对香港联系汇率制度的未来发展方向的思考

《 国际金融 》（32课时）课程论文评阅表

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对香港联系汇率制的未来发展方向的思考

09020921 2009级财管2班 吴芳华

【摘要】自1983年10月开始实行的香港联系汇率制对稳定香港经济起着重要的作用。然而，香港目前高通货膨胀和实际负利率并存的局面，使联系汇率制备受压力，是否废弃联系汇率制成为了一个颇有争议的问题。本文首先介绍联系汇率制的运作机制及其特征，其次分析该汇率制度的利弊及主要存在的问题，最后引入各方对于香港联系汇率制是留是弃的观点，对这些观点予以综合评述。

【关键词】香港；联系汇率制；未来发展

一、香港联系汇率制的运作机制及其特征

香港联系汇率制度是香港由1983年10月17日开始实施的一种货币发行局制度。联系汇率制不同于中央银行的货币当局制度，其特点在于发钞银行发行和赎回负债证明书，都必须按照7.80港元兑1美元的固定汇率进行。在联系汇率制下，政府或中央银行在正常情况下不会主动插手干预外汇市场，而是透过控制港元的供应与需求来直接影响汇率。在联系汇率制度内，汇率稳定主要透过香港三间发钞银行（中国银行、香港上海汇丰银行、渣打银行）进行套戥活动达成，可称之为一个自动调节机制。这亦是香港联系汇率制度与其他固定汇率制的最大不同之处。

图1 实行联系汇率制度前后港元汇率的走势

数据来源：潘大财经专题站

http://www.create.hk/

香港联系汇率制的运行有如下两个特征：

（一）港元内在的稳定机制

在联系汇率制下，港元的发行需要由发钞行事先向外汇基金缴纳十足的美元作为准备，这项安排使得港元的发行受到严格的“事前约束”，政府在发钞中处于相对被动的地位，只要发钞行交足美元，换取等值的负债证明书就能发钞，而发钞行拥有美元的多少最终取决于当时的国际收支状况。这种发钞过程中的“事前约束”决定了联系汇率制具有内在的稳定机制，表现为以下三个方面：

1.可以避免货币供应的失控。在联系汇率制度下，发钞银行以固定汇率向外汇基金交付外汇作为货币发行的准备金，以此换回外汇基金颁发的不付息的债务证明书，然后凭此证书发行等值的港元。因此，外汇基金实际上是港元发行的后盾和保证，防止银行滥发纸币现象的出现。

2.由于发钞银行与外汇基金之间，其他银行和发钞银行之间都必须以固定汇率进行汇兑，这就限制了银行进行汇率投机的可能性。虽然非银行金融机构和公众自由兑汇活动不受到限制，但它们的套利规模较小，易于控制。另外，银行从自身利益出发也不希望港元兑美元的汇率大起大落。

3.套戥与竞争的机制使得市场汇率有自动向发钞汇率靠拢的趋势。每当市场汇率有波动，偏离联系汇率，三间发钞银行可透过7.8港元兑1美元的联系汇率向金管局买入或卖出负债证明书图利。在三间银行的竞争下，确保了发钞银行会在当港元市场汇价波动时入市干预。

（二）港元调节机制

1.新会计安排

1988年7月的新会计安排使得外汇基金能够通过控制汇丰银行在它那里所开设账户的余额，有效调节银行同业流动资金水平，从而影响港元的同业拆息。

2.外汇基金票据、外汇基金债券及流动资金调解机制

1990年3月和1993年10月分别开始推出外汇基金票据和债券，1992年6月实行流动资金调节机制，银行可以外汇基金票据和债券作为抵押品，以回购形式向货币发行局借入即日及日终流动资金。于是，银行系统多了一个获得流动资金的途径，总结余比先前更趋于稳定，在一定程度上缓和了银行同业拆息因资金流动而大幅波动的潜在危险。另一方面，外汇基金票据和债券与总结余之间也实

现了部分可转换性。

3.七项巩固措施和三项优化措施

1998年亚洲金融危机之中，大量资金的非正常流动驱使联系汇率制度的自动调节机制力度不足，政府被迫把利率大幅调高，市场广泛流传着联系汇率制度不保的消息。金管局于是在1998年9月推出七项巩固货币发行局制度的技术性措施，这些措施有助于压制利率过度波动及因此而起的不稳定影响。2003年底至2005年期间，由于美元疲弱，而香港经济强劲复苏，加上市场揣测人民币将会升值等因素，香港持续有庞大的资金流入。于是，金管局于2005年5月18日宣布推出三项优化联系汇率制度运作的措施，使市场对港元汇率的预期趋向稳定。

