美元周期与金融危机的逻辑与应对 沈建光

美元周期与金融危机的逻辑与应对

2015年03月02日

七年前的一场国际金融危机不仅改变了中国经济的运行轨迹，也让国内研究视角越来越关注海外，更多的研究者认识到由于全球经济环境错综复杂，身处于开放体系内的中国经济很多时候面临的最大风险并非来自于国内，而往往来自于国际市场上诸多黑天鹅事件的发生。

佐证上述变化的是笔者金融危机前后的工作感受。记得2008年金融危机前后，笔者恰好在中国国际金融公司研究部从事海外宏观研究工作，让笔者感触深刻的是，相比于危机爆发前国内投资者对海外的“漠然”，危机之后国内投资者对海外的兴趣急剧上升，每一次路演、每一份报告都会引起国内的极大关注，这在危机前是难以想象的。

自此以来，国内对海外经济的关注有增无减。综观近两年全球经济局势，笔者认为，近一个阶段美元是否会开启新一轮强势升值周期将是又一个值得重点关注的事件。截至目前，美元指数相比于去年3月已上升了20%，新一轮强势美元回归已然开启？而其对于全球经济与中国经济的影响如何？如何防范相关风险？无疑是摆在我们面前的首要课题。

“美元本位制”之后，全球金融经济动荡越加频繁

近来美国经济数据好转、加息预期增强以及欧日经济基本面不佳，避险资金重回美国等原因，美元指数呈现出一轮走强态势。数据显示，自去年3月美元从低于80以下的低位反弹以来，截至2015年2月27日，美元指数已经上涨至95.2，涨幅20%。

然而，与美元走强相伴，全球外汇市场动荡却在加剧，诸多市场遭受资金撤离风险，货币相继贬值；新西兰联储、欧洲央行、丹麦央行、瑞士央行、加拿大央行、澳洲联储也相继走上了宽松之路；而人民币同样难以幸免，兑美元大幅贬值，频频上演即期汇率逼近中间价的2%，几度跌停的局面。

为何美元走强或走弱与全球经济金融发展联系如此紧密？梳理历史资料，不难发现，自1971年8 月15 日 “尼克松冲击”打破布雷顿森林固定汇率体系以来，自金本位制度让渡于美元本位制度的近四十余年间里，几轮美元周期与全球金融动荡都有极为密切的联系，美元大幅波动对其它国家的金融市场动荡影响巨大。可见，这一现象并非巧合，而有其制度性原因。具体来看，上个世纪70年代初以来，美元大起大落时期全球经济大致出现了如下重要变化：

第一阶段（1971年-1979年）:美元下降周期。伴随着“尼克松冲击”，美元相对世界其他主要货币一次性贬值15%，从此美元进入持续贬值周期。自1971年8月到1979年底，美元指数贬值27%。与此同时，伴随着美国和全球货币供应量的急速增长，同期石油、贵金属、基础原材料价格飞涨，美国经济和世界经济陷入史无前例之“滞胀”。

第二阶段（1980-1985年）：美元强势上涨周期。为摆脱滞胀，1979年保罗?沃尔克救人美联储主席，强力提升美元利率，也将美国推向了强势美元时代。截至1985年2月，美元指数曾一度高达158，导致本轮美元上涨幅度超过80%。然而，同期全球金融市场却动荡不断，最为有名的是拉美债务危机。尽管外债过高时爆发拉美危机的内在因素，但早前弱势美元导致的资金源源涌入与美元强势回归后资金的大举撤出成为了危机的加速器，从此，拉美陷入了著名的“失去的十年”。

第三阶段（1986-1995年）：美元下降周期。由于八十年代以来，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，到1985年，美国政府试图运用的综合贸易及竞争法案干预外汇市场，促使当时世界第二大经济体的日本货币升值，以挽救日益萧条的制造业。最为著名便是1985年9月，美、日、德、法、英五国财政部长及央行行长在纽约广场饭店签订的广场协议，拉开日元急速升值的序幕。此后，日元大幅升值，国际资本在高利润的驱使下，大举投资日本的股市和房市，泡沫经济离实体经济越来越远，终于导致最后日本泡沫危机的爆发，日本经济陷入长期衰退。

第四阶段（1996-2001年）:美元上涨周期。美国互联网经济的全面爆发使得1996年美元开始进入上涨周期，当时以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖。直到2001，互联网泡沫破灭导致信用市场急剧萎缩，起源于1996年开始的强势美元周期导致本轮美元指数上涨约45%。于此同时，大量国际资金流回美国也加剧了亚洲市场资本流出，最为著名的是1997-1998年那轮亚洲金融危机，当时亚洲各国资产泡沫加速破没，经济与金融体系遭受重创。

