2万亿美元，比1998年下降19%。这是自上个世纪80年代以来，国际外汇市场交易规模持续扩张出现的首度逆转。从外汇交易构成调整看，2001年，即期外汇日交易量从1998年的5680亿美元下降到3870亿美元，降幅为31.87%，外汇掉期交易量从1998年的7340亿美元下降到6560亿美元，下降了11%，直接远期外汇交易则轻微上升到1310亿美元。

　　外汇市场交易规模的下降，既是欧元启动后欧元区内各国货币间停止交易的直接结果，又反映了欧元在流通中发挥越来越大的作用的现实，还与电子交易和网上交易的广泛使用以及银行业合并活动增多等外汇市场结构性因素变化息息相关，在一定程度上又受到全球经济周期性变动的潜在影响。

　　国际资本流动是决定汇率起伏变动的关键

　　近年来，美国贸易赤字持续上升，而日本和欧洲则出现相反情形，从时间序列上看，日欧贸易顺差和美国贸易逆差的逆向拉大与日元及欧元汇率波动方向无显著正相关关系，汇率波动趋势与贸易表现的相关关系有所削弱。从国际收支因素看，资本项目对汇率波动的影响程度远远超过贸易项目的影响。事实上，最近两年美元的持续强势与大批欧洲及亚洲资本流向美国有很大的关系，根据欧洲央行的统计，2001年第一季度欧元区资本净流出达860亿欧元，远远超过上年同期的429亿欧元。美国的各类资本流入也保持上升态势。随着国际资本流动对于汇率变动影响程度的加深，国际外汇市场的汇率波动与西方主要资本市场的指数变动之间的相关性有所增强。

　　日元贬值主导国际外汇市场活动

　　2001年，日元对美元汇率连续走低，到2001年12月25日，日元对美元汇率收盘价为130.80，为三年半以来的最低水平。1-3月，日元贬值幅度超过15%，在经过4-9月技术及市场性调整后，自9月起，日元再度大幅下挫，对美元汇率由116日元下降到122日元，直至130以上。日元贬值反映了日本当局希望通过货币贬值，放松货币政策，刺激出口，拉动经济增长的目的。历史经验告诉我们，日本政府的汇率政策取向往往在日元汇率波动中发挥重要作用。在"9·11"事件引起美元贬值的过程中，日本中央银行曾经对外汇市场日元汇率走势进行了干预，实质上推动了日元贬值。而在最近的日元贬值过程中，日本财务省国际金融局长官沟口善兵卫明确指出日本政府希望看到日元进一步走软，强调从整体经济的基本面来看，日元过于强劲，暗示日元贬值趋势还将持续下去。日本前大藏省官员神原英资也表示，日元的长期前景不容乐观，甚至暗示美元兑日元汇率在今年将升至140或者150日元对1美元。显然，在目前日本经济复苏乏力的情况下，日本政府的日元贬值政策，对国际外汇市场主要货币走向乃至国际经济金融关系的再次调整产生重大影响。

　　欧元汇率先抑后扬，波动区间逐渐收敛

　　2001年前半段，欧元对美元汇率由年初的1欧元对0.9496美元，下降到7月初的1欧元对0.8378美元，贬值幅度为11.77%，7-9月间，欧元对美元汇率回升到1欧元对0.92美元-0.93美元之间，升值幅度为11%，此后的3个月内，欧元对美元汇率徘徊在0.88美元到0.92美元之间。显然，相对于欧元出台后两年的整体向下的走势，2001年，欧元汇率波动区间明显收敛，波动幅度有所控制，表明国际外汇市场参与者在不断地重新评估欧元的货币价值，为其本身价值的回归进行必要的准备。在2001年欧元汇率的变动过程中，经济周期及贸易等因素发挥了重要作用，但是，以跨国购并尤其是“跨大西洋”购并为主要表现形式的国际资本流动的影响更为显著。据估计，2001年前9个月，以跨国购并形式流入美国的资本为352亿美元，其中多数来自欧元区，这种状况与欧元的持续贬值有很强的相关性。