图2 1990年-2011年美元对港元汇率变动图

数据来源：香港金融管理局http://www.hkma.gov.hk/gb-chi/

二、联系汇率制度的利弊分析

（一）联系汇率制的利

1.联系汇率制度设立于 1983 年港元暴跌时，拯救香港于危难之中，香港因此避过了一次一触即发的货币危机及其可能引起的灾难，这对于香港的平稳回归是功不可没的。

2.联系汇率制度对政治事件及外部因素的冲击具有极大的承受能力。自设立以来，联系汇率制度经受住了多次区域性或全球性经济、金融乃至政治危机的冲击，特别是在亚洲金融危机期间邻近地区货币大幅贬值的情况下，港元联系汇率制度仍完整无缺，是区内唯一能够抗击投机冲击的汇率制度。时至今日，

联系汇

率制度的命运始终牢牢掌握在香港自己手里，并非任何外力可以轻易动摇。

3.联系汇率制确立了港元在国际货币体系中的地位。战后美元成为最重要的国际货币，港元按固定汇率同美元相联系，这就在制度上和机制上把港元和美元紧紧捆在一起，从而确立了港元在国际货币体系中稳固的地位，使港元成为可自由兑换的货币。

4.联系汇率制是香港成为国际金融中心的必要条件。具有自由、开放的货币市场和资本市场才能成为国际金融中心，要使本地货币成为自由兑换货币，成为重要国际金融中心，联系汇率制功不可没。

5.联系汇率制有利于香港对外贸易的发展。由于香港、美国和中国内地三地之间的贸易关系是香港最重要的贸易关系，因此，汇率的稳定有助于香港对外贸易的发展。

（二）联系汇率制的弊

1.联系汇率制使香港货币当局失去了调整经济的灵活性。利率是调节经济发展的重要杠杆，调高或降低利率是抑制通胀或启动经济的最基本手段。港元与美元挂钩以来，为了维持7.80这一联系汇率水平，港元利率的自主性相当大的程度上是交给了美国联邦储备委员会。香港利率需跟随美国，但两地经济周期不同，合适的政策也不同。例如美国在金融海啸期间实行量化宽松货币政策以刺激国内疲弱的经济形势。这逼使与美元挂钩的港元也必需增加货币供应压低利率。结果是增加香港通胀压力及有可能触发经济过热。更重要的是，由于汇率固定，基本不存在汇率风险，只要香港和美国的利差存在，套利者就可以进行套利活动。因此，港元联系汇率运作使香港金融当局丧失了独立的货币政策，其代价是高昂的。

2.在联系汇率制下不能通过汇率变动来调节国际收支状况，而均衡的国际收支却是维系该汇率制度必不可少的条件。在联系汇率制度下国际收支或会出现不平衡。如果市场汇率高于联系汇率，外币出现超额需求，因此香港便会有国际收支赤字。如果市场汇率低于联系汇率，即意味香港会有国际收支盈余。庞大的赤字对经济不利，经常帐户赤字一般等同外债增加，而负债沉重更可能会令投资者却步。庞大的经常帐户盈余则有可能受贸易保护主义之害。

3.在联系汇率制下，香港易受到输入性通货膨胀的影响。由于香港相对于美国是一个相对较小经济体，因此香港易受到美国政策的影响。一方面根据购买力

平价理论，在固定汇率下如果外国物价上升，本地物价水平也会跟随上升。另一方面，香港联系汇率制度的运作机制本身也是以控制货币供应量来调控利率，来稳定汇率在联系汇率水平。因此当外国通胀时，香港货物以外币计算的价格相对下降，香港的出口会上升，令香港出现国际收支盈余，汇率有升值压力。在自动调节机制下，银行持美元购入负债证明书发行港元，港元货币供应增加，通胀因此而加剧。

4.联系汇率制会使得外部目标与内部目标相冲突。外部目标指国际收支平衡。当经济过热，国际收支有盈余，港元有升值压力，联系汇率制度下货币供应量上升，利率下跌。这会刺激总需求，加重通胀压力。内部目标指整治通胀和失业。当失业现象出现，若国际收支发生赤字，利率会上升以防止资金流失，才可维持联系汇率。然而，这会使投资减少，令失业问题更严重。这两个情况下显示了联系汇率制度要求以利率处理外部问题的缺点。当内部和外部目标冲突，浮动汇率制可以把外部问题交由汇率调整来解决，而内部问题则由货币政策着手处理。维持联系汇率不但要牺牲货币政策的自主性，更有机会造成与内部问题相冲突的货币政策。