第五阶段（2002-至今）：弱势美元周期，期间全球金融危机出现。在长达十余年的美元疲软周期中，美国利率与汇率走势并不一致，国内利率变化程度较大。首先，伴随着世纪初的网络泡沫破裂，以及其后的911 恐怖袭击，投资者对美国经济和美元的信心深受打击，资金开始大规模流出美国。而为防止美国经济陷入持续衰退，美联储在2001年连续13次降息,创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”，直至2004年6月，为防止通胀，格林斯潘与其继任者伯南克相继启动了17次加息。

尽管加息成果的应对了通胀，但也加速了美国房地产泡沫的破灭，并随即由“次贷危机”演变成影响至今的全球金融危机。其后的数年，美联储相继推出三轮量化放松政策，资产负债表迅速攀升，也维持了美元本位制以来最长阶段的美元弱势格局。

总之，美元周期与全球经济周期的联系如此密切令人惊叹，而这也意味着一旦美元步入新一轮升值周期，对全球经济的影响必将是巨大的。当然，本轮美元升值是新一轮强势升值周期的开启，还是震动阶段，不会升值太多尚待时间检验。 一方面，与以往每一轮美元强势升值略有不同，当前美国仍然面临通缩压力，而回顾前两轮美元升值之际，美国国内的通胀水平则相对保持高位。另一方面，强劲美元之下，美国出口能否承受面临不确定性。去年12月美国贸易逆差达到466亿美元，创近两年新高，非石油产品贸易逆差不降反升，笔者担忧一旦美元升值，美国出口面临的打击必将是十分沉重的。因此，笔者判断，美联储仍会观察更长的时间已充分判断QE结束对于美国经济的影响，不会贸然加息。

中国如何破解美元本位制下的货币困境?

如此看来，本轮美元上涨是否会开启美元本位制以来的第三次强势升值存有变数，但毫无疑问，一旦美元走强势头明显，其对新兴市场、全球汇率、商品、股市以及对实体经济传递的影响都将是显著的。

仅就中国而言，人民币近期贬值压力，外贸出口困境，资本流出加快等等冲击都已明显显现。因此，抓紧时间，积极寻找应对之法是防范风险所必需的。

笔者认为，面对今年以来美元可能走强的局面，至少有以下几点值得特别关注：

第一，短期内稳定汇率和稳定经济，避免资金大幅流出是十分必要的。可以看到，美元走强已使得中国经济面临如下挑战：例如，人民币持续对美元贬值。但从一揽子货币来看，尽管人民币对美元贬值明显，但对于其他货币却保持升值态势，总体上中国整体竞争力有所削弱。与此同时，中国面临的资本流出压力也有所增加。

有观点认为，人民币应该实现一次贬值以抵御危机。但对此观点，笔者存有不同意见。笔者清晰记得2009年金融危机之后不久，美元走低之际有关是否应该持有美元国内曾有过一次激烈争论，当时激进的观点则认为，中国应该一次性抛售美元与美元资产，这种言论给当时的外汇管理部门造成了很大压力。事后来看，美元已经从最弱期间反弹，美国复苏在发达国家中也是最为强劲的，如果当时缺少定力采取极端行为，可想而知，今日的损失极为惨重。

回归当下，同样道理，如果当前坚持人民币一次性贬值，笔者认为，不仅从效果来讲，很难如愿，毕竟在全球需求疲软之下，贬值对出口企业帮助有限，而且从信心层面，大幅贬值难免会削弱市场信心，进而引发更大量的资金外逃压力，加剧危机局面。因此，保持定力，短期稳定人民币贬值预期，将今年对美元贬值空间控制在6.2-6.4之间，适度贬值是权衡后的选择。

第二，更多稳定经济的举措应该相继推出，以稳定基本面情况。当前中国正面临弱增长、低通胀、高利率的局面，如PMI指数连续两月回落至50%分界线以下，发电量回落、工业生产品价格下跌、以及房地产销售遇冷等现象更是值得警惕。与此同时，1月CPI更是罕见的回落至1%以下，2月恐怕也将维持1%以下的较低水平，虽然笔者并不认为今年中国经济会陷入通缩，预计全年CPI或将达到1.6%，但实施一系列降准降息确是必要的，只有这样才能帮助货币政策回归中性。

