我国中小企业债券融资问题研究

作者：中国人民银行武汉分行长江证券公司联合课题组

金融研究：实务版 2008年01期

　　一、适合我国中小企业债券融资方式的比较研究

　　(一)创新发行方式的企业债券

　　为使中小企业适应债券融资要求，有关部门尝试捆绑发债，即将多家中小企业组织起来，联合成一个整体统一发债，使不能独立发行债券的企业能够借助捆绑平台发行债券融资。如1998年由科技部牵头协调，将13家高新技术产业开发区所属中小企业捆绑起来发行3亿元债券。2003年，采取同种模式，科技部又将12家中小企业捆绑起来发行8亿元债券。这两次捆绑发债的特点在于：第一，在科技部的统一管理协调之下完成。科技部不仅负责挑选进入捆绑发债的企业，而且在后续的发行以及债券的偿还过程中也有监督责任。第二，采取统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行的模式，仅进行了简单的捆绑，避开了共同负债、共同担保之间复杂的权责分配问题。第三，由发债企业控股或参股股东进行担保，高新技术产业开发区财政承诺发行人无法偿还时代为偿还，避开了银行担保难的问题。第四，捆绑债券没有在交易所或银行间市场上市。

　　

　　捆绑发债是我国债券市场的重大创新，也为发展中小企业债券融资开拓了思路。可以看到，如果具备同样的政府支持，其他类型的中小企业同样可以借助“统一冠名、分别负债”的模式发行捆绑债券。因为在简单捆绑模式下，企业类型的差异并不会影响到债券的发行，关键是要有足够的担保和偿债保证。

　　但是，从两次捆绑债券的发行来看，目前的捆绑发债仍然只是在特殊领域针对特殊企业的一种债券融资方式，与企业债券事项的审批部门——国家计委处于同一层次的国家科技部的协调在其中起到了巨大作用，发债主体为地方国有企业，暗含的政府隐形担保——地方政府和财政支持也是能够获得审批通过的重要因素。但债券没有上市，缺乏流动性，使其不可持续。

　　捆绑发行债券给了我们很多启发：通过组建中小企业联盟来发行债券可以克服企业规模小问题。但是以联盟作为主体来发行债券会有法律问题。我国《企业债券管理条例》和《公司法》规定发行主体必须是公司或者是有法人资格的企业。所以中小企业联盟是一种社会团体，不具有法人资格。要想解决这个问题，可以考虑通过联盟的中小企业出资组建股份有限公司的形式发债。这种方式因为涉及新设的股份有限公司管理问题而显得比较复杂，但还是有操作上的可行性的。尽管如此，由于关系设计上比较复杂，运作起来会有很多问题。还需要监管层有放宽限制进行试点的意向。

　　其次，选择优质企业或制定市场准入条件，可以不需要担保。中小企业自身资信状况薄弱，为了实现成功的企业债券融资，需要担保，而这很难。但债券本身和股票一样，是有风险的，因此，应该和股票一样对待，让投资者自己去承担风险。但政府部门对允许什么样的中小企业群体捆绑发行债券，可以制定约束条件。具有良好业绩、有稳定的可信的管理团队和公司治理结构合理、具有成长性或开发性、良好的诚实记录、信用等级在一定级别以上等，这些应该是中小企业发行债券的重要市场准入条件，这样，发行债券的企业都是优质企业，风险就小多了。当然，如果外部能够提供担保，中小企业发行债券信用会增级，风险也会大大降低，在这方面其他国家的经验值得我们重视和借鉴。缺乏担保的中小企业债券发行的风险还可以通过利率定价机制来进行部分弥补，即其债券利率可以高于有担保的债券发行利率。这样，其捆绑债券可以上市交易。

　　(二)短期融资券

　　2005年5月23日，人民银行颁布的《短期融资券管理办法》为企业开辟了一条全新的直接融资渠道。自人民银行再度开启短期融资券市场以来，该市场蓬勃发展，截至2006年年底，该市场的发行规模达4335.5亿元。

