企业跨国并购的财务风险分析及防范策略

企业跨国并购的财务风险分析及防范策略

摘 要

跨国并购隐藏着各种各样风险。其中，财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映，是企业并购成功与否的重要影响因素。

跨国并购的财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务损失的不确定性。企业跨国并购面临更加复杂的经营环境，跨国并购的财务风险比国内并购要大。

跨国并购的四种财务风险的特点，来源和形成阶段各不相同，具体表现在以下几个方面：目标价值评估风险主要来源于并购前对于目标企业的价值评估失败而引起的；融资风险是企业并购过程中筹集并购费用没有恰当选择筹资方式和筹资结构不合理引起的；支付风险是企业在并购中选择支付方式不当造成的；杠杆并购的偿债风险是并购前对自身评估不足，企业负债比例过高，以致经营过程中不足以支付债务本金和利息而引起的。

解决各种财务风险类型的防范策略主要有：目标价值评估风险要做好并购前的识别和有效管理;对于融资风险，企业要选择恰当的融资方式，科学运用“优先排序”理论，使企业综合资本结构最优化;对于支付风险，企业要严格编制资金预算，恰当选择各种支付方式特别是对混合支付方式的运用，合理安排支付时间;对于LBO并购的偿债风险，企业要根据企业自身的实际特点，调整企业的资本结构，选择企业可以承受的融资方案。

企业跨国并购的未来发展趋势是并购越来越倾向战略并购。

关键词: 跨国并购 , 财务风险 , 风险分析 , 风险防范

ABSTRACT

Transnational m&a hide all kinds of risk. Among them, the

financial risk is all sorts of m&a risk in value, is the comprehensive reflection of m&a important influence factors of success.

The financial risk of the transnational merger and acquisition is due to the enterprise involved caused the financial activities of

enterprise financial deterioration or financial loss of uncertainties. Enterprise transnational m&a face more complex business environment, the financial risk of the transnational merger and acquisition than domestic.

Four kinds of transnational m&a financial risk characteristics, source and forming stages each are not identical, embodied in the following aspects: the target value appraisal risk mainly comes from before the acquisition of the target enterprise value appraisal for failure and cause; Financing risk is enterprise merger acquisition process of appropriate choice expenses not raise financing ways and financing structure caused by unreasonable; Payment risk is the

enterprise in m&a improper choose payment; Leveraged acquisition debt risk is before the acquisition of their own assessment is insufficient, enterprise liabilities high proportion, so that the management process is not enough to pay for financing principal and interest and cause.

Solve various financial risk type of preventive strategy mainly has: the target value appraisal risk to do before the acquisition of recognition and effective management; The risk for financing, the enterprises must choose appropriate scientific use of financing,

prioritize "theory", make enterprise comprehensive capital structure optimization; For payment risk, the enterprise must strictly prepare

capital budget, appropriate choice of various payment, especially the use of hybrid payment, arrange payment time; The risk for debt LBO merger, the enterprises must according to enterprise own actual characteristic, adjust enterprise's capital structure, choose

enterprise can withstand financing plan.

Enterprise transnational m&a trend of future development is

increasingly likely that strategic acquisitions merger.

Keywords: transnational M&A financial risk risk analysis risks prevention

目 录

前 言 ............................................. 6

第一章 企业跨国并购的风险概述 ......................... 6

1.1 企业跨国并购的现状 ........................................................................................... 7

1.2 企业跨国并购的风险类型................................................................................... 7

1.2.1 跨国并购中的系统风险 ............................................................................... 7

1.2.2 跨国并购中的非系统风险 ........................................................................... 8

第二章 企业跨国并购的财务风险分析 ................... 10

2.1 目标企业价值评估风险分析............................................................................. 10

2.1.1 并购双方之间信息不对称 ....................................................................... 10

2.1.2 企业价值评估方法不恰当，评估体系不健全......................................... 10

2.1.3 企业忽视中介组织的作用和利用不当 ..................................................... 10

2.2 融资风险分析 ..................................................................................................... 11

2.2.1 企业的经营状况 ......................................................................................... 11

2.2.2 企业的资本结构 ......................................................................................... 11

2.2.3 汇率的变动 ................................................................................................. 11

2.3 支付风险分析 ..................................................................................................... 11

2.3.1 现金支付...................................................................................................... 12

2.3.2 股票交换...................................................................................................... 12

2.3.3 债券支付...................................................................................................... 12

2.3.4 综合证券支付 ............................................................................................. 12

2.4 杠杆收购的偿债风险分析................................................................................. 12

2.4.1 收购时机和收购策略的运用带来的风险 ................................................. 13

2.4.2 高息风险债券带来的风险 ......................................................................... 13

