俄罗斯卢布暴跌的内部原因

俄罗斯卢布暴跌的内部原因

2014年俄罗斯中央银行多次启动利率杠杆，大幅提升基准利率，但并未能够对卢布汇率持续走低的颓势加以控制，直至12月15、16日，卢布汇率两次刷新历史新低，尽管俄罗斯中央银行采取一系列措施用以稳定卢布汇率，力挽狂澜，但成效就见仁见智。时至今日，俄罗斯卢布依然处于不稳定状态，继续盘跌的可能性依然存在。卢布汇率跳水引发全世界关注，但其实卢布贬值并非突发事件，而是基本符合市场预期。近两年来卢布的市场表现不佳，汇率总体呈现下行趋势，诱因除了美元的强势回归、石油价格暴跌以及乌克兰危机引发的西方对俄罗斯的经济制裁这三个主要的外部原因之外，俄罗斯自身经济也存在非常严重的问题。下面将着重分析俄罗斯卢布暴跌的内部原因。

一 俄罗斯经济结构单一 易受外部冲击

俄罗斯经济的发展过于倚重能源等重工业，轻工业发展则相对缓慢。十余年前，普京将石油“寡头”全部拿下，石油产业逐渐变成了“国家的产业”，导致俄罗斯国内经济和金融体系单一、脆弱。2013年俄罗斯出口总额5263.92亿美元，其中能源原材料和初级产品的出口额占比达到88.2%，石油产品及天然气原料占比34.55%，而汽车、机械设备等高附加值产品的出口额却不足总额6%。到2014年，石油天然气出口额占俄罗斯出口总额的41.13%，占GDP的20.25%。从以上数据可以看出俄罗斯经济结构问题突出，能源企业占国有经济和整个经济的比重过大，俄罗斯联邦政府近一半的财政预算和外汇收入均来自于油气资源的出口，政府承担风险过高，一旦行业出现问题，对俄罗斯整个市场经济及政府的主权信用都会造成较大冲击。

而美国“页岩气”革命改变了世界液化天然气的供给格局，2009年其产量首次超过俄罗斯，逆转了美国油气资源长期依赖进口的局面。同时，国际油价大跌，2014 年以来，国际石油价格已从年初的每桶 100 多美元降至年底的 50 多美元，并且还有继续下降的空间，这给卢布汇率造成了巨大压力。因此俄罗斯依靠出口传统能源的经济增长方式受到挑战，其财政收入大幅减少，经济持续下滑，引发卢布贬值。可以看出，俄罗斯在产业结构失衡状况下，依赖传统能源出口的经济增长模式并不具有可持续性。

二 卢布本身隐含的货币缺陷

受俄罗斯经济转轨时期粗放的经济增长模式的影响，卢布具有符合俄罗斯国情的特殊属性，卢布属于原油关联货币，属高风险货币。而油价又是牵动俄罗斯经济命脉的主线。由于石油-美元计价机制的存在，美元走势与油价存在明显的负相关关系，卢布与国际原油价格相关系数在0.9以上，正相关性极为明显。

此外，俄联邦政府在制定年度经济发展规划，财政预算以及财政货币政策时，均以布伦特油价为核心的国际大宗商品物价作为重要参考目标。俄联邦2014年财政预算就是以布伦特油价保持每桶93美元制定的。另外，根据国际彭博社公开发布的经济数据，2014年全年布伦特油价下跌48%，卢布同步对美元贬值了45%，所以卢布贬值与油价下跌之间具有高度相关性。

另一方面，俄罗斯在转轨时期采用激进的“休克疗法”，很早便开放了资本与金融账户，卢布虽不是国际通用货币，却是自由兑换货币，使国际投机资金有了做空卢布的机会。过早取消资本管制，实现货币完全自由兑换被认为是卢布在历次金融危机中易受外部冲击，资本大幅外流的重要因素。在全面开放市场的情况下，俄罗斯并未培育出有效的汇率避险工具市

场，为跨境资本大幅波动留下了隐患。

上述卢布的两大属性决定了它的先天脆弱性，也使卢布汇率波动对经济的影响远大于其他国家。2014年，卢布成为彭博社跟踪监测的全球41种波动性货币中波动幅度排名第一的最不稳定货币。

三 当局采取的不适宜政策

（一）取消汇率走廊限制 2014年11月10日，俄央行发布声明称，即日起取消外汇走廊限制，由有管理的浮动汇率制向自由浮动汇率制过渡。外汇走廊是指实际有效汇率浮动区间的上限和下限，央行对实际有效汇率的经常干预，取消汇率走廊也就是俄央行不再以可预期的方式在卢布兑欧元和美元的汇率超过限度的时候入市支持卢布。声明指出，卢布汇率应完全在市场因素影响下形成，这将促进央行货币信贷政策有效性的充分发挥。卢布汇率自由浮动可促进俄经济更好地适应外部经济形势变化，并提高其经济应对打击的能力。但同时指出，此举并不是完全放弃对外汇市场的干预，金融安全面临严重威胁时，俄央行将适时采取措施进行干预，外汇回购将成为央行今后调控汇市的新工具，俄央行承诺将在任何需要打压投机的时候对外汇市场进行干预。