值得肯定的是，央行已在2月底已经推出了降息，是应对经济基本面的及时举措，在笔者看来，央行能够及时行动并对降息做出解读，都是更好的与市场交流，有助于传达政策意图，落实政策效果。在此背景下，笔者认为，今年央行有必要推出三次降息、五次降准，才能帮助货币政策保持中性。此外，应对海外复杂多变的情况以及改革对短期经济下滑的冲击任务艰巨，需要加大财政放松力度以稳增长，建议今年财政存款能够减少1万亿支持民生，且加大财政赤字占GDP水平，增至2.5%未尝不可。

第三，加速改革，以增强市场信心，为持续增长寻找动力源泉。一般而言，前几轮美元走强出现危机的国家都往往有一个共同的特征，即前期美元泛滥导致这些国家尽情享受资本盛宴的好处，往往将改革搁置一边，其后国际环境瞬间改变，资本撤离成为诱发危机出现的契机。从这一角度而言，经济体是否健康是衡量危机是否会爆发的重要标志。

第四，人民币国际化还需适时推进。央行行长周小川早在2008年金融危机爆发之际便撰文发表过文章《关于改革国际货币体系的思考》,探讨过美元本位制国际货币体系下的内在缺陷和系统性风险，央行也在近两年积极通过加速人民币国际化步伐以应对困局。令人欣慰的是，不难发现，相比于以往推动人民币国际化大多是来自中国内部的声音，如今伴随着越来越多的国家开始质疑美国与美元的霸权，人民币国际化这一命题已非中国的一厢情愿，反而有着更为强烈的海外需求。从这个角度而言，当前人民币走向世界正面临良机，加速推进人民币步入国际储备货币行列正当其时。（本文作者为瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光博士)

□ .沈.建.光　 .华.尔.街.见.闻

美元启动第三轮大牛市 中国等新兴市场或遭

殃？

文 / Guevara 2014年09月30日 20:21:16 0

前瑞银首席经济学家Magnus认为，美元可能已经启动了自布雷顿森林体系解体之后的第三轮大牛市。前两轮牛市都伴随着一些地区的衰落，1978至1985年期间拉丁美洲步入衰落，1992至2001年期间亚洲的黄金岁月终结。这次，遭殃的很可能是包括中国在内新兴市场。

本文作者George Magnus为独立经济学家和评论家。曾在劳埃德银行、美国银行、券商Laurie Milban、S G Warberg等机构工作，并担任瑞银首席经济学家。

美元可能已经启动了自布雷顿森林体系解体之后的第三次大牛市。这次牛市可能和前两次遥相呼应，让我们来详细探讨一下这对全球经对于济、市场，尤其是新兴市场国家会有怎样的影响。

在这里，我不想太多的探讨东欧、中东和中国东海、南海的地缘紧张局势对于美元的提振。通常来讲，黄金是这些地缘紧张的直接受益者，但投资者也有可能因此抛弃相关地区的资产，购入美元资产避险。

如今，美元指数已经从五月初的79.2强势上涨了8%，站上了85.6的高位。借助这一波牛市，美元指数有望一举突破近年来79至85的徘徊区间，回到2010年88.3的水平，甚至更高。

近期，美元对日元飙涨至109，对欧元也上涨了6%。在过去的2年中，欧元对美元一直在1.25至1.40区间震荡，但美元的强势已经让1.25水平岌岌可危。欧洲央行宽松的表态更是助长了这种趋势。

这次美元的上涨，主要是受到美国经济回暖，名义或真实利率利率上涨的推动。从某种程度上说，还伴随着一些新兴市场国家的衰落和大宗工业商品价格的走低。而自2011年美元走弱以来，这两者都经历了很长一段时间的繁荣。

需要警告的是，前两次美元牛市都伴随着一些地区的衰落，1978至1985年期间拉丁美洲步入衰落，1992至2001年期间亚洲的黄金岁月终结。这次，遭殃的很可能是包括中国在内新兴市场国家。

1970年之后的美元周期

自布雷顿森林体系解体之后，美元经历了3次下行周期和2次上行周期，平均的长度在7年左右。

1968-1978年下行周期。布雷顿森林体系的解体引发了美元最长的一次熊市，最初的征兆出现于1968年的黄金市场危机。这只是美国经济在全球的份额受到德国和日本挑战的前兆。随后的越南战争和中东石油战争彻底让美元失去了支撑。

1978-1985年上行周期。时任美联储主席的保罗沃克尔开启了美元的牛市。1979年时，美国通胀高企，一度逼近15%。为了对抗通胀，沃克尔推出严厉的货币紧缩政策，对美国的银行业的资产负债表造成了很大的打击。借有大量美元贷款的拉丁美洲国家无法通过融到资金应对油价的上涨。最后1982年墨西哥的违约造成了该地区长达十年的债务危机。

