日本企业环状持股的利弊探析与借鉴

摘要：环状持股是日本企业的重要特点之一。本文对日本企业的环状持股进行了利弊透遗视分析，讨论了日本法规对相互持股公司表决权的限制，并借鉴日本环状持股的经验，建议通过债转股等措施构建我国股份公司的合理持股结构，同时建议通过立法，对今后我国相互持股企业的表决权作出规范。环状持股是指数家企业之间相互持有其他公司的股票，最简单的环状持股是A、B两家公司相互持有对方的股票，又称为相互持股。环状持股现象源于日本旧财阀系列的企业重组或企业系列化。日本股份公司的重要特点之一，是法人股东在大企业占主导地位。特别是金融、保险业及企业法人的持股率高达70％以上，你中有我，我中有你，甚至达到了实际出资额并不大，便可以成为头号股东的程度。而个人股东则仅占不到30％，难以影响公司决策。法人之间的相互持股或环状持股，形成银行、企业保险业、商业服务业等一系列法人之间的互相渗透、依托、辅助与监督网络。

一、日本企业环状持股的利与弊

从企业的角度看，环状持股是为了稳定股东队伍，进行企业间的业务、技术合作，加强企业联系。法人股东倾向于维系法人之间长久的借贷与产销关系，而不是眼前的利润分红。法人之间已形成一损俱损，一荣俱荣的利益共同体。例如，日本的六大财团企业集团即是如此。住友集团中住友银行系统的住友商事股份公司与日本电气股份公司(NEC)之间便形成了稳定的交易关系和产权纽带。它们相互持股，但都不注重股份分红率，而是更重视彼此的交易关系和事业发展。住友商事公司长期负责推销日本电气公司的产品，而日本电气公司高质量的产品不断为住友商事公司的生意注入活力。一旦企业不景气，各法人股东不仅不会散伙，反而会彼此协调互通信息，争取共渡难关，从而彼此成为所谓“稳定股”。无形中，在财团企业集团内部形成了一个与社会上大的证券交易市场相互联系的“小资本市场”。在这种情况下，股东大会实质是各主要法人代表之间彼此协调与相互监督的场所。

正因为如此，日本股份公司，特别是大企业的“行动原理”，主要是“与从业人员共同谋求长期稳定的发展”。企业的经营者并不太追求股东资本利润率和分红率，而是优先考虑如何扩大事业规模和市场份额。但是，环状持股也有以下几点弊病：

1．资本空洞化。两个公司相互持有对方的股票，在经济上或多或少与返回出资额相同。如果两个公司互相发行相同金融的股票，并相互全部认购对方发行的股票，只是靠同一金额的周转来增加资本，而经营性资产并没增加。由于是“纸上资金往来”，所以会产生虚假资本，这也是日本泡沫经济产生的根源之一。

2．股东大会的决议常被公司控制权歪曲。由于公司持有股票的表决权是由该公司的董事行使，如果相互持股比重大，各自控制对方的股东大会决议，其结果与各自的董事分别由对方推选一样。一般股东控制不了股东大会，从而巩固了董事的地位，导致产生了“内部人控制”问题。而投资人又控制不了公司经营权，所以一般股东的利益往往被忽视。

3．环状持股现象增多，稳定的股东队伍增大，在市场上流通的股票就会减少，股票供求关系易于被人操纵，因此会妨碍市场形成公正的股票价格。

二、日本对相互持股公司表决权的限制

为了消除环状持股的弊端，日本通过一系列法规限制环状持股时行使表决权。通常规定一方公司(甲方)持有另一方(乙方)发行股票额1／4以上股票时，另一方(乙方)持有该公司(甲方)的股票则没有表决权。具体地说，环状持股在下列场合下，股东大会的表决权将受到限制。第一，A公司持有B股份公司发行服票额1／4以上股票(或者A公司对B有限责任公司的投资额，占其总额资本的1／4以上)；第二，A公司及其子公司(C公司)共同持有B公司发行股票额1／4以上股票。这里的子公司既包括公司，也包括有限责任公司，可以是若干个子公司；第三，A公司的子公司(C公司)持有B公司的发行股票额1／4以上股票。上述关系可用以下框图(包括A、B、C三个框图)表示。

A、B、C三个框图中，B公司持有A公司的股票，B公司在A公司的股东大会上不能行使表决权。另外B公司的于公司持有A公司的股票时，对其持有A公司的股票部分也不能行使表决权。A图乙中，A、B公司相互持股25％以上，两个公司都不能对持有对方的股票部分行使表决权；C图甲中，A公司的子公司单独持有B公司25％以上的有股票，因此B公司不能在A公司的子公司股东大会上行使表决权。这时的子公司相当于A图甲的情况。

作为限制相互持股对象的持股标准，是在母子关系这种纵向系列条件下的范围内，合计几个公司持有股数，因此公司持股数将包括其子公司的持股数在内。当某公司取得其他公司很多股票时，需特别注意持股比例，以确定在本公司股东大会上不行使表决权的公司。然而，除了商法特例规定的小公司(资本金1亿日元以下或合计负债额200亿日元以下的公司)以外，必须在公司的附属明细表中注明对持有本公司发行股票额1／4以上股票的大股东，或占公司总资本金1／4以上的投资人的出资或持股情况。附属明细表上只需注明持有公司的股票，不包括商法上的子公司和孙公司持股部分，所以在决定不让行使表决权的公司时，不以此作为基准计算。这时的持股数不光凭股东名册的名字判断，如果某公司是“实际”或“在其计算中”取得且持有股票时，即使用他人名义或假名，也符合限制环状持股的条件。