2.4.3 收购资金中过高的负债比例带来的风险 ................................................. 13

第三章 企业跨国并购的财务风险的防范策略 .............. 13

3.1 目标企业价值评估风险的防范策略 ................................................................ 14

3.1.1 目标企业价值评估风险的识别 ................................................................. 14

3.1.2 企业对目标价值评估风险的管理 ............................................................. 15

3.2 融资风险的防范策略 ......................................................................................... 15

3.2.1 各种融资方式进行成本分析 ..................................................................... 16

3.2.2 并购融资方式选择过程 ............................................................................. 16

3.2.3 融资结构规划 ............................................................................................. 16

3.3 支付风险的防范 ................................................................................................. 17

3.3.1 严格制定并购资金需要量及支出预算 ..................................................... 17

3.3.2 改进支付方式，降低支付风险 ................................................................. 17

3.4 杠杆并购的偿债风险的防范策略..................................................................... 19

3.4.1 正确选择目标企业 ..................................................................................... 19

3.4.2 科学评估目标企业价值 ............................................................................. 19

3.4.3 调整并购方资本结构 ................................................................................. 19

3.4.4 合理设计筹资方案 ..................................................................................... 19

第四章 企业跨国并购的展望............................ 19

小 结 ............................................ 20

参考文献 .......................................... 21

前 言

21世纪以来，随着中国企业“走出去”战略的实施，跨国并购再次成为社会的一大热点。中国企业已经开始到全球众多发达国家和发展中国家寻求并购目标，而且目光也不再局限于当地中小企业。中海油、海尔集团、华为，联想集团等一批企业积极拓展国际市场，成为中国“走出去”战略中的一支重要力量。随着国力的增强，在融入国际大环境之后，中国企业在各个领域都将有进行跨国并购的需要和机会。中国企业之所以会从事跨国并购，是追求先进的资源（如品牌，技术，管理经验，矿产资源）和开拓国际市场，但是中国企业跨国并购的高发生率相对应的却是低成功率，这说明跨国并购充满极大风险。所以有必要对企业跨国并购的风险进行分析，做好防范工作，减少失败的几率，本文从众多风险中，选出财务风险作为论述的重点，运用定性分析方法结合跨国并购的案例对财务风险的各种类型进行分析，提出防范策略，以期能够为中国企业进行跨国并购中提供借鉴。

国内外对企业开跨国并购的财务风险研究成果：

企业并购财务风险产生的原因，美国著名的投资银行学家杰弗里·C·胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的。萨缪尔·韦弗等提出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法。帕特里克·A·高根提出，利率风险是并购中重要的财务风险，它是市场利率的负向移动风险。在对并购中财务风险的分类上，出资风险以及并购后的整合风险等。陈共荣和魏彩慧认为，并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。并购财务风险主要源自目标企业价值评价风险，融资风险，流动性风险，杠杆收购的偿债风险。吴树华，张华，叶进刚把企业并购中的财务风险分为三类：①并购前的决策风险。②并购时的操作风险。③并购后的支付方式选择风险。

第一章 企业跨国并购的风险概述

1.1 企业跨国并购的现状

20世纪90年代开始的第五次跨国并购浪潮是在经济全球化不断深化的情况下发生的，跨国并购方式已经成为跨国公司参与经济全球化进程，并保持有利竞争地位的一种跨国直接投资方式，这次并购呈现出许多新的特点、新的方式。主要

1： 体现在以下几个方面○

一是加速生产国际化和经济全球化进程。

二是提高资源配置效率。

三是促进技术创新的国际化和全球化。

四是促进国际贸易的扩大。

五是促进国际直接投资流动。

六是促进国际竞争。

从企业跨国并购中我们可以看到，全球资源，全球制造，全球市场，全球资本离我们越来越近，一股全球化的力量正在引导和推动企业的全球化进程。但是，企业跨国并购也是一把双刃剑，有成功也有失败。2004年联想成功收购IBM的PC业务成为世界第三大PC制造商，2010年吉利成功收购沃尔沃，2011年中航工业成功收购美大陆航空活塞发动机公司，但是微软公司并购雅虎公司，TCL并购汤姆逊和阿尔卡特都以失败而告终。。据美国著名企业管理机构科尔尼公司多年的统计数据显示，只有20％的并购案例能够实现最初的设想，大部分的并购都以失败告终。可见，企业跨国并购中存在着相当大的风险。

1.2 企业跨国并购的风险类型

企业跨国并购风险是指企业在跨国并购活动中达不到预先设定目标的可能性以及由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。按照风险影响的范围可分为跨国并购的系统风险和跨国并购的非系统风险