三、近年对联系汇率制的争论

1.维持港币对美元的联系汇率制，但可将港币汇率贬值重挂，使联系汇率维持一个合理的价位。该方案的理论依据是，联系汇率制现在和将来仍然是香港经济的基石，但经过近30年的内部和外部环境变化，港币对美元的汇率已经严重高估。重订港币汇率不仅保留了现在联系汇率制给香港带来的好处，还能改善经营环境，降低经营成本，增强金融系统的稳定性。对于该方案，香港金管局的意见是虽然修订现行汇率可使经济调整的部分压力改由名义汇率来承担，从而减轻名义价格及工资调整带来的痛楚，但作为挂钩支点的名义汇率一旦动摇，会影响货币发行局的公信力，同时打击投资者的信心，最终影响香港经济和货币的稳定，影响长远利益。

2.港币与人民币挂钩或港币与人民币一体化

该方案的支持者认为，港币与美元的联系汇率制在今后相当长一段时间内应该继续维持，但随着中国经济实力不断壮大，人民币成为一种强势的国际货币后，鉴于香港和内地经济的一体化，港币可以考虑改挂人民币，甚至以人民币取代港

币。

香港经济的繁荣和稳定与内地改革开放政策息息相关，内地早已超过美国成为香港最重要的贸易伙伴，内地和香港之间经济一体化的重要性以为各界人士所共识，两地之间发展更紧密经贸关系是香港未来经济发展的竞争优势所在。另一方面，随着中国经济稳步发展，国际地位不断提升，中国在发展与周边国家边境贸易时，人民币已逐渐成为贸易结算单位，并成为这些国家广泛持有的硬通货。

然而，人民币成为一种强势的国际货币还有一段很长的路要走。首先，中国尚未取消外汇管制。其次，人民币尚未实现资本账下的自由兑换。由此可见，人民币取消外汇管制和实现自由兑换都是长期目标，港币与人民币挂钩短期内只是一种假设。

3.港币与一篮子货币挂钩

在该汇率制度下，港币与一个货币组合挂钩，而不是与某个货币挂钩。货币当局的货币政策目标，是稳定由该货币组合构成的汇率指数。

实行该汇率制度的好处显而易见。第一，通过汇率指数反映出来的是港币的实质汇率，港币的实质汇率相对保持稳定，有利于香港出口贸易的增长；第二，实行该汇率制度可使香港货币当局发挥独立的货币政策，避免货币政策有悖于本地经济发展的实际情况。

但是，与一篮子货币挂钩也有诸多弊端。第一，港汇指数的稳定，不一定代表汇率的稳定；第二，由于被列为成分货币的币种属于不同的汇率制度，经济实力差距较大，政治经济发展也不平衡，货币汇率并不稳定，任何一种成分货币的汇率随时可能发生变化，而且这些国家和地区占香港整体对外贸易的比例也在随时变化，不利于汇率指数的确定；第三，该种制度也是一种汇率联系制度，但缺乏市场调节机制，可行性比较低；第四，汇率指数是抽象概念，不通俗易懂；第五，实行该种汇率制度，必须彻底改变目前在香港行之有效的发钞制度，这一改变的过程又是相当复杂。综合来看，使港币与一篮子货币挂钩的汇率制度于香港而言，只是一种成本极高的联系汇率制的替代品，并不适合香港。

4.恢复实施浮动汇率制

作为目前世界上最通行的汇率制度之一，实施浮动汇率制的好处有不少。第一，国际收支可自动达成平衡；第二，可增强货币政策的独立性，实现物价稳定、

充分就业和本地生产总值增长的目标；第三，能解决港币高估或低估的问题。从理论上说，浮动汇率制是完美的，但在实际操作中还是有不少问题。香港是一个高度外向型的经济体系又是一个城市而非国家，容易受国际资金流向波动的影响。而在香港这种开放的环境下，汇率可能会过度波动，甚至乎偏离其内部平衡点，继而对香港经济造成损害。加上如果实行自由浮动的汇率制度，汇价波动将会增加投资及贸易环境的不明朗因素，将不利香港扮演国际金融中心的角色。

四、结论

没有一个汇率政策是十全十美的，无论是联系汇率、与一篮子货币挂鈎，或者是自由浮动汇率，皆有它们各自的优点和缺点。从目前来看，已经实施将近30年的联系汇率制仍然是香港的最佳选择。联系汇率制伴随香港经历了风风雨雨依然坚持到现在，说明它的存在利大于弊，而联系汇率制所建立的公信力也是其它任何一种新的汇率制度难以替代的。

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