　　尽管《短期融资券管理办法》对企业发行短期融资券既没有企业规模和企业类型上的限制，也没有发行利率的限制，在制度上为中小企业、民营企业留下了足够的空间。短期融资券的发行管理采取市场化方式，从原来的审批制改为备案制，发行程序比较简便。而且从理论上来说，由于中小企业多分布在产业链的下游，对流动资金的需求较多，通过发行短期融资券筹集资金非常适宜。然而自2005年以来，目前尚无一家中小企业发行短期融资券，即使发行规模最小的康美药业2005年末资产总额也已经达到7.9亿，不是传统意义上的中小企业而是大型企业。2006年发生的“福禧事件”使得投资者对民营企业发行短期融资券更加警惕。国内评级公司首次下调了债券评级，06福禧CP01成为中国债券市场首只被列入垃圾级的债券。福禧事件引起了短期融资券市场不小的震动，使投资者将信用风险意识空前提高，导致民营企业短期融资券的流动性大大下降。在“福禧”事件之后，另一民营企业“江苏恒力化纤有限公司”计划发行的5.5亿元短期融资券，因投资者不认可而临时改为2亿元。

　　短期融资券无担保的特性凸现了其信用产品的本质，但也对市场的信用风险意识和风险承受能力提出了更高的要求。总体来看，由于发行管理的市场化方式，目前中小企业发行短期融资券主要障碍不是政府的过度管制，而是企业规模小，单个企业所需要筹集的资金规模小，但是，信用评估、资产评估、发行利率、承销费用以及其他各种成本使其实际债券利率接近银行贷款利率。

　　发行短期融资券的大型国有企业一般居于垄断地位，违约风险相对较低，发行利率较低并能节约融资成本，而中小企业以民营居多，即使是像福禧这样大型的民营企业，市场亦对其相当敏感，因此中小型的民营企业发行短期融资券必然被要求更高的风险贴水以补偿信用风险，这可能会使利率高于银行贷款，而这对中小企业来说，是很难接受的。

　　另一方面，市场对于短期融资券发行规模的内在要求也对中小企业发行短期融资券形成了不小的障碍。机构投资者出于流动性考虑，对于短期融资券的发行规模存在一定偏好，对于单个中小企业一般很难达到要求。

　　但是，如果通过中小企业打包的方式就可以克服单个中小企业发行短期融资券缺乏规模效应的问题，企业的短期流动资金需求可以得到满足，企业也因此能够快速成长起来。但是，打包的操作过程如果太复杂或是时间周期较长就失去了提供流动性的意义。

　　总起来说，由于短期融资券不需要担保，更多考虑的是企业资质，这种方式更适合中小企业。

　　(三)可转换公司债

　　与普通债券相比，可转换债券是一种附有“转换期权”的公司债券，投资者可以在将来某个期限内按约定条件将债券转换为股票，分享公司发展带来的高收益，可转换债券因此同时兼备债券、股票、期权三个方面的特征，使其非常适合于一些规模较小、风险较大、融资需求不断增长的成长性中小高科技企业和创业投资企业。对于那些拥有高增长前景的公司而言，虽然公司的成长性很好，但稳定性无从保证，其资信等级一般较低，从而要么无法进行外部债务融资，要么引入外部债务融资时要求的风险补偿很高。发行转换债券时，一方面发行主体赋予投资者的转换期权和回售条款补偿了投资者面临的高风险，因此降低了企业的融资成本，可以避免因支付过高的利息费用而发生财务困境，使企业成功度过成长期的机会增大。另一方面，投资者可以根据企业的发展情况选择是否进行回售，执行不执行转换期权，从而降低投资风险。

　　海外可转换债券市场发展的实践表明，可转换债券的评级并不高，除欧洲外，世界其他市场上可转换债券属于“投资级别”的比例是很低的，其中美国是20％，日本是34％，亚洲15％。但由于其融资成本很低，容易受到投资者的欢迎，美国、欧洲急需大量资金的高风险企业特别青睐可转换债券这种筹资方式。美国、欧洲市场的数据显示，高成长高风险行业(如IT和生命科学行业)、资本密集型行业(如电信和医疗保健行业)，以及资本成本较为昂贵的行业(如金融和消费品行业)中的企业，最乐意发行可转换债券。