1.2.1 跨国并购中的系统风险

全局性因素所引起的风险，即所有跨国并购企业都必须面对的风险，称为系

统风险，包括政治及社会风险、金融风险、法律风险、文化风险等，这些风险起因于企业运行的宏观环境。

1.政治及社会风险。东道国政策特别是东道国政府对待外国企业并购本国企业的态度，法律的完善程度，政局稳定情况和国家间外交关系，往往会引起投资环境的变化，从而产生政治风险。另外，跨国并购容易引起东道国的民族意识，产生排斥情绪，从而引起政界或民间社会团体的反对，导致并购失败。例如，中海油并购美国优尼科公司因政治原因而失败。

2.金融风险。跨国并购是到异国进行企业的局部或全部并购，并购或经营过程中不可避免会涉及两国的货币，因此会产生金融风险。金融风险主要包括汇率风险和利率风险。由于各个国家的货币政策和汇率政策的不同，各国货币或资本市场存在极大的不确定性给并购企业带来一定的风险。

3.法律风险。企业跨国并购要面临双重法律风险即国外法律风险和国内法律风险，目标企业所在国的法律可能针对外资并购对该国企业持有产权或所有权的法律、反垄断法的条例、反不正当竞争法的限制和限制海外投资的政策等，这些法律可能对企业并购造成一定的影响，甚至是关乎并购能否成功的决定性因素。国内法律风险主要是指本国政府对海外投资的态度以及投资审批的程序等。

4.文化风险。文化是一个群体在价值观念、信仰、态度、行为准则、风俗习惯等方面所表现出来的区别于另一群体的显著特点。正是这种文化在群体上的差异导致了跨国经营中的文化冲突。因此，能否了解东道国文化，能否与当地的文化相融合是企业跨国并购成功的关键。在海尔计划收购美泰举动中，始终保持低调的首席执行官张瑞敏说，收购最大的难题不在资金，中国企业国际化，最大的忧虑是文化整合。

1.2.2 跨国并购中的非系统风险

由非全局性因素引起的风险称为非系统风险，包括决策风险，经营风险、财务风险等。企业在跨国并购过程中因个体的差异，其风险体现出不同。

2 。跨国并购中战略决策风险体现在以下方跨国并购中的战略决策风险○

面：（1）并购的目标企业选择不当，其根本原因是是外部环境和内部资源缺乏透彻的理解，在本身并购能力不足的情况下去进行跨国并购。（2）并购的时机选择不当，同样一个企业，选择不同的时间点并购，成本可能相差悬殊。比如，当遇到金融危机时，许多企业的价值就会缩水，甚至是被严重低估，这给企业跨国并购就会带来好处，企业可以以一个比较低廉的价格去并购另一个企业，这可能比正常的情况下要少支付很多钱。（3）并购的路线选择不当，主要指企业要

选择走高成本并购的路线还是低成本并购的路线，很难说那一种情况更好，要根据企业自身情况和对被并购企业的评估情况去判断。一旦选择失误，企业有可能

2.跨国并购中的经营风险。通过对生产、销售及市场渠道的整合来获得经营协同效应是企业跨国并购的动因之一。跨国并购的经营风险指跨国并购后企业经营状况的不确定性对企业并购后协同效应的取得产生不确定的影响，主要表现在：（1）并购后，被并购企业的销售渠道能否得以保留。如果被并购后，并购企业不能和被并购企业客户保持良好的关系，则原有客户就会转向其竞争对手，造成销售渠道的中断。（2）并购后能否保持企业产品的品牌认可度。并购后，如果产品的品牌得不到公众的认可，产品就会失去市场，从而使企业不能实现经营目标。（3）并购后企业是否具备良好的管理能力。企业并购后，规模扩大，管理领域和管理层相应增加，其原有的经营理念、战略定位、管理水平、组织结构等都需要进行调整，以适应新的要求。如果不具备跨国管理的能力，则不仅不能实现跨国并购的预期目标，还会丧失企业原有的优势。

3.跨国并购中的财务风险。企业同样也会在跨国并购中面临财务风险，并购的财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务损失的不确定性。本文认为，跨国并购财务风险与一般国内并购财务风险并没有本质区别，不同点在于跨国并购涉及到不同的两个国家的企业，由于并购方往往对境外并购市场和并购的目标企业的熟悉程度比对国内的要低，使得财务活动跨越了国界之后，财务管理的问题变得更加复杂，具体表现在各国的法律制度、政治环境、经济制度、文化背景等不同。在更加复杂的环境下开展跨国并购，由于受到诸多不确定性因素的影响，因此跨国并购的财务风险比国内并购的风险要大。基于跨国并购的特殊性，企业要面临的财务风险主要有目标企业价值评估风险、支付风险、融资风险和杠杆收购的偿债风险，至于企业面临的其他财务风险，比如汇率风险和利率风险，在实际操作中要包含于上述四大主要风险之中，因此本文不在将其单独来讨论，而是与其他风险结合论述。 掉进管理不当的泥潭 。