三、构建我国股份公司的合理持股结构

我国的股份公司大多是由原来的国有企业或原政府经济主管部门改组而来的，在很大程度上具有“翻牌公司”性质，国有独资公司和国有控股公司占大多数。这种以国有制为主体的十分单一的公有制形式，不仅缺乏内部活力，而且缺乏企业间的相互监督与制衡。由于国家是最大股东，企业很难改变对国家的依赖，因此难以真正建立起“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度，其结果是既不利于增强国有经济在国民经济中的控制力，也不利于促进各种所有制经济的公平竞争和共同发展。借鉴日本企业法人间相互持股的经验，把部分国有股转为法人股，使由大中型国有企业改组后的股份公司的持股结构由以国家股为主，逐步转向以法人持股为主。这样既可保持以公有制为主体，又能克服单一国有制的许多弊端。具体应采取以下几项措施：

1．允许银行对企业持股，发挥银行对企业的监控作用

目前，国有的大部分债务是银行贷款。随着国有银行向商业银行的转变应该允许和鼓励其进行企业股票投资的资金运用。在这一过程中，伴随主银行制度的发展和形成，各银行可以根据国家规定的比例，把其向企业贷款的一部分逐步地转变为对企业的持股。允许和鼓励银行对企业的持股，不仅能够以资本为纽带，加强企业银行的关系，而且能够降低国家持股的比例，促进国家和企业的分离。另外，银行把其对企业的贷款的一部分转为对企业的持股，这既可以避免对企业贷款的不良债权化，确保银行的资产收益，又可以减轻企业的债务负担。可谓一举多得。1999年7月30日国家经贸委、人民银行印发的《关于实施债权转股权若干问题的意见》的通知，已经允许商业银行的一部分不良贷款可以通过债权转股权的方式，转为金融资产管理公司和国家开发银行对企业的股权。这是国家实现国有企业三年脱困、盘活国有商业银行不良资产的一项重大举措。这里需强调的是债权转股权不应仅限于不良贷款，如果允许银行在一定额度范围内持有有信贷关系的企业的股份，并监督企业的经营管理，可以很好地解决旧体制下银行对企业贷款失控的现象，使事前、事中和事后对企业的监控成为一体。作为企业结算的中介，银行更便于发现企业经营管理中出现的问题，以免事后被动地承担破产和抢救的成本。

2．允许企业把一部分三角债转为法人股，促进法人间的相互持股

企业相互交易中所形成的三角债是国有企业经常陷入资金困难的重要原因之一，为彻底解决三角债问题应该采取各种措施，其中有效措施之一，就是把有密切交易关系和分工协作关系的企业之间的债务的一部分，转变为企业之间的相互持股。债权和股权是两种不同的权益。债权属于债权人的权益，股权属于出资人的权益。它们都是企业的资金来源，但性质不同：债权无权参与企业的经营管理，对企业的经营状况不承担任何责任；股权体现了企业所有权的关系，出资人可以根据所有权参与企业的经营管理和利润分配，并要对企业的经营现状承担有限责任。将三角债转为法人股，不仅可以加强相关企业之间的交易关系或分工协作关系，而且可以以资本为纽带，促进企业之间跨地区、跨部门、跨行业、跨所有制的经济联合，并在此基础上形成和发展大的企业集团。

3．允许出售转让国有股，鼓励投资主体多元化

应该一方面以金融机关、大企业和公共基金为主要对象，适时地、有步骤地转让国有独资公司和国有持股公司所持有的股份；另一方面要积极推进国有企业的股份制改革，大力发展混合所有制经济。可通过规范上市、中外合资、债转股、相互参股和职工参股等形式，使宜于实行股份制或股份合作制的企业全部改制为股份制或股份合作制企业。积极鼓励和引导个体、私营等非公有制经济参与国有股的转让和国有企业的股份制改革，新建企业要实行投资主体多元化。即使是实行国有独资的企业，也要注意国有资本来源的多元化，形成两个以上的投资主体。多元化企业中的非国有股权，既可由其他法人持有，也可由其他投资基金持有。分散的个人投资者可以参与基金投资，以减少直接对企业投资的盲目性。

通过以上措施，可逐步改善我国股份公司的持股结构，形成我国企业法人间的合理的相互持股。法人间的相互持股一方面使企业经营者不容易被个人股东追求分红的短期行为左右，而着眼于企业发展和长远利益，另一方面，利益相连又能够在法人之间建立起一种既互惠互利又相互制约的关系。但发展法人相互持股时还必须注意保护竞争。因为相互持股的几个企业之间相互协作，抑制了竞争，所以建议对全国范围内旗鼓相当的几个生产同种产品的大企业相互持股应予以禁止。

四、关于我国相互持股企业的表决权的立法建议

借鉴日本对相互持股公司表决权的限制，建议通过立法，对今后我国相互持股企业的表决权也应作出规范，这是因为：

1．如果我国企业法人间的相互持股只是国有法人之间“近亲结婚”式的相互持股，那么尽管是“血统纯正”，但未必真有活力。而只有在一定范围内实现多种经济成份持股者的参与，才能使股份公司的经营者不仅要对国家和社会负责，还必须对个人股东和其他经济成分的股东负责。并且只有公司从业人员或多或少地持有本公司的一定股份，他们才能更加“以厂为家”或“以公司为家”，与公司同甘共苦。

2．如果对相互持股企业的表决权没有限制，那么很容易象日本企业一样，出现一般股东控制不了股东大会的局面，导致产生“内部人控制’问题。经营者为了巩固自身的地位，很容易搞钱权交易，从而形成企业间孳生贪污受贿的土壤。

至于如何规范我国相互持股企业的表决权，还必须结合我国企业的实际情况搞好立法调研，日本的有关规定只能是一种借鉴。查，通常是选任律师担任。