1985-1992年下行周期。第二次美元熊市是由G5国家（美国、日本、英国、法国及西德）1985年签署的“广场协定”引发。解决美国巨额贸易赤字，5个发达工业国家通过协议，联合干预外汇市场，帮助美元大幅贬值。

1992-2001年上行周期。第二次美元牛市较前一次时间更长，这次主要是受到美国长时间的经济繁荣的支撑。信息科技产业的崛起带动美国的经济产出大大增加，社会福利不断提升，政府财政赤字转为财政盈余。

2001-2008年下行周期。互联网泡沫破灭后，美元开始步入长达七年的熊市，直到2008年金融危机爆发。其实在此期间，金融危机的种子就开始发酵，经常新账户赤字从3%翻番至6%，2006年时规模高达8000亿美元。金融危机期间，美元指数创下历史新低71.5。

上行周期：2008-？

自2008年4月的历史低点以来，你可能会说一个软弱且不稳定的牛市已经持续了6年。但这期间美元指数一直在74至84内震荡，并没有突破这一区间。

在2013年底和2014年初的疲软表现之后，今年二季度4.6%的GDP增长并不能说明美国经济已经势不可挡。劳动力市场的结构性问题依然，收入水平、收入不平等、私人投资和长期财政账户都有待进一步解决。不过相对来讲，美国做得比欧洲和日本要好得多。

如今的美国经济已经让人看到了起色。银行又开始充当信贷的中介，至少愿意向工商业提供贷款；名义GDP开始以4%的步伐复苏；通缩的风险远低于日本和欧洲；房地产开始离开底部；公司开始愿意增加开支；非农就业开始回升。到美联储10月退出QE时，美国经济已经有了足够的起色，而且市场还在努力猜测联储可能会何时加息，以及加息的过程会持续多久。

政府的预算赤字也从2009年的占GDP 10%降至2.8%。虽然医保法案的支出可能在未来10年中令财政赤字扩大，但至少目前来看这还不是问题。

外部赤字（贸易赤字）也缩减至占GDP的2.3%。考虑到美国对外有着强大的进口需求，这个数字很难在下降，不过随着新能源开发和科技的进步，美国的能源对外依赖度正在减小，所以贸易赤字也不会大幅上升。国际能源机构预计，到2017年，美国将取代沙特阿拉伯成为全球最大的产油国。

欧洲央行将推动欧元走低

很难说欧元还要跌到什么时候，但我猜测应该会跌至1.15至1.20美元之间，当然也可能会高一点。这主要取决于欧洲央行的政策，因为它才是导致欧元贬值的幕后推手。比如欧洲央行9月初就再次下调了三大利率，还推出了新的工具TLTROs，并将于本周正式公布资产购买计划的细节。

不过，由于并没有切到痛处，目前的手段并不会起到太好的效果。市场认为，欧洲央行唯一的机会，就是推出全面QE购买主权债券。但即便这样也不一定有效。购买德国等核心国家的国债无助于降低收益率，而购买外围国家的债券又受到种种限制。

不过，无论是否推出QE，欧洲央行都无法仅靠自己的力量扭转当前欧元区增长停滞的局面。欧元区各国政府都应该为此努力。如果没有后者的参与，我们预期欧元会持续贬值。在没有强大经济做后盾的情况下，紧靠欧洲央行来解决问题只可能有这种结果。

与欧洲不同的是，日元走弱恰恰是安倍经济学和日本央行的目标。在上调了消费税之后，日本二季度经济增长不佳。虽然安倍经济学承诺会进行结构性改革，但对于通胀继续上升的前景并不乐观。同样的，也没有证据表明就业市场、收入水平、企业竞争力等方面的问题有了显著改善。日元已经跌了不少，预计接下来的一年还会继续下跌。

新兴市场会沦陷吗？

正好发生在美元第二波牛市（1992-2001年）期间的1997-1998年的亚洲金融危机一直存在很多争议。有人认为，1994年人民币贬值35%是导火索，但实际上这只是官方汇率而已，真正的市场价格并没有受到太多变化。

还有人认为1990年代日本资产泡沫的破灭才是真正原因。对于亚洲冲击最大的，是日元对美元贬值了50%，1995至1997年期间，从1美元兑81日元贬至1美元兑135日元。当时，亚洲各国错误地选择了紧盯美元的策略，导致本币对日元大幅升值。

不过，这一次美元走强，原有的利率政策已经不再适用。亚洲、新兴市场国家显示出了更多的容忍度，他们允许本币对美元贬值。

其他情况也发生了变化，亚洲的发展中国家之间的贸易量已经占到其总贸易量的45%，高于1990年代的30%。比如，中国目前从亚洲的发展中国家或地区的进口量占其总进口的20%至25%（不含印度和香港），比亚洲金融危机期间的10%有了大幅提高。