第二章 企业跨国并购的财务风险分析

2.1 目标企业价值评估风险分析

目标企业的价值评估是并购交易的精髓，成功并购的关键在于找到合适的交易价格。在确定目标企业后，并购双方最关心的问题如何合理评估目标企业的价值，作为成交的底价，这是并购成功的基础。目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益大小和时间的预期，对目标企业价值的评估不当而导致并购企业出现损失，这就产生了目标企业的价值评估风险。在对目标企业的价值评估中，一般会面临如下风险：：

3 2.1.1 并购双方之间信息不对称 ○

对于并购方而言，目标企业是一个外部实体，因而对目标企业内部情况的了解就不会充分，这样可能导致并购企业选择出看似符合并购标准但实际上并不合适的目标企业。错误地选择目标企业，要么是多支付并购成本，要么低估目标企业价值导致交易失败，从而失去较好的并购机会。

2.1.2 企业价值评估方法不恰当，评估体系不健全

由于企业并购缺乏一套能够很好指导实践的评估体系，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强，导致在并购过程中，人的主观性因素对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施，无法给予目标企业科学、合理、客观的估价。

2.1.3 企业忽视中介组织的作用和利用不当

很多企业只在乎眼前利益，不愿支付额外而又必要的费用，因此未利用投资银行，调查机构，资产评估机构等中介组织，往往根据自己企业判断，支付过高的并购成本。TCL集团CEO李东生反思TCL国际化得失时，曾后悔在与阿尔卡特合资之前，没有聘请专业咨询公司参与收购方案设计，以致“在经营过程中遇到

4再者，很多企业过度相信中介组织的信息，以致有些中了意料不到的问题”。○

介机构甚至联手目标企业共谋制造虚假信息，使收购主导者遭受错误信息带来得

5 决策失败和最终并购失败，丧失并购的价值。○

2.1.4并购方对自身的并购整合能力估计不足

企业在并购中，由于急于扩大市场份额和壮大自身的实力，往往会高估自己的能力，错误的认为自己将为并购后的目标企业带来更高的效率，此种态度常会导致对目标企业的出价过高。

由此可见，企业跨国并购目标价值风险是有信息不对称，对自身的评估不当和并购前没有去进行充分适当的准备而引起的，错误的支付了过高的并购对价而引起公司发生财务风险。

2.2 融资风险分析

企业并购往往需要大量的资金。并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金保证并购顺利进行。如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金关系到并购活动能否成功的关键。一般而言，企业融资风险，主要

6: 来源于以下几个方面○

2.2.1 企业的经营状况

如果并购企业的经营状况较好，企业的现金净流入量就很多，企业可用于支付并购费用的自有现金就会比较充足，可以避免过多的负债筹资而支付的各项费用和利息，企业的经营风险小，相应企业的财务风险也会降低。相反，如果企业的经营风险很大，企业的筹资风险也会很高，甚至出现融资困难，企业可能缺乏必要的资金而失去好的并购机会。

2.2.2 企业的资本结构

企业的性质决定了企业采取何种财务政策。跨国并购的企业大多处于扩张时期，企业的资本结构不稳定，很难确定什么样的结构才是合理的。当企业选择激进的财务组合，企业可能会出现负债经营过度，引起融资风险加大。再者，随着负债的增加；企业的财务风险也相应增加。否则，企业就要从自身的情况出发，相应地选择稳健的财务政策或保守的财务政策。

2.2.3 汇率的变动

当企业从国际资本市场筹资用于支付并购费用，企业可能面临汇率风险，特别是汇率变动对并购方不利时，企业可能要支付更多的本金，企业就会出现汇兑损失，加大企业的融资风险。

2.3 支付风险分析

企业并购的支付方式多种多样，常见的并购支付方式有：现金支付、股票支付、债券支付、综合证券支付等等。这些支付方式都是企业跨国并购考虑支付的

方式之一，每一种都会给企业带来一定的好处，相应地也会产生风险。

2.3.1 现金支付

现金支付是迅速且简洁的一种支付方式，在全部支付方式中，现金支付所占比率最高，对于并购方而言，现金支付最大的好处是保持现有股东的控制权，现有的股权结构不会受到影响。此外，现金支付比股票支付能使并购交易迅速完成。但现金支付同时会增加即时现金负担，很可能由于需承担高息债务，给企业带来较长时间的现金流转压力，即存在流动性风险。

