公司治理对企业风险承担的影响文献回顾

　　[提要] 合理的风险承担能够有效提高企业价值，现有研究发现公司治理对企业风险承担有重要影响。本文通过回顾国内学者相关研究，梳理股权结构、高管激励、董事会治理等公司治理要素对企业风险承担的影响。

　　关键词：公司治理；风险承担；治理结构

　　中图分类号：F27 文献标识码：A

　　原标题：公司治理影响企业风险承担的国内文献回顾

　　收录日期：2016年10月14日

　　风险承担反映企业管理者对未来收益不确定性的投资项目的选择。研究发现，合理的风险承担水平有利于提高企业的资本配置效率和企业价值（余明桂，2013）。本文通过文献回顾，对中国上市公司等非金融机构的企业风险承担研究文献进行系统性的整理，总结出我国非金融类上市公司公司治理对企业风险承担的影响，以及对未来的研究提供借鉴。

　　一、股权结构与企业风险承担

　　（一）股权集中度与风险承担。股权集中度与风险承担的研究结论可以分为三类：

　　一是股权集中度与风险承担呈现U型关系。杨建君、王婷、刘林波（2015）研究发现股权集中度与企业经理人的创新动机呈现倒U型关系，经理人的创新动机可以提高风险承担水平；而陈文婷（2008）通过对中小板上市家族企业的研究发现，在市场化程度高的地区，第一大股东持股比例与风险承担之间呈现正U型关系；而在市场化程度低的地区，二者则呈现出不规则的关系。

　　二是股权集中度与风险承担为负相关关系。潘红波、易梅芳、刘慧玲（2014）以2003～2011年民营上市公司为样本数据，通过报酬率的标准差来研究企业的风险承担水平，发现股权集中度会显著降低公司的风险承担水平。王振山、石大林（2014）通过对2002～2011年716家上市公司的动态内生性的经验研究，发现这一观点也得到了支持。

　　三是股权集中度与风险承担呈现正相关关系。李维安、李汉军（2006）以1999～2003年民营上市公司为研究样本，发现当第一大股东绝对控股时，其持股比例越高，越有利于提升风险承担水平。杨惠军、杨建军通过对182家制造企业及高新技术企业的研究，发现股权集中与风险承担水平正相关。

　　（二）所有权性质与企业风险承担。李文贵、余明桂（2012）研究发现国有企业的风险承担水平显著的低于非国有企业。他们指出，国有企业在经营和管理中，更多的承担了政府职能，它们要控制资源的垄断、要维持社会稳定、要解决就业等，导致国有企业已经在定位上偏离了企业价值目标最大化的目标，丧失了创新的动力。薛有志、刘鑫（2014）也得出了相同的结论，但是他们更明确地指出，国有企业存在的创新激励不足、经理人的任期不确定和研发人员报酬偏低的问题是风险承担水平低下的具体表现。

　　（三）机构投资者持股与风险承担。机构投资者是指相对独立于管理者和董事会的第三方力量。2001年，中国证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略，支持机构投资者在公司治理中发挥的作用。机构投资者持股对企业的风险承担，主要矛盾集中在机构投资者到底是长期价值导向还是短期利益者。冯根福、温军（2008），范海峰、胡玉明（2012）等支持长期导向的学者认为，机构投资者在企业的治理中会更好地发挥监督作用，减少代理成本，并利用自己的专业信息优势，促使企业的管理者加大对风险性项目的投资，保证企业的价值。但是朱玉杰、倪骁然（2014）等短期利益者认为，机构投资者在公司治理中，处于对短期利益的考虑，会过多地干预企业的管理决策，限制企业投资净现值为正的项目。

　　二、董事会治理与风险承担

　　（一）董事会规模与风险承担。董事会规模在企业风险承担中发挥的作用，在学术界并没有达成共识。通过分类概括，可以分为以下三种观点：

　　第一种观点，支持董事会规模越大越有利于降低企业所承担的风险。这种观点的理论依据是资源依赖理论。即董事会规模大的企业会充分地利用董事会成员的资源，尽量多获取外部世界的重要资源和关键信息，从而对企业的决策作出合理的判断，规避企业在经营中从事高风险性的项目。郑晓倩（2015）以2003～2013年沪深A股非金融类上市公司为样本，通过检验发现，董事会规模与企业风险承担水平之间是负相关关系。詹学斯（2015）、汪菲（2012）在董事会治理与企业风险承担的研究中也证实了这一观点。

　　第二种观点，支持董事会规模越小越有利于降低企业所承担的风险。该观点的理论依据是组织行为学和委托代理理论。他们认为，小的董事会规模会很好地规避委托代理理论的代理成本问题，拒绝“搭便车”现象，有利于企业做出高效的决策。胡勤勤、沈艺峰（2002）在独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩的研究中支持了这种观点。

　　第三种观点，认为合理的董事会规模会降低企业承担的风险，即在“较大和较小的董事会规模之间存在一个最优点”。于东智、池国华（2004）的研究证实董事会规模与企业所承担的风险是非线性的倒U型关系。

　　（二）董事会领导结构与风险承担。我国企业一个非常显著的特征就是董事会与经理层高度重合。基于委托代理理论，当董事会和经理层分离时，董事会会更好地监督经理层的“道德风险”、“逆向选择”等问题，降低代理成本，降低企业承担的风险。但是当两职合一时，这种监督不复存在，会显著提高代理成本，提高企业承担的风险。但是，汪菲（2012）以1998～2009年沪深上市的企业为研究样本，通过应用面板数据OLS回归模型，研究发现，董事会的领导结构与企业的风险承担水平之间并没有显著的相关关系。詹学斯（2015）基于中国上市公司的实证研究也发现，董事长与总经理两职合一对企业的风险承担并没有显著的影响。