另一方面，原来大量涌入新兴市场的资金也会受到美元升值和加息的影响。随着美元融资成本的上升和新兴市场资产回报的下滑，借入廉价美元来购买新兴市场资产的套利交易趋势已经开始松动。今年以来，新兴市场国家货币整体已经对美元贬值了6%至7%，预计将来会继续下跌。

受结构性和政治性因素影响，中国经济增长也在下滑。中国政府的主要任务是确保其经济能够在最小的动荡下顺利实现转型。名义上的固定资产投资增速依然保持在15%，但已经降到两年前的一半。

随着经济从投资拉动向消费拉动转型，中国对大宗商品的进口需求势必减弱。中国增长的减速，很有可能将对整个新兴市场国家造成负面影响。

那些处于中国进口产业链上游的国家或地区将受到冲击，受影响最大的将是台湾、马来西亚和韩国。那些大宗商品出口国，智利、赞比亚、沙特阿拉伯、哈萨克斯坦和伊朗等国也将受到波及。

当然，中国并非唯一一个面临经济转型的新兴市场国家。因为他们已经不再像过去20年那样有利于后发国家，他们的增长模式已经走到尽头。对于一些相对富裕的新兴市场国家来说，要维持增长的最大挑战和发达国家一样，就是进行结构化和政治改革。除了中国，无论是被称为脆弱五国的巴西、印度、印尼、土耳其和南非，还是马来西亚、泰国、智利、墨西哥，这些国家都是如此。

许多新兴市场国家都面临着信贷膨胀的问题，比如中国、巴西和土耳其，这已经成为这些国家政治和经济改革的一大障碍。在亚洲各国，非金融类企业债正在迅速增长，非金融企业的债务占GDP的已经超过美国，直逼欧盟。直接的结果就是产能过剩，市场定价能力失效。

在此背景下，美元的强势和加息就更加令人担忧了。

六张图看懂：强势美元对新兴市场的冲击已经开始

文 / 祁月 2015年03月09日 14:28:48 13

在所有人都将目光聚集在欧央行今日正式实施的QE之际，法国兴业银行“大空头”分析师Albert Edwards警告称，受强势美元影响，另外一种形式的“QE”正在退潮。

他进一步解释，此前，新兴市场国家为购买美元资产而大印钞票，这支持其关于“新兴市场出口导向型经济增长模式无异于美联储QE”的观点，等同于新兴国家自美联储在金融危机时开启QE以来干预外汇市场。如今，当美元走强，新兴市场国家购买美元资产的步伐放缓，甚至反转：

很明显，当美元大幅走低，包括中国央行在内的全球外汇市场干预行动也在加速，这些货币需要以相同节奏贬值。相反地，当美元强势上扬，就像现在这样，新兴经济体外汇市场干预迅速退潮，甚至可以反转，祭出大规模货币紧缩，最终扩展到过度膨胀的全球金融复合体之中……

外汇储备是控制全球流动性水龙头的关键之一。这是新兴经济体最直接且最为立竿见影的措施。

全球外汇储备正在下滑：

新兴市场国家外汇储备也正经历着历史上变动最明显的时期：

在Albert Edwards看来，尽管中国政府已经在最新的政府工作报告中将2015年GDP增速目标设在7%左右，但涵盖用电量、铁路货运量和信贷增速三项指标的克强指数却显示，中国经济增速可能实际上位于4%以下：

中国工业企业利润也展示了类似的图景：

Albert Edwards还发现，目前存在的一个问题是，人民币对美元货币对和旨在货币贬值的政策当前正避免目标相悖：

我们一直认为，中国经济增长和通缩问题将导致人民币在强势美元环境中贬值。有越来越多的证据表明，这一过程可能已经开始了，人民币对美元近期曾触及28个月的最低水平……

在目前的通缩环境中，中国当局根本无法再容忍实际汇率的持续升值。

实际上，人民币实际汇率看起来更接近于5.6：

巴克莱认为，人民币是全球第二大最被高估的货币：

巴克莱表示，解决办法就是人民币贬值。

然而，美国金融博客Zreohedge认为，问题并非这么简单。

在企业持续选择持有外币之际，本币一次性过度贬值可能加速资本外逃。讽刺的是，若未能采取积极行动抑制实际汇率升值风险，则企业利润仍将遭受重创。贬值太多，资本外逃将加速；贬值幅度不够，出口拉动型经济就要遭殃了。