2.3.2 股票交换

股票交换是以并购方股票替换目标企业的股票，即以股换股。这种支付方式，对并购方而言，不用支付大量现金，不会带来现金流转的压力。但是，新股发行成本高，耗费时间，手续繁琐，容易引来投机者的套利，可能会使并购双方均遭损失。再者，发行新股会导致原有股权比例的改变，可能会稀释原有股东的控制权与每股收益。

2.3.3 债券支付

并购方以新发行的债券换取目标企业股东的股票，这种支付方式是先取得股权后延期支付价款。企业既可以筹得一定的现金，又可以减少对自有现金的使用，使企业的流动性不致由于并购活动而下降。但是，发行债券需要很多复杂的程序和审批，企业需要定时支付债券利息，这可能加大企业的财务风险，另外债券所筹得的资金相对于并购金额可能是微乎其微。

2.3.4 综合证券支付

综合证券并购又叫混合并购支付方式，很多企业往往不会单独使用一种支付方式的，而是采用混合并购支付方式，既可以降低企业的并购风险，又可以优化企业的资本结构。此种方式将多种支付工具组合在一起使用,可以发挥各自的优点，克服其缺陷。但是如果使用不当，不仅会支出更多的现金而造成财务结构恶化，而且可能造成并购方原股东股权稀释而造成的控制权转移等问题。 例如可转换债券，如果出现有利于目标企业的股东行使转换权的情况发生，企业的控制

7 2.4 杠杆收购的偿债风险分析○权就会被稀释，原股东对企业的控制权就会被削弱，这是有些股东不愿看到的。

杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指企业或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家企业的策略。 交易过程中，并购方的现金开支（一般为

收购总额的5%—15%）降低到最小程度。 换句话说，杠杆收购是一种获取或控制其他公司的方法。 杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。 通常为总购价的70%或全部。同时，并购方以目标企业资产及未来收益作为借贷抵押。 借贷利息将通过被并购企业的未来现金流支付。杠杆收购能迅速解决收购(尤其是大额收购)中融资这一关键问题，形成“小鱼吃大鱼”的现象，推动了20世纪80年代中后期以来的企业收购的发展，但也给以后的收购带来以难以回避的高风险：

2.4.1 收购时机和收购策略的运用带来的风险

杠杆收购中所涉及的被收购企业通常是规模较大的上市企业，若并购企业的并购时机和并购策略把握不当，很容易导致并购失败。1982年，皮根斯率领的梅萨石油公司试图收购比它自己大6倍的城市石油公司时，不但没有实现并购目的，差一点反被并购，之后经过了很长时间的喘息方才恢复元气。

2.4.2 高息风险债券带来的风险

杠杆收购中通常有一部分资金来源来自于高息风险债券，收购者以高息风险债券筹资所需负担的高利息和较高的发行佣金，使资金成本已经很高，而收购本身未来现金流量的不确定性又很大，即变化系数较大，很高的资金成本和很大的变化系数使风险调整贴现率较大。也就是说，杠杆收购项目必须实现很高的固报率才能使收购者真正受益，否则，反而使收购公司因高额债务陷入困境。

2.4.3 收购资金中过高的负债比例带来的风险

杠杆收购的资金绝大多数来自负债，必然带来收购后负债清偿风险。杠杆收购财务风险的来源主要归结为两个方面：资本结构变动风险和经营变动风险。

(1)资本结构变动风险。杠杆收购是一种高负债的企业收购。杠杆收购后公司的资本结构会发生巨大变动。如果举债过于沉重，可能导致其收购成功后，资本结构恶化，因付不出本息而破产倒闭。

(2)经营变动风险。LBO收购的企业有大量债务需偿还，在研究开发、技术改造方面的投入不足，使企业的长期竞争能力削弱，许多企业在收购后因此而倒闭；另外，企业若面临财务风险时，股东可能出于自己的利益，选择高风险的项目，一个高风险的项目成功的几率是小的，可能会把企业引向破产的境地。

第三章 企业跨国并购的财务风险的防范策略

3.1 目标企业价值评估风险的防范策略

目标企业价值评估风险应该从以下两个方面来防范，即目标企业价值评估风险的识别和管理。

3.1.1 目标企业价值评估风险的识别

企业应重点是从被并购企业所从事的产业、法律问题、经营能力和财务状况

8： 等四个方面○

1.产业分析。企业所处的产业或要进入的行业是对企业直接影响作用最大的企业外部环境。企业要对被并购企业所处的产业环境要有清楚的了解，具体从以下几个方面：

(1)产业阶段：起步期、成长期、成熟期、衰退期；

(2)产业的销售毛利率及变化情况、销售和利润增长率、影响产业增长和盈利能力的外部因素；

(3)了解竞争对手的情况以及其对并购所持态度。

2．法律分析。对被并购企业的法律分析，主要集中在以下几个方面：

(1)审查企业的组织、章程。了解企业对于特别事项的决策程序，尤其是公司章程和组织中有无特别投票权和限制。

(2)审查财产清册。应审查企业对财产的所有权以及投保状况。

(3)审查对外书面合约。审查企业与外界签订的重要合同，特别是专利权、商标，特别使用权合同等知识产权合同。

(4)审查公司债务。特别是公司由于或有事项而引起的债务问题

3．经营能力分析。企业经营能力分析既包括企业未来的发展前景，又包括对企业经营管理人员能力的分析，企业可利用的资源的分析（有形资源和无形资源）。对目标企业的经营能力有充分的了解有助于企业根据自身的特点选择合适的支付对价。