　　也正因为如此，从1993年2月深宝安发行可转债以来，截至2006年12月，全国共有40只可转债发行上市，共募集资金479.5亿元。对中小企业而言，利用可转债工具的主要任务就是要达到符合市场准入条件。2006年5月出台的《上市公司证券发行管理办法》降低了可转换债券的发行门槛，对可转换公司债券的发行利率也不再有明确限制，并提出：对最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％，本次可转债发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40％，最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。这些准入门槛，有利于提高企业的资信度。

　　按照规定，上市公司可以通过公募方式发行可转债，但公开上市的企业只占广大中小企业的很小部分，对那些一时无法上市的中小企业来说，发行私募的可转换债券也是可选择的融资方式。在中小企业初创期，由于经营风险较大，股权投资的风险很高，这时投资者可以选择以可转换债券投资的形式进入，如企业发展势头较好，投资者可将债权转换成股权，享受企业发展带来的高收益；如预测企业无法发展下去，投资者可要求企业偿还本息。这种私募形式的可转换债券最大限度地降低了投资风险，因而非常适合于高风险的科技型中小企业和创投企业。现在还没有出台相关政策法规，使得相关各方开展此项业务面临较大的政策风险，这也是这项业务处于空白状态的政策原因。

　　(四)资产支持债券

　　资产支持债券是近30年来国际金融市场上最重要的金融创新产品之一，与银行贷款、传统债券等方式相比，企业发行资产支持证券具有很多独特的优势：第一，融资门槛较低，只要求具备可产生稳定、可预期现金流的基础资产即可，对企业的资信、规模均无要求。第二，融资期限较灵活，企业可根据自身的资金需求，在一定范围内自主选择融资期限。第三，融资成本低于银行贷款，并能通过交易结构的设计做到表外处理，保持合理的财务杠杆比率。

　　资产支持债券在我国已经历了很长时间的探索。1992年，海南三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区土地为标的物发行金额为2亿元的债券，被视为我国资产支持债券的雏形。1998年，中国国际海运集装箱(集团)股份公司以8000万美元应收账款为基础资产向海外发行资产证券。2005年以来，在相关部门的推动下，国内资产支持债券快速发展。截至2006年底，国内共成功发行11只资产支持债券产品，除国开行、建设银行通过证券化改善自身流动性外，另有8家企业通过发行证券化产品募集或提前收回资金共146.7亿元(表2)。

　　

　　资产支持债券目前有银行信贷资产支持债券和企业资产支持债券两种模式。信贷资产支持债券由银行主导，主要受银监会管理，采取信托模式，相关产品在银行间债券市场交易，资产支持债券目的在于存量资产的变现和提高银行流动性。企业资产支持债券由中国证监会主导，采取证券公司专项理财计划模式，相关产品在沪深交易所大宗交易系统交易，资产支持债券目的在于抵押融资和提前收回现金流，以证券化融资代替银行贷款，降低财务成本。

　　企业资产支持债券已经有了相对规范的管理，《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《关于证券公司开展资产支持债券业务试点有关问题的通知》为企业资产支持债券提供了政策依据。且基础资产也限定在基础设施、公用事业、技术成果产业化等大型企业专长的领域。资产支持债券的核心是需要具有能产生稳定并且可以预测现金流的基础资产，对一些成长性中小企业来说，虽然能够满足这些条件，但为降低发行成本，一般要求达到8至10亿元的规模，这对单个企业来说很难。此外，企业资产支持债券的基础资产也限定在基础设施、公用事业、技术成果产业化等大型企业专长的领域，不利于中小企业进行资产债券化。但如果扩大资产范围，以一定区域范围内一定资质的企业群体资产进行债券化，也可以部分解决企业以资产债券化筹集资金问题。