　　新兴市场波动加剧，金融风险持续积累

　　尽管亚洲危机结束后，新兴市场国家普遍由不同程度的固定汇率安排，转向更有弹性的汇率制度，尤其是亚洲国家普遍选择了浮动汇率制，但是，2001年，一些亚洲国家货币贬值程度超过金融危机最严重的1997-1998年间的水平。而"9·11"事件后，国际资本大量“逃往质量”，使新兴市场国家的融资条件急剧恶化，新兴市场爆发金融危机的可能性明显加大。在亚洲，菲律宾比索对美元汇率在去年1月18日创出54.5比索对1美元的历史最低水平，与上年同期相比，贬值程度为26.6%，去年7月，比索汇率再度回到53比索，并在此后半年保持在51-53比索的历史性低水平。去年4月，印度尼西亚货币盾对美元汇率达11980盾对1美元，这是1998年9月以来的最低水平，与年初汇率9500盾对1美元相比，下跌幅度超过20%，去年下半年，印尼盾再度进入贬值区间，汇率接近11000盾对1美元；与此同时，泰铢汇率一度下跌到46铢对1美元，是1998年7月以来的最低水平。

　　在拉丁美洲，继去年4月阿根廷金融市场股票指数大幅下跌10%以上后，去年年底，阿根廷再度爆发金融危机，并引起严重的经济危机和政治危机，导致该国内阁和总统先后辞职。阿根廷经济危机开始影响其他拉美金融市场，使巴西等国货币承受贬值压力，股票市场大幅度下跌。

　　2002年国际外汇市场前景展望

　　2002年的国际金融发展前景，外汇市场的多个因素可能出现新的调整：

　　强势美元政策面临严峻挑战

　　为保持低通胀及对国际资本的吸引力，美国政府近年来一直奉行强势美元政策，其直接表现是美元名义有效汇率指数和实际有效汇率指数直线上升。强势汇率需要强势经济的支撑。随着美国经济衰退的确认，强势美元的经济基础正在受到削弱，强势美元与美国经济基本面之间的不对称性日益显著。2001年前10个月，美国贸易赤字达3510亿美元。巨额贸易赤字对美元汇率产生不利影响。"9·11"事件后，国际金融市场对于强势美元政策产生疑虑，开始出现强势美元调整的预期。一些出口商要求压低汇率以提高美国商品的国际竞争力，一些大型跨国公司也因美元汇率过强而面临盈利放缓，甚至影响到股市波动。为此，布什政府内部出现了对强势美元不同角度的评价和议论，重新评价甚至调整汇率政策取向的可能性上升。此外，从美元自身价值看，最近两到三年间，美元汇率处于上升期的中间偏后阶段。实行浮动汇率制度以来，美元的名义及实际有效汇率（以1990年汇率水平为100）大致可以划分成4个阶段，即1971到1979年的贬值期，1980到1985年的升值期，1986到1995年的贬值期，和1995年以来的升值期。从总趋势上看，过去28年间，美元币值贬值年份多于升值年份；从指数水平看，低于100的年份仅为1990到1996年，多数年份在110到150之间，由此可见，90年代前半期，是美元币值历史上最低时期；从简单周期上看，贬值周期的跨度长于升值周期。而1995年开始的美元升值过程，在上升幅度上弱于80年代的升值周期，但在时间跨度上已经长于以往。目前，美元汇率正处于1995年开始的升值周期的中间偏后阶段。综合上述因素。我们认为，如果美国经济短期无法走出衰退，将导致国际资本流动调整，进一步挑战强势美元政策，促使外汇市场汇率波动方向出现新的变化。

　　市场因素可能推动欧元踏上价值回归之路

　　在欧元启动后的三年间，欧元汇率的主线是下跌，但这三年的具体波动态势有很大的区别：1999年的贬值，是市场对欧元出台之前乐观情绪导致的汇率非理性上升的纠正；2000年欧元汇率加速下滑，则主要是国际经济力量强弱对比变化以及国际资本流动格局调整的结果；而在2001年欧元汇率涨跌互现、幅度收窄的过程中，美欧实体经济的差距已经明显缩小，利率差距甚至出现由正利差到负利差的逆转，国际资本流动一面倒的势头也开始有所修正，跨大西洋的国际购并力度逐渐衰减。可以说，欧元具备了价值回归的基础。而影响欧元汇率表现的很重要的一个因素是欧元作为区域货币的试验性及作为流通手段的不完整性，这些问题随着欧元现钞全面进入流通领域将逐渐得以解决。因此，我们可以预见，2002年欧元汇率的波动轨迹可能出现比较大的变化，欧元对美元汇率可能出现市场期待已久的转折，并开始逐步回升，总的前景看好。但欧元回升过程中，仍然面临欧盟政治一体化进程滞后、经济结构性问题积重难返、欧洲经济增长停滞、欧元区各国经济发展不平衡等不利因素，因此，欧元的上升将是一个突破重重压力的过程，期间出现大幅度波动甚至反复的可能性较大。