4．财务状况分析。对目标企业财务状况的分析，主要根据目标企业公布的年度财务报告、中期报表等提供的财务数据。企业财务报告中除文字说明外，包括资产负债表，损益表以及现金流量表等重要的财务报表，其中包括资产总额、净资产、销售额、成本、利润、现金流量与资本结构等主要财务指标。这将有利于对被并购企业的固定资产、土地、及无形资产(如专利权，商标，商誉等)的价

值评估和对目标企业的财务状况的了解。

3.1.2 企业对目标价值评估风险的管理

企业要从以下方面进行有效管理：

1、合理的企业并购投资战略与并购动机。企业如果希望通过并购来壮大实力，首先应该分析企业资源的优势和劣势、能力的长处和短处，外部环境的好与坏，从企业未来的发展战略和财务战略两个角度来确定企业并购的动机。富有远见、能够与企业有效融合的并购能够为企业带来巨大的协同效应，促进企业的长期发展。明确企业进行并购的目的并根据并购目的来明确企业并购后的发展方向，是企业避免并购风险，实现并购战略的有效措施。很多企业的并购投资战略模糊不清，并购动机盲目武断，导致并购后出现各种各样的财务风险，整合困难，公司发展也因此大受影响。印度塔塔集团进行了多项跨国并购,他们为跨国并购设定了三项标准：第一,并购项目对对方国家是否有利;第二,对塔塔集团的股东是否有利,能否为股东带来更多收益;第三,塔塔公司能否通过这样的并购,学到新的知识,做得更好。就是利用这三条标准，到目前为止,塔塔还没有一起失败的案例。

2、运用科学的方法评估目标企业的价值。并购企业采用不同的估价方法对同一目标企业进行评估，可能得到不同的价格。确定目标企业的价值是并购中十分重要的环节，能否找到恰当的交易价格是并购成功与否的关键。估价过高，会产生多付风险；估价过低，则可能导致并购失败。并购企业可根据并购动机、并购后目标企业是否存续，以及掌握信息的充分与否选择不同的方法对目标企业进行估值，现在企业价值评估主要有二种：现金流量折现法和相对价值法。

3、借助专业机构。企业并购，特别是交易规模较大的并购的圆满完成需要一些优秀的中介机构共同合作完成。这些中介机构包括投资银行、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所，调查公司等，其中最为关键的是投资银行。其主要作用是：发挥人才、信息优势，担任企业并购财务顾问；为企业并购提供融资安排，参与收购主要谈判进程、协助制定并购后资产重组方案等，从而能够降低并购成本。联想收购IBM全球个人电脑业务、淡马锡入股中国建设银行、中海油收购尼日利亚石油资产等重大并购都邀请高盛投资银行提供财务顾问服务并扮

9 演了极其重要的角色。○

3.2 融资风险的防范策略

企业并购融资风险防范的实质是采取适当的融资方式，使并购企业承担尽量

小的成本和风险以满足并购资金的需求。并购融资是企业融资的一部分，并购企业为保证合理的资本结构以及融资成本，必须对融资方式的选择按如下程序进行：

3.2.1 各种融资方式进行成本分析

企业的全部资本由股东权益和债务资本两部分组成，股东权益与企业债务的比例称为企业的资本结构。在具体的操作中，并购企业的融资部门通常是在确定一个合理的资本结构基础上，对每笔所要筹集的资金进行核算。资金成本是企业为了取得并使用资金而付出的代价，包括支付给股东的股利、红利和支付给债权人的利息等。对资金成本的计算使用较多的是资金成本率，它表明使用不同的融资方式筹集相同数量的资金所需付出的不同代价。

不同融资方式，其成本的形成、核算和支付方式各不相同。分析资金成本既要分析不同融资方式的个别成本，又要分析一定资本结构中不同融资方式的综合成本。因此可以说资本结构影响资金总成本的构成和水平，而获取不同来源的资金所需付出成本的高低也将影响融资方式的选择，从而影响资本结构。