但实际上俄罗斯中央银行取消汇率走廊时，卢布汇率持续下跌，极不稳定。尽管早在10月25日，俄罗斯中央银行副行长在欧洲市场经济国际会议期间曾经公开发表讲话，表示俄罗斯央行将会在未来选择适当时机取消卢布汇率的浮动上下限，意图让卢布更加灵活。但是这项政策在俄罗斯经济内忧外患，卢布汇率持续下跌时出台显然不合时宜，俄罗斯央行保证在财政安全受到严重威胁时要适时采取干预措施，但是，给市场的直观感觉是，在持续数月、耗费了大量外汇干预市场之后，俄罗斯中央银行已经没有能力继续控制卢布汇率，只好任其自由浮动。这极大加重了金融市场对卢布的失望情绪，使得卢布汇率彻底失去了平衡，导致了更加严重的贬值。

（二）大量发行货币弥补政府预算缺口

由于油价下跌，俄罗斯政府财政收入锐减，面临财政赤字，俄罗斯央行裁定，它将接受商业银行持有的俄罗斯石油公司的债券作为贷款抵押（12月12日俄罗斯最大国有石油公司发行债券融资6250亿卢布）。这部分债券的收益率比同期限的俄罗斯国债还要低，也就是支持商业银行凭此债券向中央银行换取流动性。这实际上是中央银行通过增发货币的方式向企业提供贷款。市场被注入大量流动性，主动让卢布贬值可以看作是俄罗斯政府挽救财政预算的应急措施。这是因为国际原油市场用美元结算，而俄罗斯统计财政收入却采用卢布，因此，在油价下跌时通过贬值卢布就可以保证俄罗斯出口石油获得的卢布收益基本不变。

（三）大幅加息

俄罗斯央行为了拯救卢布汇率，在不到十天时间里将其基准利率从9.5%提升到了17%。起初的加息还能在一定程度上稳定卢布汇率，但大幅度加息而言却是灾难性的。首先会提高俄罗斯社会融资成本，严重伤害实体经济，导致风险升高，其次，在当时情况下基准利率大幅提升无疑是向市场释放了一个危险信号，进一步引发资本外流，使卢布持有者信心崩盘。而且外汇市场对于俄央行的加息根本不买账，12月15日，卢布大幅贬值13%引发俄罗斯央行火线加息至17%后，16日卢布崩盘贬值幅度一度超19%，创造卢布单日跌幅的历史新低。

四 俄罗斯惨淡的国内经济形势

综合以上观点可以看出，造成卢布深度大跌的根本原因还在于俄罗斯经济形势欠佳，经济发展处于停滞状态，社会各界对其前景缺乏信心。如果没有这一点，以上任何因素都不足以造成卢布如此大幅度地贬值。从图二中得到，卢布对美元汇率与俄罗斯GDP增长基本呈同步变化，证实整体经济形势对卢布币值的重要性。尽管经过俄罗斯央行的强力干预之后，在国际油价价格回升消息的带动下，卢布汇率一度趋于平稳，并且显著回升，但是，当令人失望的宏观经济数据公布后，卢布再次深度下跌，这充分反映出国内经济发展形势对卢布汇率走势的直接和巨大的影响。2008年国际金融危机使得世界范围内的经济体严重受创，在此之后，尽管俄罗斯经济曾出现过短暂的恢复性增长，但这种增长势头很快变得越来越微弱。

2008年国际金融危机后，俄出现短暂的固定资产投资下降趋势，2009年出现15.7%的负增长，之后三年恢复正增长，2013年到2014年又出现负增长且情况更加严重。在投资下降的同时，居民消费支出增长明显减弱，2014年更加恶化。2014年第三季度，俄GDP同比增长0.7%，为2009年经济收缩以来GDP最低季度增速。与此同时，俄罗斯2014年的通胀水平达到5%，是俄罗斯央行目标的两倍之多。由于油价大幅下跌，俄罗斯2015年GDP出现1.5%的萎缩，此前的预期则是持平。经济增长放缓加上投资下降使俄罗斯通胀压力增大，卢布贬值压力进一步增大。

根据当时俄联邦经济发展部的预测，2015年俄罗斯国内生产总值将下降0.8%。这些信息无疑严重挫伤了卢布持有者的信心，将手中的卢布换成外汇成为企业和公民越来越普遍的选择。

附:俄罗斯经济增长情况（%）

参考文献

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