　　二、促进我国中小企业债券融资的基本思路与政策建议

　　(一)基本思路

　　一是明确政府的定位。债券市场的发展历史表明，政府的不当干预使得企业债券风险水平无法通过市场进行传递，扭曲了债券市场的信息结构，其结果是政府承担了债券市场的信用风险，加重了金融体系的风险积累和经济运行的社会成本。因此，要促进中小企业债券融资市场的健康发展，政府必须要明确自身与市场的行为边界，在债券市场的管理上要从对发行人的实质判断中摆脱出来，把风险甄别、风险承担的责任交给各市场，充分发挥市场主体应对风险的能力。政府应当从微观审批管制事务中解脱出来，主要职责是制定和完善相关制度和政策等“游戏规则”，健全债券市场的基础设施，监管市场中介机构，提高债券市场透明度，保护投资者利益。

　　二是明确债券融资企业的资质，创新融资方式。中小企业以各种债券形式融资，首先必须符合市场准入条件，企业必须达到相应的资质要求，因此，对企业来说，要提高自身的素质和业绩。其次，中小企业要达到债券融资的市场规模，比较可行的方式是，将某一区域内达到一定市场准入条件且资质相似的中小企业进行捆绑，或者与产业链上其他大企业进行组合，通过捆绑或组合方式达到一定的发行规模，无论是中长期债券、短期融资券、可转债还是资产支持债券，都可以利用企业资产打包捆绑的方式操作。

　　总起来说，管理部门对中小企业各种债券融资设立准入条件，并设立信息披露和监管制度，允许企业捆绑起来筹集资金。至于由谁来担当捆绑的主体，可以根据具体情况选择不同的方法。对于高新技术园区的企业，可由园区管委会等地方政府出面组织；对于产业链上的上下游企业，可由担保公司或者行业协会等市场中介组织承担捆绑职能；对于企业资产证券化项目，可由产业集群企业协会等来担当。

　　三是明确投资者的定位。企业债券的信用等级差异很大，存在一定的信用风险，因此需要投资者有较强的风险识别和承担能力；企业债券品种繁多，结构复杂多样，对其投资决策需要进行大量的信息收集和处理工作，对投资者的专业知识和技能要求很高。与个人投资者比较而言，机构投资者具有更强的风险识别、管理和承受能力，以机构投资者为主的投资者结构，能够有效监督企业信息披露状况，约束企业经营行为。因此，企业债市场的投资者应该以机构投资者为主，而个人投资者可以通过购买债券基金等方式间接持有企业债券。这样，政府既可以摆脱企业债券不能按期兑付时个人投资者的社会稳定压力，还可以放松对发债企业的限制，取消债券市场的所有强制性担保要求，便于发挥债券融资的市场约束作用。

　　(二)政策建议

　　1.完善法律法规框架。

　　一是完善中小企业法律制度。我国已经于2002年颁布实施了《中小企业促进法》，明确了支持中小企业发展的资金支持、创业扶持、社会服务等多项措施，有关方面应该尽快制定相关实施细则和办法，把各级政府部门促进中小企业发展的法定义务和责任进一步落实。二是完善担保法律制度。我国中小企业资产中50％以上是以应收账款、存货的形式存在的。应当借鉴其他国家经验，修改现行担保法、专利法、知识产权法等法律，允许中小企业灵活采取应收账款质押、存货质押、仓单及提单质押、合格证质押、股权和经营权质押、专利质押、知识产权质押等方式。三是完善企业债券相关法规。尽快修订出台《企业债券管理条例》新条例以及《公司法》和《证券法》中有关企业债券的条款必须统一，使债券融资行为有统一的法规约束。新条例应该充分体现企业债券市场化改革的基本方向，要在审批制度、利率水平、资金使用、中介机构的作用、强化社会监督各个方面，把企业能否发行、发行多少企业债券、如何定价的决定权交给市场。

　　2.完善中小企业信息披露制度。

　　要明确中小企业信息披露的主要内容。《公司法》和《证券法》就企业债券发行期间信息披露的原则和方式作了框架性规定，应进一步制定中小企业债券发行信息披露的基本标准，要求债券发行主体就募集说明书、信用评级报告书、上市公告书、定期报告、临时报告、持续信用评级报告、重大事件特别信用报告等方面做出详细具体的信息发布，保证信息披露的及时和完整。还要适当提高发布虚假信息或隐藏信息误导投资者行为的处罚标准，提高债券市场的违规成本。