　　（三）独立董事比例与风险承担。在较早的研究中，胡勤勤、沈艺峰（2002）以沪深两市41家上市公司进行研究发现，独立董事只在一定阶段对公司的经营业绩有影响，但是并不显著。随着独立董事制度的不断发展，郑晓倩（2015）以2003～2013年沪深A股非金融类上市公司为研究对象，通过检验发现，独立董事比例越高，越能发挥董事会的监督和咨询功能，企业的风险承担水平也就会越好。詹学斯（2015）、汪菲（2012）通过研究，均认为独立董事与企业的风险承担水平有着显著的正相关关系。 　　三、高管人员激励与企业风险承担

　　（一）高管薪酬激励与风险承担。张瑞居、李小荣、许年行（2013）对沪深两市2005～2009年的数据研究发现，增加货币薪酬可以提高公司的风险承担水平。周立、赵玮（2012）的研究证实高管薪酬激励与企业经营业绩正相关。王雨芹（2014）的研究也指出高管货币薪酬激励能提高公司风险承担水平，提升公司绩效。

　　（二）高管股票期权激励与风险承担。叶正龙（2006）研究指出，股票期权激励可以有效地带动人力资本的优势，吸引高素质的人才到公司，帮助企业实现长期价值增长。徐国婧（2015）利用中国A股上市公司2010～2013年的非平衡面板数据得出的结论，了解到股票期权激励对R&D具有正相关关系。苏坤（2015）的研究也得到证实，股权激励可以使管理层克服风险规避倾向，使管理层更加关注企业长期价值，进而促进企业承担风险的能力。

　　（三）管理者持股比例与风险承担。李维安（2006）通过对1999～2003年民营上市公司的股权结构和高管持股对绩效的影响进行研究发现，公司的管理者持股比例与公司绩效是相关的。当第一大股东绝对控股时，公司的绩效是良好的；当其持股比例低于20%时，股权激励作用降低，无法激励管理者进行高的风险承担；当持股比例在20%～40%之间时，管理者持股比例和公司的绩效的关系是倒U型。徐金玲（2009）的研究基本也支持李维安的观点，她发现当管理层持股达到一定比例时，公司的风险承担水平也随之提高。但是王战强（1998）通过对706家样本公司的统计和调查研究发现，公司高管持股与企业绩效之间基本不存在相关关系。

　　四、研究评述

　　通过对现有文献的梳理可以发现，目前的研究还存在一些不足，主要体现在以下方面：第一，缺乏对企业风险承担的权威的、公认的衡量方法；第二，对企业风险承担的研究主体多数还集中在对银行等金融机构的研究，对非金融机构上市公司的研究相对较少；第三，对企业风险承担的研究基本都集中在股权结构、董事会治理、激励机制等方面，研究缺乏系统性和全面性。

　　未来在进行内部公司治理对风险承担的研究时，应该充分结合我国特殊的制度背景以及历史文化因素，着重解决双重代理问题在所有权结构以及终极资产方面的影响，并且要适度的借鉴国外研究者在股权激励方面对解决代理理论问题的理论与方法。

　　主要参考文献：

　　[1]余明桂，李文贵，潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J].金融研究，2013.1.

　　[2]杨建君，王婷，刘林波.股权集中度与企业自主创新行为――基于行为动机视角[J].管理科学，2015.28.2.

　　[3]潘红波，易梅芳，刘慧玲.股权集中度、制度背景与民营企业风险承受[J].珞珈管理评论，2014.2.

　　[4]王振山，石大林.股权结构与公司风险承担间的动态关系――基于动态内生性的经验研究[J].金融经济学研究，2014.29.3.

　　[5]李维安，李汉军.股权结构、高管持股与公司绩效――来自民营上市公司的证据[J].南开管理评论，2006.9.5.

　　[6]李文贵，余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担[J].中国工业经济，2012.12.

　　[7]薛有志，刘鑫.所有权性质、现金流权与控制权分离和公司风险承担[J].陕西财经大学学报，2014.36.2.

　　[8]郑晓倩.董事会特征与企业风险承担实证研究[J].金融经济学研究，2015.30.3.

　　[9]詹学斯.董事会治理与企业的风险承担[J].昆明理工大学学报，2015.15.1.

　　[10]江菲.我国上市公司董事会治理与企业风险承担[D].广州：暨南大学，2012.

　　[11]胡勤勤，沈艺峰.独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩[J].世界经济，2002.7.

　　[12]于东智，池国华.董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分析[J].经济研究，2004.4.

　　[13]张瑞君，李小荣，许年行.货币薪酬能激励高管承担风险吗[J].经济理论与经济管理，2013.8.

　　[14]周立，赵玮.委托-代理、薪酬激励与商业银行治理[J].金融评论，2012.1.

　　[15]王雨芹.高管薪酬激励、风险承担与企业绩效――基于我国上市公司的经验数据[D].武汉：武汉科技大学，2014.

　　[16]叶正龙.企业人才激励与薪酬管理[J].企业技术管理，2006.25.5.

　　[17]徐国婧.股票期权激励与风险承担――来自中国A股上市公司的经验数据[D].北京：北京外国语大学，2015.

　　[18]苏坤.企业风险承担研究评书与未来展望[J].企业管理，2015.29.9.

　　[19]徐金玲.中小板企业管理层持股与公司风险承担实证研究[D].哈尔滨：哈尔滨工业大学，2009.

　　[20]王战强.上市公司高管人员持股状况研究及政策建议[N].证券市场导报，1998.9.