企业通常是从多个渠道以多样化的融资方式来获取资金的。为了估计整个企业的资金成本就必须对资金成本进行加权平均计算。具体的方法是以各种融资方式取得的资金占融资总额的比例为权数乘以其相关的资金成本率然后求其相加之和，得出加权平均资金成本率。其公式表述为：WACC=ΣWi×Ki

WACC=加权平均资金成本率，Wi=第i种资金占资金总额的比例，即权数；Ki为第i种资金的资金成本。

3.2.2 并购融资方式选择过程

融资方式的选择同企业的资本结构密切相关。在综合考虑了融资成本、企业风险以及资本结构的基础之上，本文认为企业跨国并购依然可以根据“优先排序”理论选择融资方式，并购企业首先应考虑的是企业内部积累，因为这种方法具有融资阻力小、风险小，不必支付发行费用以及为企业保留更多的融资能力等诸多优点。但是，通常企业的内部积累资金都很有限，并购所需资金量往往又很大，这种情况下就必须同时选择合适的外部融资方式，银行等金融机构的贷款应该是首选。贷款融资具有速度快、弹性大，成本低等优点，因而是实力雄厚的企业进行外部融资的一个极好选择。企业最后考虑的是利用资本市场，发行有价证券是企业并购活动中是一个强有力的融资渠道，所筹集的资金数量非常大。采用资本市场融资时，企业应首先选择发行债券融资，其次是发行股票。

3.2.3 融资结构规划

融资结构的规划，必须是在融资方式选择的基础上，将融资风险与成本综合考虑。

根据上文所述，收购融资安排中，最上层为优先债务，第二层为债务融资，最后是优先股和普通股。对于企业来说，融资成本由上到下越来越昂贵，而风险由下到上越来越大。因此不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排对于整个并购融资项目而言是比较稳健的，使得资金成本尽量减少，融资风险得到合理的控制。

在确定完融资类型后，企业应进一步根据金融环境和资本市场的变化趋势，设计专业的融资方案，不断降低融资成本。已达到降低融资风险的目的。

3.3 支付风险的防范

在企业跨国并购浪中，企业并购支付方式呈现出多样化的发展趋势。企业并购支付方式要结合企业自身特点与其所处的市场地位，合理选择支付方式，以便设计出最佳的并购支付方案 。

3.3.1 严格制定并购资金需要量及支出预算

并购企业在实施并购活动之前，应对并购各环节的资金需求进行周密预测及核算，并据此制订详尽的预算。以预算为依据，并购企业还应依据并购资金的支付时间确定并购资金支付程序和支付数量，并据此制订并购资金支付预算。这样做可以帮助企业合理安排资金使用，降低财务风险，保证并购活动和企业生产经营的顺利进行。

3.3.2 改进支付方式，降低支付风险

并购方在选择支付方式时可以充分考虑以下方式，以降低支付风险：

1.现金支付方式。尽量减少现金支出，降低流动性风险。为降低并购过程中的流动性风险，并购企业可以采取一些灵活的并购方式减少现金支出。比如效益补偿式并购。

2.股权支付方式。在全流通之后，换股并购不再因为股份流动性的差别受限，可以灵活运用到上市公司之间、上市公司与非上市公司之间。股权支付方式除公司之间直接以股份按照一定的比例进行互换外，定向增发加换股、回购加换股等方式都是可行的手法。并购估价将主要依据证券市场价格，而不再是净资产。采用换股收购能避免大量的现金流动压力以及对后续重核所带来的资金压力，而收购方能享受延期纳税和低税率的优惠，还可使并购双方共同承担股价下降风险。

3.可转换债券支付方式。企业根据二级市场的预期波动以及基本的财务指标灵活运用可转换债券，在其递增利率、初始转股价的溢价比例、转股价格的修正条款、赎回、回售以及利率补偿或按浮动利率补偿等方面进行灵活设计，降低并购的财务风险。

4.混合支付方式。并购中将若干种支付方式组合在一起，综合其长处，克服其短处，这些支付工具不仅包括上述的现金和股票，还包括公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等多种形式。使用混合支付方式将是企业跨国并购市场财务方式的发展趋势。如下表－1：

表－1

联想、TCL、京东方并购支付方式

3.3.3 合理安排支付时间

融资支付环节的财务风险在很大程度上来源于资产负债的期限结构上不匹配。以下为两种常用的控制支付财务风险的措施。一是分期支付。采取分期支付的方式虽然可能会增加并购总成本，但这一方式可以减轻并购企业一次性支付所带来的大量短期现金需求负担，并购后企业的营业收入可以成为后期的支付金额的融资来源。二是主动与债权人达成偿债协议。一些并购企业往往由于并购后无法按时清偿到期债务而陷入财务困境，主要原因在于其并购前没有与目标企业债权人沟通。为防止这一情况的发生，应在并购前通知目标企业债权人，并与其达成债务偿还协议，以防止这一潜在的财务风险发生。