　　3.完善中小企业债券信用评级制度。

　　一是建立适应中小企业发展的信用评级标准。现有信用评级标准存在企业规模偏好，很多结论是以企业过去的财务指标为分析基础的，并不能反映中小企业未来的发展趋势。要把企业成长性作为信用评级的重要指标，对经营稳定、市场占有率高、技术含量高、附加值高的中小企业给予较高的信用评级。二是明确信用评级机构的主管部门。目前对信用评级机构及其业务的管理部门较多，发行长期企业债券时，评级机构的管理部门是发改委；发行上市公司债券、可转换公司债券时，管理部门是证监会；而企业发行银行间市场债券时，信用评级业务由人民银行征信管理局和金融市场司共同管理。这种多头管理的现状制约了信用评级机构业务的进一步开展。因此，建议明确信用评级机构的主管部门，并由主管部门制定评级工作行为指引，加强对评级机构的日常监管。三是建立信用评级机构的淘汰机制。借鉴西方国家经验，推行评级公司不向评级对象收取费用，而以评级报告的购买者为主要服务对象的做法，阻断评级公司与发债主体之间的利益联系，促使评级公司把市场信誉而不是短期经济利益作为评级行为的基本导向。

　　4.完善中小企业信用担保制度。

　　一是充分发挥政府在中小企业信用担保体系建设中的特殊作用。我国现阶段中小企业信用担保资金虽然也主要来源于财政，但财政支持的力度还不大，担保基金规模仍然偏小。政府应该在财政中增加对中小企业信用担保体系的投入，逐步形成符合国际惯例的、具有中国特色的中小企业信用担保预算制度。二是建立担保资金补偿机制。政府可以考虑每年从财政预算中划拨一定的资金作为基础，并从科技发展基金、技改贷款贴息中划出一定金额用于高科技行业的风险补偿。三是健全再担保基金制度。各地可根据本地区担保机构的运作方式，担保机构的资信情况，建立不同形式的再担保机制。应适时组建作为“最后担保人”的全国性再担保机构，建立起具有中国特色的中小企业信用担保体系，使我国中小企业置身于结构合理层次分明、功能完善的信用安全保障网中。

　　5.完善中小企业信用制度。

　　债券是以信用为基础的契约，健康的债券市场必须以完善的社会信用制度作为依托。在向市场经济转轨过程中，与市场经济相适应的契约关系和商业伦理制度尚未建立，造成我国社会整体信用水平较低。要把中小企业信用作为全社会的信用基础，以人民银行信贷登记咨询系统为基础，开发建立全国联网的中小企业信用等级查询体系，提高中小企业信用状况的透明度，完善信用监控机制，促进中小企业诚实守信。

　　6.完善中小企业债券风险处置制度。

　　有效的企业破产偿债机制也有利于补偿债券投资者的风险。要进一步修改完善现行破产制度，强化债权人会议的职能，并废除一审终结裁定不得上诉的不合理规定，从制度上为消除破产司法行为中的地方保护主义倾向作出保证。另外，政府还应当建立中小企业债券风险的救助和补偿机制。债券风险主要由投资者自行承担，但对于弱势地位的个人投资者，一旦出现债券偿付风险，政府可以在一定比例的范围内给予补偿，适当分担个人投资者的市场风险。

　　7.完善中小企业债券利率风险定价机制。

　　其他国家债券市场发展的经验表明，要用利率水平的高低来量化债券的风险，根据中小企业信用等级和债券风险的大小，确定中小企业债券投资级别的高低，拉开不同债券的收益率档次，增加整个债券市场的流动性和吸引力。要进一步推动企业债券利率定价机制的市场化进程，取消政府的利率管制，由债券承销商、债券投资者和债券发行人协商定价，促使不同信用等级的中小企业在债券市场上通过利率高低反映其违约风险的水平，以利率来覆盖风险，完善中小企业债券利率定价风险机制。

作者介绍：中国人民银行武汉分行，中国人民银行武汉分行。（武汉市 430071）；长江证券公司联合课题组，长江证券公司。（武汉市 430015）