　　弱势日元可能呈现长期化趋势

　　最近两年，日元汇率打破1998年7月以来的升值——胶着——贬值的混合过程，确立总体贬值趋势，汇率变动高低差距逐次收缩，最低点逐次上调，在总体基调上表现出阶梯式贬值特征，2001年年底的日元贬值是日元汇率潜在能量由持续积累到快速释放的结果，因此，其走势蕴含一定的长期性和可持续性。而从金融学理论分析的角度看，一国货币汇率变动趋势与其经济表现直接相关，因此，日元对美元汇率趋势很大程度上决定于美国和日本经济表现尤其是二者经济增长差距。美国和日本之间保持的巨大的经济增长差距，是决定日元对美元汇率的主导性因素。在未来一段时间内，日本经济见不到复苏的曙光，其经济结构性问题的解决更是遥遥无期。因此，日本只有实现经济最终复苏才能从根本上支持日元汇率趋稳趋升。事实上，尽管日本经济面临困境，但其居高不下的外汇储备和数额庞大的海外资产仍然提醒我们不能低估日本政府对于日元汇率的干预能力。2002年，日本政府可能继续推行弱势日元的政策意图。这既增加了国际协调的难度，又增加了日元汇率波动的变数。

　　阿根廷危机已经由金融危机演化成全面的经济和政治危机，阿根廷危机已开始影响拉美金融市场的稳定，特别是在新兴市场引起传染效应值得关注。在全球经济减速、国际资本逃离新兴市场的总体背景下，阿根廷经济危机的破坏性很强，其经济的恢复也需要更长的时间。

　　显然，2002年，国际金融领域风险持续积累，可能进入一个新的风雨飘摇时期。

　　对我国的影响及对策建议

　　2002年的国际金融形势变动趋势表明，在未来一段时间内，我国经济发展的外部不确定性因素明显增加，并通过贸易、投资及金融市场波动等渠道对我国经济产生复杂而深刻的影响，对此，我们要保持足够的警觉，采取适当的政策措施，降低外部冲击的负面效应。

　　在开放经济框架下构筑我国金融安全体系，加入WTO后，我国经济金融对外开放度继续放大，国际金融形势变化及国际资本流动的调整对我国经济的影响程度日益加深，为此，我们在发展对外经济金融关系中，要保持高度警惕，积极采取措施，有效地控制和规避汇率风险，保证国际支付和资金转换的正常进行，维护国内金融市场的稳定。

　　积极采取措施，吸引更多的国际资本，为国内经济提供持续不断的发展动力

　　充分利用我国加入WTO的良好契机，加快相关法律的调整，改善投资环境，在满足加入WTO有关要求的同时，积极吸引更多的外资流入。稳步推进已具备条件领域的对外资开放，同时，对于新的开放领域进行探索和研究，制定分部门开放的时间表和实施细则。积极改善利用外资的结构，适当调整利用外资的长期和短期结构，对于外资流入的产业和地区结构做相应引导。研究利用国际购并增加外资流入的可行性。尽管最近以来国际购并总量开始收缩，但是，其对国际资本流动的影响正在由发达国家向更多的新兴市场国家延伸。我们可以在不引起国际收支资本项目出现巨幅波动的前提下，采取“股票互换”等形式更好地贯彻“走出去”的战略，获得国外优质股权资产，改善我国对外投资的构成。

　　加强国际资本流动的监管

　　应进一步提高监管效果，充分体现监管效益，特别是加强对短期资金流动监管，防止国际游资对我国金融市场的冲击。