3.4 杠杆并购的偿债风险的防范策略

杠杆并购具有很大的财务风险，因此很少企业用此方法来进行跨国并购，但是运用这种方式得当的话，企业不但不会陷入财务困境，还可以给企业带来丰厚的回报率。所以，企业要选择此种方式，做好必要的防范策略是必不可少的。

3.4.1 正确选择目标企业

目标企业的收益是否能满足收购方偿债、获利的要求，直接决定了杠杆收过的成败，所以目标企业的选择是关键。

3.4.2 科学评估目标企业价值

企业在做出是否进行收购交易、制定收购价格、筹资规模和选择筹资方式等决策的前提条件是先对目标企业进行价值评估，由此可见对目标企业价值的科学评估是收购的关键环节。对目标企业估价的方法大致上可以分为基于收入和资产的模型和基于现金流的模型两大类模型。在日益重视现金运用效益的现代理财环境中，还应充分考虑目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，如以现金流量预测为基础，采用贴现的现金流量法。

3.4.3 调整并购方资本结构

并购方举借巨额债务，必然会提高企业的资产负债率。企业的资产负债率高到一定程度就不具有再融资能力。因此要进行杠杆收购及降低收购方收购后的财务风险，先要调整自身资本结构，适当增加权益性融资，减少负债性融资，同时保持长短期债务的适当比例。

3.4.4 合理设计筹资方案

杠杆收购中一部分资金来源于企业的权益资本，一部分来自银行贷款、发行债券，以及民间借贷等负债。如何在权益资本和负债资本，以及各种负债融资方式间做出合理的安排，正体现了企业管理层的水平和杠杆收购的魅力。实践中，企业可先制定目标回报率，根据目标回报率确定权益资本的金额，之后考虑各种负债的资金成本和被收购方未来的现金流，科学设计各种负债的比例，使之既能降低资本成本，又不会给企业带来过重的债务负担。

第四章 企业跨国并购的展望

目前从全球视野来看，企业并购呈现出一些新的特征，尤其是战略并购。 一是相关紧密的企业之间容易发生并购并且往往是强强联合,恶意并购将呈上升趋势，因为行业的相关性是企业在规模经济和协同方面，容易获得更多的和更好的机会，通过并购进一步增强企业在行业内的竞争力，达到压倒性的抢占竞争对手市场的目的。

二是发达国家的企业在资金的实力、经营的能力，以及对企业资源的控制力等方面要强于发展中国家的企业，因此它们能够很理智地放弃暂时的效益，而注重未来的发展，通过战略性的并购去追求长远的和更大的利益。发展中国家的吸引外资政策在迅速趋同，以“政策竞争”作为吸引跨国公司投资手段的效力逐渐弱化。因此许多发展中国家转而改革产权制度，以便促进跨国公司在本国市场进行并购活动，跨国公司试图在发展中国家通过并购东道国企业实现跨国公司化。

三是政府介入战略并购所产生的效应越来越明显。如中海油并购优尼科。这些都是战略并购行为，这些行为本来是企业与企业之间的是，应该是市场行为，遵循市场的游戏规则，可是我们很清楚，这些并购行为之中和它的背后，都充分地体现了政府的意志，带有浓厚的政府的色彩。

企业并购应是一种战略驱动型的经济活动，是企业着眼于未来竞争的战略性行为，不应该只是出于目前经营或财务上的压力而进行的股票市场炒作的短期战术行为。国际经济格局正处于重大变革时期，只要全球企业跨国重组和结构调整没有完成，全球企业并购活动就不会停止。

现在，战略并购已成为全球化一个非常重要的特征，也是我们中国经济生活的一部分，对于中国企业，倡导企业要有战略眼光，也要有求实精神，要科学策划，稳妥操作，防范各种风险，使自己的潜力得到挖掘，能够在并购过程中更好的发展自己，壮大自己。

小 结

跨国并购是许多企业成长的重要方式，然而更多的企业因为忽视了并购带来的财务风险而导致失败。本文详细地阐述了并购财务风险的定义、来源、类型和形成阶段，提出了一些新颖的观点。并购财务风险分为目标企业价值评估风险、融资风险、支付风险和杠杆并购的偿债风险。根据这个理论基础，本文提出了新

颖的企业并购财务风险识别与管理的框架。

由于本文的理论部分论证不是特别深刻，案例研究由于资料数据有限未能更进一步，对于财务风险也没有做量化的深入研究，这些都是今后的研究需要提高的。另外，本人研究能力的限制，本文中还有不少地方存在缺陷，有待于进一步完善、充实。

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